“长期投资”其实是看待个人投资的一种视角。短期投资者的目标是在一段时期内取得尽量高的收益，但如果你把视野拉长到十年以上，乃至整个余生，投资者会经历数个经济周期，经历工作、财富的起落，经历衰老和死亡，这些收益只是他对冲收入风险、平滑消费的一种手段。长期投资者的最终目标是过好这一生。

本文的主要观点来自资产定价大牛John Cochrane在2021年的一次演讲。他反思了关于长期投资的经典理论在近些年的发展，以及存在的问题，我觉得颇受启发。

Cochrane, J.H., 2022. Portfolios for long-term investors. Review of Finance, 26(1), pp.1-42.

1. 理论和实践的差距

理解长期投资的基准，是诺奖得主Robert Merton在1969年提出的跨期投资组合理论：[1]

假设投资者把每期的财富分成三份，一部分用来消费，一部分投资无风险资产，一部分投资股票。

股票收益高于无风险收益，但波动性大。

消费水平越高，投资者在当期的幸福感越高；他一方面希望在本期多消费，另一方面希望通过投资保证未来的消费水平。要解一个动态规划问题来最优化资产配置。

理性的长期投资者，投资是为了平滑整个余生的消费。因此，长期资产配置主要受宏观经济的影响：在经济萧条期，为了防范消费下滑的风险，他需要减少分配在投资上的财富比例；相反，在经济繁荣期，他可以增加投资。

然而，实际情况跟理论差距很大。

首先，Merton模型中的因素在实证中难以找到对应的度量。其次，行为经济学揭示了投资者是非理性的。许多散户在股市上频繁交易，但从长期看，这样取得的收益比长期持有指数基金要低。

最后，很少有理财产品是按这套理论设计的。其中一个重要原因是，模型太抽象，很难讲清对现实中的投资有什么启示——Cochrane就做了这个尝试。

Cochrane认为我们可以从两个视角来看待长期投资：第一，我们需要关注投资的长期总回报（特别是分红和利息的部分），而不单单是买卖价差带来的短期收益。第二，我们需要从一般均衡的视角来看待市场。投资者应该问自己：证券市场对经济的作用是什么，我在其中扮演了什么角色？如果我打算买入，谁是我的卖家？他为什么要卖？这些问题可以帮助我们透过复杂的数学模型看到金融的本质。

2. 长期总回报的视角

2.1 股票

股票投资的回报来自两个部分：低买高卖+上市公司的分红。

短期投资者主要靠低买高卖获利，短期内股价波动越大，他获利的机会越大；长期投资者更关注公司能否给予长期稳定的现金分红，以帮他平滑未来的消费。

下面这张图是诺奖得主Robert Shiller对美国标普500指数一百多年来走势的分析。[2]Shiller根据每支股票在后续年份的分红折算出它在当年的现值（即基本面价值）。在短期内，指数的波动远大于其背后基本面价值的波动；但看长期趋势，指数价格仍取决于基本面价值。

波动最大的粗实线是实际的标普500指数，其余的是用不同折现率，基于股票后续分红折算出的基本面价值。

由于长期投资者的回报很大一部分来自分红，一个自然的推论是：如果股票价格大大超出后续分红的现值，买它是不划算的。后续分红往往由公司的营收和利润所决定。因此，长期投资者应该尽量避开低股息率、高市盈率、高市净率的股票。

（也就是常说的“价值投资”，购买低估值的股票并长期持有）

2.2 永续债

通胀指数型永续债（inflation-indexed perpetuity）对于长期投资者是一项无风险资产。[3]

一般来讲，债券的期限越短越安全。

债券到期后，会按固定的票面价值还本付息。投资者如果在到期前出售，要按利率水平将票面价值折成现值。

长期债券要折现的幅度更大，价格受利率短期波动的影响也就更大，风险更高。

短期投资中，货币基金常被当成无风险资产，因为它只投资于期限在1年内的债券、债券回购、银行存款等。

尽管从短期来看，永续债是一种期限极长的债券（没有确定的赎回日期，按期拿利息），风险很高。但只要不卖卖，长期稳定持有，价格波动对投资者就没有影响，永续债又可以一直吃利息，是一项风险很低的投资。

2.3 介于两者之间

在现实里，长期投资者的资产组合大都介于股票和永续债之间。

比如，长期投资中最常见的资产——房子。

假如你买了一套房子对外出租，每年的租金收入就类似于股票的分红，后续租金的现值就是房屋的基本面价值。长期投资要避开股息率低的股票，买房也一样，如果房屋的租金/售价比很低，买房肯定不如租房划算。

房价波动，你的房屋资产价值也在波动。但只要你不打算卖它，这种波动对你其实没有实质影响，这一点上与永续债类似。

3. 一般均衡的视角

3.1 被动指数投资

所谓“一般均衡”，是说市场上所有证券的价格都达到了一种均衡状态，有多大收益就有多大风险，不存在套利机会。

当然，这是一种理想情况，每天依然有人从股市上套利成功。那么，你会是其中一员吗？

这张图是截至2021年底，表现低于标普1500指数的基金占美国所有国内股票基金的比例。[4]可以看到，极少有基金经理可以战胜标普1500指数，并且期限拉的越长，这个比例越低。

最右一列表示，95%的基金近20年的累计收益率都低于指数。

靠主动式交易跑赢大盘（持续稳定地获取正的alpha），需要投资者有极强的选股、择时能力，在美国市场上，即使是大多数专业投资者都不具备这样的能力。

对普通人而言，长期持有指数基金，比自己主动交易获取的收益更高。

3.2 三条原则

长期投资者应记住下面三条原则：

（1）大盘的收益率代表了市场上投资者的平均收益水平；

（2） 任何偏离大盘收益率的投资都是零和博弈（要么割别人韭菜，要么被割韭菜）；

（3）欲了解自己在市场中的位置，可以问自己三个问题——

a. 心理安慰（placebo）

你的交易策略是从哪来的？如果是网上看来或投顾老师告诉你的，那么有多少人也知道了？如果同时有很多人知道，这个策略只能当作“心理安慰”。

b. 照照镜子（look-the-mirror)

当你觉得别人傻逼，打算割别人韭菜的时候，照镜子看看自己，你确定自己跟他们是不一样的存在？

c. 谁是韭菜（look-around-table）

当你买入的时候，想一想自己的对手方是什么样的人，他为什么要卖？自己是不是被割了韭菜？

3.3 机构投资者的角色

传统观点认为，股票市场不均衡是因为存在大量非理性的散户。近年来很多研究指出，大机构缓慢移动的资本（slow-moving capital）也是个重要原因。

这些大机构掌握着非常庞大的资金，当它们大举买入一支股票时，会产生强烈的上涨趋势，几乎没有对冲基金愿意跟它们对着干。这导致相应股票的价格在短期内被严重高估。

相比之下，在大资金撤离产生的下跌趋势之后，也许会是一个好的买入机会。

一些学者对金融机构在市场上扮演的角色，其实不太满意。比如美国的基金业绩展示，绝大多数只会说自己的净值如何打败了标普500指数，很少有将基金总回报（后复权，加上分红）与标普500指数总回报比较的。[5]

很多银行理财产品的费率让人难以理解。一些机构还鼓励投资者频繁交易，多做短线。

总而言之，普通人做长期投资，最好既考虑宏观经济，又考虑机构投资者的行为。

4. 对财富管理行业的启示

4.1 对投资组合理论的启示

一个好的、能指导财富管理行业的投资理论，一定是考虑了个体差异的。

综上，个体差异至少表现在三个层面：

（1）投资期限。有些人喜欢短期投资，有些人喜欢长期投资。

（2）风险偏好。有些人投资比较激进，有些人投资比较保守；并且风险偏好是会随着时间变化的，老年人、经济萧条期，普遍会保守一些，不同人的偏好随时间变化的程度也不一样。

（3）现金流变化。每个人的消费、收入随时间的变化都不同。理想状态下，投资回报应该可以对冲收入的波动，收入降低时回报增加，收入增加时回报减少，以维持稳定的消费水平。

实际中，常见的一种能体现个体差异的理财产品是目标日期基金（target-date fund）。

目标日期基金是一种养老金产品。

它有一段封闭期，投资者从退休前开始，将自己收入的一部分投入基金，退休过后（或封闭期结束），投资者的劳动收入减少，恰好开始支取。

同时，考虑到老年人能承受的风险更小，它会随着时间推移逐步减少股票投资，增加债券投资。

介于长期投资是为了未来的消费，对应的组合管理应该更关注小概率灾难性事件的风险，而不是Markowitz投资组合理论中的期望收益、协方差。

此外，股票投资的长期总回报取决于公司分红的增长。长期投资如果想取得高回报（这是锦上添花的事儿），应该仔细研究行业前景和公司基金面，不必太关心股票的短期走势。一些量化交易者会研究个股收益与市场平均收益的相关性（beta），对长期投资而言，更重要的是个股分红和市场平均分红的相关性。

4.2 对中国的启示

上面提到的例子都来自美国。我们讨论下中国的情况。

A股市场散户交易非常频繁。2016年，上交所散户持有的市值占比23%，但贡献了80%以上的成交额。[6]

哈佛大学教授John Campbell统计了发达国家投资者参与股票市场的方式。[7] 在美国，居民主要通过缴费确定型养老金来参与股市，基金和直接的股票投资占的份额很小。

每根柱子的高度代表风险资产占股民总资产的比例，黄色部分代表养老金投资，褐色代表基金投资，黑色代表直接的股票投资。

养老金是典型的长期投资，一般分为国家养老金、企业年金、个人养老金。在美国，企业年金和个人养老金占了大头，投资者可以自主选择养老金的缴费比例和理财产品，退休后领取投资回报。

中国的养老金目前依然以国家统筹为主。国内要发展长期投资，建立和壮大个人养老金市场是必不可少的。

最后，我觉得近年来兴起的直接指数化（direct indexing）投资是一个值得注意的方向。

参考

^Merton, R. C. (1969). Lifetime portfolio selection under uncertainty: The continuous-time case. The Review of Economics and Statistics, 247-257.^Shiller, R. J. (2003). From efficient markets theory to behavioral finance. Journal of Economic Perspectives, 17(1), 83-104.^Campbell, J. Y., & Viceira, L. (2001). Who should buy long-term bonds?. American Economic Review, 91(1), 99-127.^^Hartzmark, S. M., & Solomon, D. H. (2022). Reconsidering returns. The Review of Financial Studies, 35(1), 343-393.^^Campbell, J. Y. (2016). Restoring rational choice: The challenge of consumer financial regulation. American Economic Review, 106(5), 1-30.