lucy1668 2024年01月25日 星期四 上午 11:16
A:B:5亿头寸bid城投一级新发交易所公司债/银行间产品，价格合适的二级也可以，zs5.5%起，有需要的城投公司/或者中间人、主承能拿到额度的C：重庆和江苏某区县级AA城投寻找非标资金（租赁、信托、保理、小贷、流贷均可），有AA+城投担保，要求成本不超8%，能做的直
摘 要
12月上半月，资金面维持紧平衡，利率窄幅震荡。下半月随着资金面转松，以及存款利率调整催化降息行情，债市切换为牛陡，短端利率下行幅度更大。信用债收益率全线下行，短久期利差被动走扩，中低评级中长久期利差收窄。
12月弱区域城投债表现仍相对领先，但优势已经缩小且出现分化。其中，青海收益率大幅下行162bp，贵州和云南收益率下行41-48bp，辽宁、广西、吉林、陕西、甘肃、山东和重庆收益率下行26-31bp，其余省份收益率大多下行18-25bp。而天津收益率下行18bp，排名靠后。
12月中高等级银行资本债收益率全线下行，中长久期表现占优。1Y银行资本债收益率下行15-19bp，而3Y和5Y下行24-32bp，整体表现优于同期城投债。信用利差方面，1Y银行资本债信用利差走扩11-15bp，中长久期则收窄1-14bp。
目前，我们面临信用债低票息、低信用利差的格局。从静态票息来看，城投债收益率3%以下、3%-3.5%占比分别为42%、38%；产业债中，公用事业、采掘、建筑材料、交通运输、有色金属、综合等行业收益率3%以下占比超过70%。信用利差也处于相对低位，进一步压缩的空间有限，后续可能难有明显的超额收益。同时，城投债发行端收紧，将导致2024年城投债供给缩量。在资产荒和低收益并存的环境中，寻找具有稀缺性的城投债，性价比可能相对较高。
寻找具有稀缺性的城投债主要由两个思路，一是发债政策收紧影响下，净融资下降较多的发达省份，布局中长久期城投债。2024年伴随着城投债供不应求，以及剩余期限缩短，发达区域城投债有望赚取骑乘收益和资本利得。江苏、浙江、广东、安徽1-2年、2-3年隐含评级AA(2)、2-3年隐含评级AA公募城投债收益率在3%-3.3%左右。
二是超额利差相对较高的弱区域短久期城投债。政策呵护下2024年城投债发生实质性违约的可能性较小，短久期下沉策略仍可践行。不过目前弱省份城投债绝对收益率已经被挖掘到低位水平，建议从超额收益的角度去挖掘。其中，广西、黑龙江、陕西、湖北、山东和贵州1年以内AA(2)公募城投债超额利差均超过30bp，四川、江西、河北和重庆1年以内AA(2)公募城投债超额利差在21-28bp。广西、辽宁、山东、陕西、湖北、黑龙江和云南1年以内AA-公募城投债超额利差较高，均在70bp以上。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
12023年12月期限利差仍收窄，评级利差走扩12月，债市先震荡，后快速切换为牛陡走势。12月上半月，资金面维持紧平衡状态，利率窄幅震荡。下半月随着资金面转松，以及存款利率调整催化降息行情，债市切换为牛陡，1YAAA存单由2.64%快速下行至2.4%，10年国债利率由2.62%下行至2.56%。与11月末相比，利率曲线陡峭化，主要是资金面转松以及宽货币预期带动短端利率下行幅度相对更大。
信用债收益率全线下行，信用利差走势分化，低评级中长久期占优。不同于利率债1Y品种收益率下行幅度最大，中低评级城投债3Y和5Y收益率下行幅度大于1Y品种。12月29日较11月30日，中短期票据各评级1Y收益率下行20-23bp，信用利差被动走扩7-11bp；AAA和AA+ 3Y收益率分别下行22bp、28bp。
城投债中高评级的短久期品种表现优于低评级，低评级中长久期品种表现则优于高评级。城投债AAA和AA+ 1Y收益率下行18-22bp，而AA(2)及以下1Y收益率仅下行11-13bp，信用利差被动走扩17-19bp，背后的原因一方面城投债低评级1Y的信用利差在11月末已经处于历史低位，可压缩空间很有限；另一方面资金面宽松首先更有利于流动性较好的高评级短久期品种。
信用利差分位数整体仍不高，截至2023年12月29日，中短期票据各评级1Y信用利差处于2018年以来17%-22%分位数，各评级3Y信用利差处于14%-35%分位数；城投债AA(2)及以上1Y信用利差处于27%-38%分位数，AAA和AA+ 3Y信用利差处于33%-46%分位数。
12月资金面宽松、降息预期发酵，带动中长久期收益率下行幅度较大，3Y-1Y期限利差收窄至低位。其中，AA(2)和AA 3Y-1Y期限利差分别收窄15bp、8bp，5Y-1Y期限利差均收窄7bp。截至12月29日，城投债各评级3Y-1Y期限利差仅处于1%-8%历史较低水平。12月评级利差走势分化，短久期评级利差走扩，而中长久期的评级利差收窄。其中，AA较AAA 3Y和5Y评级利差收窄4-5bp，1Y评级利差则走扩6bp。AA(2)较AAA 3Y评级利差收窄8bp，1Y评级利差走扩9bp。截至12月29日，城投债1Y品种评级利差处于28%-62%左右分位数，3Y品种评级利差处于8%-22%分位数。2弱区域城投债行情开始分化我们以2023年11月29日存量公募城投债为样本，计算每只城投债12月29日较11月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。
12月弱区域城投债表现仍相对领先，但优势已经缩小且出现分化。其中，青海收益率大幅下行162bp，贵州和云南收益率下行41-48bp，辽宁、广西、吉林、陕西、甘肃、山东和重庆收益率下行26-31bp，其余省份收益率大多下行18-25bp左右。而天津收益率下行18bp，排名靠后。
分隐含评级看，AA- 收益率下行幅度明显大于其他评级，多数省份AA- 城投债收益率下行30-60bp左右，其余评级收益率下行幅度相当。分行政级别看，发达省份省级、市级和区县级表现相近，其中浙江和江苏省级城投债表现略占优；中部省份的湖南、四川、江西和湖北则是区县级表现更占优。分期限看，多数省份中长久期收益率表现优于短久期，曲线进一步平坦化。
3银行资本债中长久期表现占优2023年12月，中高等级银行资本债收益率全线下行，中长久期表现占优。2023年12月，1Y银行资本债收益率下行15-19bp，而3Y和5Y下行24-32bp，整体表现优于同期城投债。信用利差方面，12月中长久期银行资本债利差均收窄，而短久期品种利差走扩。1Y银行资本债信用利差走扩11-15bp，中长久期则收窄1-14bp，其中5Y银行资本债利差收窄11-14bp。全年来看，中高等级银行永续债信用利差压缩幅度要大于同期二级资本债，并且中长久期、AA+隐含评级表现要比短久期、AAA-品种更好。2023年，银行资本债收益率下行，信用利差收窄，其中银行永续债利差压缩36-73bp，二级资本债压缩24-47bp，前者各等级、各期限涨幅均大于后者。内部来看，中长久期、AA+评级表现更好，1Y AAA-二级资本债利差压缩24bp，3-5Y AAA-压缩36bp，而1Y AA+二级资本债利差收窄31bp，3-5Y AA+收窄47bp；1Y AAA-银行永续债利差压缩36bp，3-5Y压缩64-68bp，而1Y AA+银行永续债利差收窄44bp，3-5Y AA+收窄71-73bp。与同期限城投债相比，银行资本债票息优势已经比较小， AAA-二级资本债、AAA-银行永续债收益率相对同期限AAA城投债分别仅高6-8bp、13-17bp。2023年12月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差明显收窄，5年期收窄幅度更大。截至2023年12月29日，3Y AAA-、3Y AA+银行二级资本债品种利差相较2023年11月30日分别收窄6bp、10bp，5Y AAA-、5Y AA+分别收窄15bp、18bp；3Y AAA-、3Y AA+ 银行永续债品种利差分别收窄5bp、9bp，5Y AAA-、5Y AA+分别收窄18bp、21bp。全年来看，银行资本债与普通金融债之前的品种利差大幅压缩，AA+品种表现更好。2023年，AAA-二级资本债品种利差收窄35-41bp，AA+收窄50-53bp；AAA-银行永续债品种利差收窄62-67bp，AA+收窄72-75bp。目前，银行二级资本债品种利差在20-22bp之间，银行永续债品种利差在27-30bp之间，均已下行至历史低位。4城投债净融资缺口扩大，产业债净融资转负2023年12月，城投债净融资缺口扩大，产业债净融资转负。12月信用债发行额为7950亿元，环比减少了1971亿元；净融资额由正转负，为-2785亿元。伴随城投债发行端收紧，12月城投债净融资缺口扩大。12月城投债发行4亿元，环比减少584亿元，净融资额为-1043亿元，缺口大于11月的-146亿元。同时，产业债供给也缩量，12月产业债发行3767亿元，环比减少7亿元，净融资额为-1742亿元。
信用债一级市场发行情绪保持火热。从发行倍数看，12月发行倍数3倍以上占比为31%，仅次于11月的40%；2-3倍占比环比上升4pct至27%，反映了一级发行情绪仍较火热。
2023年，信用债共发行12.61万亿元，较2022年同期增加7220亿元。其中城投债发行6.88万亿元，同比增加1.36万亿元。产业债发行5.74万亿元，同比下降6381亿元，产业主体的发债需求整体低迷。城投债到期额上升也拖累了净融资，2023年信用债到期额为11.81万亿元，同比增加了9191亿元，其中城投债到期额同比增加1.24万亿元，产业债到期额则同比减少3209亿元。
2023年，信用债净融资额为8008亿元，同比减少1971亿元。其中，城投债净融资额为1.39万亿元，同比增加1201亿元，产业债净融资额为-5896亿元，同比减少3172亿元。产业债分行业看，仅5个行业净融资为正，其余23个行业净融资为负，其中公用事业净融资缺口为2667亿元，交通运输、采掘、化工和煤炭净融资额缺口在800-1100亿元左右。
2023年12月，区县级和园区城投债的发行额占比同比下降，AA城投债净融资额缺口较大。12月城投私募债发行额占比为43%，高于去年同期的37%。分行政级别看，区县级城投债发行额占比为26%，低于去年同期的30%，国家级园区和其他园区占比也同比下降，而市级和省级发行额占比上升至35%、19%。分主体评级看，AA城投债净融资额为-689亿元，2023年AA城投债净融资额占比仅4%，明显低于2022年同期的16%。城投债分省份看，各省净融资分化加剧。2023年，山东城投债净融资排名第一，而江苏屈居第三，山东、浙江和江苏净融资分别为2178亿元、2164亿元和2亿元；河南净融资为1552亿元，湖北和四川在830-940亿元左右；重庆、安徽、福建和江西在720-800亿元左右；贵州、甘肃、云南、黑龙江、辽宁、吉林、青海和宁夏净融资为负。同比来看，河南、山东、重庆城投债净融资同比增加较多，AA+、市级城投债净融资同比增加较多。其中，江苏主体评级AA+城投债净融资同比增加831亿元；河南和重庆AA+城投债净融资同比增加350亿元左右；山东和天津AAA城投债净融资同比增加300-320亿元；天津和浙江省级城投债净融资同比增加170-210亿元左右；河南、山东市级城投债净融资同比增加490亿元、260亿元，山东和重庆区县级城投债净融资同比增加170亿元左右。5地产债利差走势分化12月以来房地产政策进一步放松，北京、上海调降首付比例和房贷利率。同时，地产负面仍频发，惠誉下调万达商业及万达香港评级至“RD”，金科股份未能按期足额兑付“21金科地产SCP004”；泛海控股的美元债剩余约1.34亿美元本金兑付计划延至明年3月23日；方圆地产的“20方圆01”持有人会议未通过调整利息和回售本金兑付安排的议案等。
地产债信用利差走势分化。其中，国企的建发集团、中国铁建、电建地产、金茂和金融街信用利差收窄了6-12bp，民企的新城控股利差收窄5bp，公众企业的金地集团利差大幅收窄。而龙湖、万达和万科信用利差仍走扩超过100bp。华润置地、中海地产、绿城信用利差走扩15bp左右。
6煤炭、钢铁债利差分位数处于低位2023年12月，煤炭发债企业信用利差走势分化。其中，冀中能源集团信用利差继续大幅收窄32bp，开滦集团。平煤股份利差分别收窄17bp、6bp；晋能控股煤业、潞安集团和山煤集团利差走扩10-12bp，其余多家煤企信用利差走扩幅度在5-10bp左右。目前，煤炭央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来15%以下分位数，相对价值一般。
2023年12月，钢铁发债企业信用利差大多被动走扩5-10bp左右。其中，柳钢集团信用利差走扩了21bp，沙钢集团、柳钢股份和南京钢铁利差走扩10-11bp；而福建冶控、河钢集团利差收窄1-2bp。目前，钢铁企业信用利差大多处于2018年以来5%-30%左右分位数，相对价值不高。
7寻找具有稀缺性的城投债目前，我们面临信用债低票息、低信用利差的格局。从静态票息来看，一方面，城投化债催化了弱区域城投债的极致行情，高票息个券日益稀缺。截至2023年12月29日，共有27个省发行特殊再融资债用于偿还存量债务，合计金额达85亿元。随着地方债置换高票息的城投债，以及市场情绪的提振，城投高息债将日益稀缺。截至2023年12月29日，城投债收益率3%以下、3%-3.5%占比分别为42%、38%，相当于80%的城投债收益率在3.5%以下。另一方面，产业债净融资缺口扩大，票息水平整体低于城投债。目前公用事业、采掘、建筑材料、交通运输、有色金属、综合等行业收益率3%以下占比均超过了70%。信用利差处于相对低位，进一步压缩的空间有限，信用利差或维持震荡，后续可能难有明显的超额收益。截至2023年12月29日，中短期票据各评级1Y信用利差处于2018年以来17%-22%分位数，各评级3Y信用利差处于14%-35%分位数；城投债AA(2)及以上1Y信用利差处于27%-38%分位数，AAA和AA+ 3Y信用利差处于33%-46%分位数。同时，城投债发行端收紧，将导致2024年城投债供给缩量。在资产荒和低收益并存的环境中，寻找具有稀缺性的城投债，性价比可能相对较高。寻找具有稀缺性的城投债主要由两个思路，一是发债政策收紧影响下，净融资下降较多的发达省份。城投发债收紧是把双刃剑，对于发达区域的城投，融资渠道多元化、区域内金融资源丰富，即使债券净偿还也能通过其他渠道借新还旧，因此债券供给缩量带来了供不应求的局面，构成利好因素；而对于弱区域的城投，如果债券持续净偿还，城投再融资压力增大，叠加收益率已经处于低位，可能会导致估值波动风险增大。我们观察各省城投债净融资额以及净融资额占到期额比重的变化，12月江苏、广东、浙江和安徽净融资下降较明显。其中，12月江苏净融资缺口最大，为-201亿元，占到期额比重为-20%，较11月的-68亿元缺口也明显扩大；广东净融资额由11月的14亿元降至12月的-121亿元，12月净融资额占到期额比重达-42%；浙江连续两月净融资额在-90亿元左右，净融资额占到期额比重分别为-16%、-23%；安徽净融资额由11月的77亿元降至12月的-27亿元。此外，湖南、天津、贵州、四川12月的净融资缺口也相对较大。对于城投债缩量较明显的发达区域，适合布局中长久期城投债，2024年伴随着城投债供不应求，以及剩余期限缩短，发达区域城投债有望赚取骑乘收益和资本利得。截至2023年12月29日，江苏、浙江、广东、安徽1-2年、2-3年隐含评级AA(2)、2-3年隐含评级AA公募城投债收益率在3%-3.3%左右。具有稀缺性的城投债，二是超额利差相对较高的弱区域短久期城投债。政策呵护下2024年城投债发生实质性违约的可能性较小，短久期下沉策略仍可践行。不过目前弱省份城投债绝对收益率已经被挖掘到低位水平，建议从超额收益的角度去挖掘具有性价比的城投债。我们采用城投债个券当前估值减去同隐含评级、同期限城投债收益率曲线的差值来衡量超额收益。截至2023年12月29日，广西、黑龙江、陕西、湖北、山东和贵州1年以内AA(2)公募城投债超额利差相对较高，超过30bp，四川、江西、河北和重庆1年以内AA(2)公募城投债超额利差在21-28bp。另外，广西、辽宁、山东、陕西、湖北、黑龙江和云南1年以内AA-公募城投债超额利差较高，均在70bp以上，相对性价比较高。在城投个券选择方面，也可以遵循这一思路，在既定的投资策略或风控标准下，选择超额利差较大的个券，能够获取更高的票息收益。风险提示：货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。债市研究
业务介绍：专注标准化城投债券投资，专注于资产组合配置，全国布局，只买城投标债，为高净值客户提供稳健的资产增值服务。
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