《证券分析》第27章 普通股投资理论

读者:快乐1970

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阅读笔记: 《证券分析》第27章 普通股投资理论 （《证券分析》第6版P436 -453页）

阅读建议:本章回顾了普通股投资理论的历史，对三种投资理论进行了分析。

第一，分析与投资、价格波动与投机，两者在第1次世界大战前的关系可以总结为如下内容：普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。（股息、盈利和价格）

第二，基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。（投机的分析实际上是虚幻的，不确定的）

第三，新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”（最简洁的概括） 第1个缺陷是，他们混淆了投资和投机之间的根本区别；第2个是，他们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。（新时代投资理论的两个缺陷）

          一、概述

           1. 由于普通股蕴含的投机因素特别大，所以这类问题的分析往往无从定论。

           2. 我们必须从三个现实的前提展开讨论：

第一，普通股在个人财务决策中有着根本的重要性，许多人因之而狂热。

第二，普通股持有人与可能的买家，都迫不及待的想知道股票的合理价值。

第三，即使购买股票的潜在动机只是单纯的投机与贪婪，人的天性也会驱使他们，用各种堂而皇之的理由来掩盖这个不讨人喜欢的动机。

二、普通股投资理论在何种程度上是有效可行的？

          （一）股票分析的广泛用途。

           1. 这使我们面临一个新问题：“普通股投资理论在何种程度上是有效可行的？”

2. 最后，我们将找到这样的答案：“即使运用典型的普通股投资分析，也不大可能得出诸如是否值得购买，或者价值几何的可靠结论。但对于个例，财务分析方法或许可以得出合理可靠的论断。”

           3. 换言之，科学可靠的价值分析结论仅仅在一些例外的普通股上显现。

4. 澄清这一问题的最有效的方法是借助历史事实。

          （二）普通股分析的历史。

           1. 研究普通股的分析史我们会发现，两个相互矛盾的因素在过去30年来一直在冲突交错。

2. 一方面，得益于大幅盈利，持续分红、财力雄厚的上市公司不断增多，普通股作为投资品种的声誉在日益提高。

           3. 另一方面，公司财务报表公布的频率与内容也大有改善，为社会公众与证券分析师提供了充足的数据资料。

4. 最后，一个令人深刻印象深刻的投资理论随之诞生，奠定了普通股作为长期投资品种的卓越地位。

           （三）影响分析的两类不稳定性因素。

           1. 普通股分析的有效性受到如下两个因素发展的影响：一是有形资产的不稳定性；二是无形资产的主导地位。

2. 美国制罐公司是第1次世界大战前典型的投机型股票，我们这样说是基于三大可靠且充分的理由：（1）它从不分红；（2）每股收益低且无规律；（3）证券是“掺水”的，即账面价值中很大一部分无实际投资业务作为基础。

3. 宾夕法尼亚铁路公司等股票可以被列为投资级，也同样给予三大可靠且充分的理由：（1）它们保持着良好的持续分红记录；（2）盈利相当稳定，平均值大幅超过股息分配；（3）每一美元的股票都有超过一美元的实际投资作为支持。

4. 如果仔细研究这些股票，在第1次世界大战前10年的股价波动范围，我们可以注意到，美国制罐公司的股价跟随投机潮流剧烈波动。

5. 相比之下，宾夕法尼亚等公司，则明显围绕着某个价值中枢，上下窄幅振动。这一中枢价格似乎代表了为人们广泛认同的投资价值或者内在价值。

          三、第一次世界大战前的普通股投资（第一个阶段）

          （一）第一次世界大战前的普通股投资理念。

1. 如上所述，分析与投资、价格波动与投机，两者在第1次世界大战前的关系可以总结为如下内容：普通股投资范围仅限于那些股息支付稳定且盈利相当稳定的证券，这类证券反过来往往也能维持一个稳定可期的市场价格。（股息、盈利和价格）

2. 证券分析的主要功能是寻找可疑点，上述或者其他任何一种可疑之处足以让其完全否定一只股票。

3. 从积极的方面来说，证券分析的目的在于寻找符合价值投资的要求，还能为价值增值提供最佳机会的证券。分析要点落脚于过去几年的相对表现，尤其以平均市盈率、盈利趋势及稳定性为重点。

          （二）投机关注的是公司的未来前景。

1. 在第1次世界大战前，一个经过深思熟虑且被广泛接受的观点指出：如果分析重点是预期的未来，而不是过去的既定事实，那么这种分析就采取了投机的态度。

           2. 投机，究其词源，意味着前瞻未来；而投资则与“既得利益”一词同源，承袭于过去的财产权与价值。

           3. 未来是不确定的，因此是投机性的；过去是已知的，因而是安全性的来源。

（三）普通股投资技巧与债券投资相似。

           1. 普通股投资者也同样偏好经营稳定，且盈利足够支付股息的公司。当然，它对普通股安全性的要求会比债券低一些，但这种不足要有更高的收入回报弥补。

2. 普通股投资者往往将自己看成次级债券投资者。从本质上看，他的冒险行为等同于牺牲一定的安全性而获取超额收益。

          （四）购入普通股被视为拥有企业部分所有权。

           1. 把握第1次世界大战前普通股投资者心态的另一种有效方式，是站在私营企业利益的立场来考量。

2. 这意味着，他不仅关心公司的盈利状况，对盈利所代表的资产价值也非常重视。这一点是必须牢记的，对一家私营企业进行估价，我们通常以财务报表所示的“净资产”规模作为依据。

3. 从广义上讲，在购买可交易普通股作为投资的初期，人们仍然抱有这种态度：第1个基本指标是面值；第2个基本指标是账面价值。代表了面值加上累计盈余的估算权益。

4. 因此，证券分析的一种保护性功能，就是证实公司资产负债表上披露的固定资产账面价值，是否公允地代表了资产的实际成本或合理价值。

          （五）普通股投资基于三重标准。

1. 第1次世界大战前，投资普通股通常基于三个标准：（1）合适的和确定的股息回报；（2）稳定的和充足的盈利记录；（3）有形资产的安全保障。

           2. 基于其他标准作出的普通股买卖决定都可视为投机，而投机就没有必要进行严密的分析论证了。（投机的分析实际上是虚幻的，不确定的）

           四、新时代的理论（第二个阶段）

          （一）概述

1. 在第1次世界大战后，公众对普通股的投资价值评判标准完全变了。 新的理论或原则可以归结成一句话：“普通股的价值完全取决于它的预期收益。”（最简洁的概括）

           2. 从这一命题可以做出如下推断：

1.股息率对于股票价值影响微小。

2.由于资产与盈利能力无显著联系，分析资产价值的大小毫无意义。

3.既往盈利记录的意义仅在于他们预示着未来盈利状况的可能趋势。

          （二）理念转变的原因

1. 答案是：第一，过去的盈利记录被证实是一个不可靠的投资指标；第二，未来的利润机会具有令人无法抗拒的诱惑力。

           2. 面对这一切的不稳定，普通股投资的三重标准不免显得苍白无力。过去的盈利和股息不再被认为是未来盈利和股息的预测指标。

3. 此外，企业未来盈利逐渐不再由对企业的实际投资–资产价值决定，而是由企业是否在行业中处于有利地位，以及是否实行了有效或者幸运的管理决策来决定。

          （三）注意力转移到盈利的变化趋势。（第一个投资理念）

1. 一种新的观念被摆到至高无上的位置–盈利的趋势。

           2. 过往记录的重要性仅在于它预示了未来可能的发展方向。

          （四）普通股作为长期投资工具的理论。（第二个投资理念）

1. 伴随着普通股选择标准的逐渐成形，一种认为普通股是最有利可图的，而且也是长期投资最佳品种的理论出现了。

           2. 这两种投资理念的结合，产生了1927~1929年股票市场盛行的“投资理论”。将前述原则推而广之，可得如下内容：

（1）普通股的价值取决于它的未来收益；

（2）好的普通股盈利呈上升趋势；

（3）好的普通股都是高品质、高利润的投资工具。

3. 这些论断听起来言之凿凿且毫无恶意，但他们隐瞒了两个理论缺陷，这将导致潜在危险。第1个缺陷是，他们混淆了投资和投机之间的根本区别；第2个是，他们忽略了股票价格在决定其是否值得购买方面的作用。（新时代理论的两个缺陷）

           （五）新时代的投资等价于第一次世界大战前的投机

1. 这种“投资”是指购买普通股，而不是债券，他看中的是本金的增值而非投资收入，并强调未来的变化，而不是过往的事实。

           2. 新时代的投资无非是旧式的投机，只是对象限制在盈利具有良好发展趋势的股票上。

          （六）股票吸引力与价格无关。

1. 普通股的投资价值与它的价格无关，这种观点非常荒谬。但是新时代理论可以直接导出此结论。

           2. 假如一只公用事业股票售价达到了盈利最高记录的35倍，新时代理论得出的结论不是该股价太高了，而且是估值标准提高了。

3. 新时代的投资理论，不是用既定的价值标准去判断价格，而是基于市场价格设立的价值判断标准。

           4. 这个原则的一个诱人推论是，股市上的钱是世界上最好赚的。只需要买入“好”的股票，不论价格高低，然后就可以等着老天爷把价格抬上去。

五、投资信托基金采用了这一新学说

          （一）传统的三条投资原则被舍弃。

           1. 最早的美国信托投资公司，极其重视那些久经考验的成功投资准则，这些原则中最重要的几条是：

（1）在市场萧条与低价时买进，在市场繁荣与高价时卖出；

（2）将投资组合分散于不同的行业，并尽可能地分散到多个国家；

（3）通过全面与专业的统计分析，发现并购买价值被低估的个股。

2. 这些传统的理念从信托投资行业之中消失的速度之快，程度之彻底，也可以称得上大时代的一幕惊变。

           （二）被信托投资基金舍弃的分析。

           1. 但最为荒谬的是，指导信托投资政策的研究和分析被过早的舍弃了。（第三条原则）

2. 投资过程就是简单的发现具备盈利上升趋势的著名公司，而后买入股票，不必考虑价格问题。

           3. 因此，有效的政策就是仅仅买入其他人购买的股票–选择一系列极受欢迎的和极其昂贵的股票，即通常被称为“蓝筹股”的股票。

           4. 寻找被低估和忽视的证券的传统思路，已经荡然无存。

（三）对这种状况的可行解释。

           1. 自欺欺人的公众投机者一定会为自己的行为自圆其说。

           2. 在论证房地产泡沫时，“推理”所依据的通常是：土地的价值是永恒的，而且是不断上涨的。

3. 对于新时代的股票牛市，“合理性”的论证基础是，多元化的股票投资组合表现出的收益长期增长的历史记录。

          六、新时代理论的基础错误

新时代理论的两大基础，从本质上是不可靠的。

          （一）正确前提支持的不正确结论（长期投资）

1. 然而，将历史数据用于检验新时代理论的时候，存在着一个根本性的误区。

           2. 《作为长期投资的普通股》：此书堪称为新时代理论的发端，提供了窠臼。

3. 普通股作为长期投资品种的根本优势在于，相对于融资成本而言，他们获取了超过债券利率的收益率。一旦价格被推到一个相对于每股收益高的离谱的水平，这个优势就荡然无存了。

4. 新时代理论的倡导者将普通股的历史表现，作为以高于盈利20~40倍的价格购买普通股的理论依据，恰恰是从正确的前提出发而得出的可悲的错误结论。

           5. 事实上，投资者争先恐后的利用普通股的内在优势，与生成这一优势背后的作用机理是相矛盾的，最终将导致市场价格跌至每股收益10倍的水平。

（二）平均收益与收益趋势（收益趋势）

           1. 从1929年价格与收益之间的关系可以明确看出，过去的收益已经不再是正常盈利能力的一个评判标准，仅仅是一个指示利润变动趋势的风向标。

           2. 但这也不能说明，收益变动趋势就成了更为可靠的指标。

3. 基于收益在过去几年向某一方向面持续变化，就认为它未来还会朝同一方向延续变动，这一深入人心的假设从根本上讲一度遭到抛弃的假设毫无二致。

4. 而且更为重要的是，在收益变动趋势与股票价格之间，没有办法建立一种稳固的逻辑关系。

          （三）根据趋势判断未来的危险性。

           1. 基于以下几点原因，我们不能确信过往显示的收益变动趋势将持续下去。

2. 第一，从广泛的经济含义上来讲，收益递减法则与竞争的加剧，最终将压平陡峭的增长曲线。

           3. 第二，一个完整的商业周期中有高潮也有低谷，一个特别的风险来自收益曲线，最为令人心动之时，或许经济也到了崩溃的边缘。

4. 这个例子反映了金融史上的一个矛盾现象：在这一非常时期，个别公司的业务日益不稳定，购买普通股投资比以往更加危险。但普通股是一种安全且有满意回报的投资工具，这一论断却被宣扬开来，并为美国公众所接受。