lucy1668 2024年01月25日 星期四 上午 11:10
A：5亿头寸bid城投一级新发交易所公司债/银行间产品，价格合适的二级也可以，zs9.5%起，有需要的城投公司/或者中间人、主承能拿到额度的
B：承接完成地方政府外资招商引资指
近期城投债交易持续活跃，很多曾经“爱理不理”的高收益城投债也已经“高攀不起”，如何看待当前的抢券行为？
收益率下行
今年以来城投债收益下行明显。根据wind数据，截至2023年9月20日，AA城投债1年到期收益率为2.85%，较年初下降82BP，与同期限国开债相比，利差从147BP收窄至56BP；AA2城投债1年收益率为2.99%，较年初下降113BP，与同期限国开债相比，利差从193BP收窄至70BP。
AA城投债3年到期收益率为3.30%，较年初下降86BP，与同期限国开债相比，利差从161BP收窄至83BP；AA2城投债3年到期收益率为3.61%，较年初下降94BP，与同期限国开债相比，利差从200BP收窄至118BP。
即便是四大网红区域，城投债收益率也大幅下降。以昆明安居“19昆租02”为例，该券上市以来估值收益率持续走高，从6%一路攀升至2023年8月的15%左右，近期有所收窄，最新成交收益率在7.7%左右。再以柳州城投“21柳发01”为例，该券2021年6月上市后估值收益率持续走高，并在2022年末达到13%的高位，而后持续震荡，最新成交收益率也在7.7%左右。 与收益率下行伴随而来的是机构疯狂的抢券。近期8%以上城投债往往在报卖后短期内就能被卖光，包括天津、贵州、云南等区域也被哄抢。根据wind统计，9月20日8%以上城投债仅有10只。从过去2年数据来看，当下8%以上收益率的成交金额也属于低位。短期政策利好
造成当前的抢券行为的因素是多方面的。主要原因是政治局会议提出一揽子化债方案，市场对城投债信心改善。此前市场普遍担心城投的再融资风险甚至违约，但监管层多次提及防范化解地方债务风险，并积极出台措施，市场担忧大幅缓解。目前广泛讨论的措施如特殊再融资债、银行贷款展期降息等有助于缓释城投短期债务压力。以媒体公开报道的1.5万亿再融资额度为例，虽然再融资债券并不改变地方债务率，但通过降低城投高息融资进而降低区域付息压力。以贵州为例，截至9月20日，贵州存量城投债2147.35亿元，相比5%以上的融资成本，再融资债券成本仅为3%，每年利息费用就可以节约至少40亿元。此外，自从8月央行超预期降息后市场流动性充裕，机构欠配严重，“资产荒”明显。在存贷款利率下降的情况下，机构都要寻找高回报资产，而城投以其历史上无实质违约的特征吸引众多目光。
虽然政策积极，但作用真的有那么大吗？可能未必。
其一，短期政策利好无法改变城投的造血问题。对于经济主体来说，资产负债是一体两面，城投刚性负债的另一面是资产流动性弱。城投普遍面临着较为严重的错配，一方面用短期债务去投长期项目，另一方面用高息融资去投回报低下的项目。城投普遍面临着内生造血能力不足、现金流难以平衡的问题，而化债无法从根本上改变这一情况。
其二，短期政策利好无法抑制城投的举债冲动。2013年隐债审计至今，隐债越化解规模越大。虽然政策每次都提出要建立“长效机制”，但如何才能真正实现有效的债务管控，目前还没有明确的方案。当前其他应付款科目增加246亿元。
根据公司2022年审计报告附注披露，公司其他应付款科目最主要变动是借款及利息增加184亿元。而相比2022年末，2023年6月末其他应付款科目再增加64亿元。
从2022年末前五大应付款对象名录看，前三名分别是兰州黄河生态旅游开发集团有限公司（86.61亿元）、甘肃省国企信保基金（39.5亿元）、兰州投控（25.92亿元）等。换言之，兰州建投的化债其实是动用省内国企的力量，最终在债券偿还后将退出债券市场。
很多弱区域也是同样情况，通过与银行、保险、AMC等金融机构的战略合作，区域再融资无虞。虽然“债转贷”解决了债券的偿付问题，但城投实质偿债能力并没有得到改变。虽然公开债券没有违约，但商票逾期、非标展期等传闻不断。在财政持续紧平衡的情况下，网红地区的偿债能力依旧处于较弱水平。
其三，短期政策利好不改信用分化的趋势。美国花了一百年才依靠人口流动实现各州公共服务均等化和人均GDP的趋同，中国这一过程时间不会太短。因此信用分化是长期趋势，要求所有地方城投收益率接近是不现实的。不同区域资源禀赋、发展潜力、产业基础不同，必然要求不同的违约风险补偿。美国汽车之都底特律、英国伯明翰都有过破产的历史，未来不同地区城投也会出现持续的分化。
全面下沉
城投历史上无实质违约给了很多机构下沉的动力，甚至有机构提出按收益率从高到低买城投债，那么城投债的全面下沉是否可行？
投资是风险、收益和流动性的平衡，我们无法脱离负债来谈论投资策略。自营可以去买展期债，然后等待三五年的漫长分期偿付，而资管产品净值化管理，有开放申赎要求，因而投资策略上的限制更多。在信用分化的背景下，机构可以根据自身的风险偏好和负债约束来制定针对性的城投债策略。但全面下沉仍有不妥。
过两拨明显低点，低点之后收益率大幅反弹。这一过程中，那些过度下沉、拉久期的机构总是最受伤的。“这一次不一样”事后看都是机构自身的过度乐观。自营尚且可以忽视账面亏损，定期公布净值还又开放申赎的资管产品如何避免赎回冲击？
另一方面，全面下沉的尾部风险巨大。历史都是用来打破的，过去没有风险，不代表未来没有风险。永煤事件前，谁能预料到AAA国企能出现违约。地产暴雷前，谁能想到2021年行业销售金额排名前6的民营房企有4家债务违约，前10的有7家违约，前20的有15家违约。这两年地产债的血泪告诉无数投资者，展期不算违约。防范系统性风险并不意味着不能重组或展期，既然如此，凭啥断定城投债不会展期？投资需要防范的经常是尾部风险，相比股票市场众多的风险防范手段如控制波动率、动态组合保险、衍生品对冲等，债券市场尾部风险防范手段较为有限，更多的只能通过事前的久期和标的筛选来防范超预期事件。而且债券流动性明显弱于股票，如果过度下沉，在风险事件来临时，组合抗风险能力会明显不足。
债市研究
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