核心观点

四季度建议关注资产收益与流动性间的平衡，信用挖掘策略建议聚焦2024年底前到期城投债，等级聚焦隐含AA及以上。区域选择上，可关注0.5Y内云南省级平台，1Y内福建、湖南、山东、重庆地市级主要平台可适当信用下沉。

1、四季度城投债策略重在把握资产收益与流动性间的平衡。

10月以来，已有16个省/市公告发行特殊再融资债累计7263亿元，已公布的特殊再融资债发行规模或低于市场预期，提示密切关注地方债务限额调增情况。云南省已公告特殊再融资发行1076亿元，已达地方债务限额可用空间上限。内蒙古、辽宁、贵州、重庆等地区已披露特殊再融资债发行规模分别为1067亿元、1006亿元、882亿元、422亿元，地方债务限额可用空间不足，全额发行有待新增地方政府债务限额。湖南、广西、福建、山东、吉林、甘肃、天津、江西、青海、湖北、宁夏目前已披露的特殊再融资债发行规模则在债务限额可用空间内。第十四届全国人大常委会第六次会议将于10月20日至24日在北京举行，建议关注提前下达部分新增地方政府债务限额的相关议题。

四季度建议关注资产收益与流动性间的平衡，信用挖掘策略建议聚焦2024年底前到期城投债，等级聚焦隐含AA及以上。本轮债务化解更倾向于盘活区域流动性，改善区域融资环境。城投债择券策略上，四季度建议关注特殊再融资债政策支持的区域，适当控制投资期限及等级以保持一定流动性应对财政超预期发力可能带来的估值波动。区域选择上，可关注0.5Y内云南省级平台，1Y内福建、湖南、山东、重庆地市级主要平台可适当信用下沉。

2、过去两周收益率震荡上行，短端利差压缩。

（1）信用利差：过去两周城投债信用利差呈现震荡上行趋势，除AAA级3Y品种外中短期城投债信用利差进一步压缩。国庆假期后城投债信用利差总体上行，随着各省特殊再融资债公告发行，一揽子化债政策逐步落地，过去一周（2023.10.09-2023.10.13）周中信用利差逐步收窄，部分品种信用利差在后半周震荡走扩。

（2）期限利差：国庆假期后，城投债收益率震荡上行，3Y品种及低等级5Y城投债收益率上行幅度较为显著。由于1Y城投债收益率上行幅度小于3Y品种，3Y-1Y期限利差走扩。除AA品种外，5Y城投债收益率上行幅度同样小于3Y品种，5Y-3Y期限利差收窄。

（3）等级利差：过去两周1Y品种各等级利差仍在收窄，3Y品种中高等级利差收窄，5Y品种等级利差分化明显。受宽松财政政策预期影响，投资者对拉长投资期限或更为谨慎，收益挖掘更聚焦于1Y内品种。

风险提示：

财政政策超预期发力；一揽子化债政策不及预期；理财产品出现超预期赎回。

研报正文

01

城投债策略思考：资产收益与流动性间的平衡

10月以来，已有16个省/市公告发行特殊再融资债累计7263亿元，特殊再融资债发行规模及节奏成为市场关注要点。我们依据“2023年10月8日地方政府债务限额可用空间=2022年末地方政府债务限额+2023年新增地方政府债务限额-2023年10月8日地方政府债务余额”来推算各省市本轮特殊再融资债发行空间。云南省已公告特殊再融资发行1076亿元，已达地方债务限额可用空间上限。内蒙古、辽宁、贵州、重庆等地区已披露特殊再融资债发行规模分别为1067亿元、1006亿元、882亿元、422亿元，地方债务限额可用空间不足，全额发行有待新增地方政府债务限额。湖南、广西、福建、山东、吉林、甘肃、天津、江西、青海、湖北、宁夏目前已披露的特殊再融资债发行规模则在债务限额可用空间内。

在不调整地方整体债务限额的情况下，已公布的特殊再融资债发行规模或低于市场预期，提示密切关注地方债务限额调整情况。2023年7月政治局会议以来，“一揽子化债方案”推动贵州、天津、广西、云南等地城投债利差迅速压缩，在不调整地方债务限额的情形下，部分省份现阶段已公布的特殊再融资债发行规模或低于市场预期。第十四届全国人大常委会第六次会议将于10月20日至24日在北京举行，建议关注提前下达部分新增地方政府债务限额的相关议题。

四季度建议关注资产收益与流动性间的平衡，信用挖掘策略建议聚焦2024年底前到期城投债，等级聚焦隐含AA及以上。本轮债务化解更倾向于盘活区域流动性，改善区域融资环境。城投债择券策略上，四季度建议关注特殊再融资债政策支持的区域，适当控制投资期限及等级以保持一定流动性应对财政超预期发力可能带来的估值波动。区域选择上，可关注0.5Y内云南省级平台，1Y内福建、湖南、山东、重庆地市级主要平台可适当信用下沉。

02

城投债市场复盘：收益率震荡上行，短端利差压缩

2.1.信用利差

过去两周（2023.10.02-2023.10.13）城投债信用利差呈现震荡上行趋势，除AAA级3Y品种外中短期城投债信用利差进一步压缩。过去两周城投债收益率震荡上行，国庆假期后城投债信用利差总体上行，随着各省特殊再融资债公告发行，一揽子化债政策逐步落地，过去一周（2023.10.09-2023.10.13）周中信用利差逐步收窄，部分品种信用利差在后半周震荡走扩。从结果来看，过去两周除AAA级3Y品种外，各等级城投债3Y及1Y品种信用利差均下行，呈现两个特征：（1）1Y品种信用利差压缩幅度大于中长期限品种；（2）低等级城投债信用利差收窄幅度大于中高等级城投债。5Y品种信用利差走势分化，中高等级城投债信用利差小幅收窄，而低等级城投债信用利差小幅走扩。

2.2.期限利差

过去两周（2023.10.02-2023.10.13）3Y-1Y期限利差走扩，多数品种5Y-3Y期限利差收窄。国庆假期后，城投债收益率震荡上行，3Y品种及低等级5Y城投债收益率上行幅度较为显著。由于1Y城投债收益率上行幅度小于3Y品种，3Y-1Y期限利差走扩。除AA品种外，5Y城投债收益率上行幅度同样小于3Y品种，5Y-3Y期限利差收窄。现阶段“一揽子化债政策”进入兑现期，考虑四季度宽财政预期，建议控制投资期限聚焦短期品种。

2.3.等级利差

过去两周（2023.10.02-2023.10.13）1Y品种各等级利差仍在收窄，3Y品种中高等级利差收窄，5Y品种等级利差分化明显。过去两周受宽松财政政策预期影响，投资者对拉长投资期限或更为谨慎，收益挖掘更聚焦于1Y内品种。现阶段1Y品种AA-/AA等级利差已处于6.30%分位数，继续下沉收益空间有限。为应对超预期经济修复，建议聚焦隐含AA等级高票息品种，控制投资期限。

03

风险提示

财政政策超预期发力，导致债市整体出现调整；

一揽子化债政策不及预期，导致城投债信用利差走阔；

理财产品出现超预期赎回，导致城投债收益率超预期上行。

本文源自：券商研报精选