【声明：本文用于财务分析的交流与探讨，不代表任何事实或投资建议】

在2年前，我给国内的一家股份制商业银行做财务分析培训的时候，一起探讨了上市公司延安必康的财务报表，我从“会计性格”角度分析并判断这是一家风险比较高的企业。过去了两年，公司的股价从当时的30多元已经跌到现在的不到8元。查阅延安必康近年财务数据，公司借壳上市后，尤其是2017年以来，陷入增收不增利境况，激进扩张，多次并购巨额商誉，在建工程迟迟未转固定资产，资产结构错配等陷阱。

1、在建工程的陷阱

公司这几年投入巨额资金建设了多个现代化医药生产项目，包括投资 “制药生产线技改搬迁项目”、“山阳必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目”、“必康大健康智慧体验培训中心项目”、“必康智慧物流中心项目”等。这些投资建设也导致延安必康财务报表上的“在建工程”科目余额直线攀升。公开的财务报表显示，2015年至2019年9月，延安必康的在建工程期末余额分别为24.35亿元、48.15亿元、66.51亿元、82.23亿元，74.60亿元，占当期总资产的比例分别为27.58%、26.66%、33.44%、39.91%。这一比例在A股可谓不多见得很。在这些在建工程中，最重要的是必康新沂开发区综合体工业厂房项目，具体如下图：

值得注意的是，根据公司公告，必康新沂“制药生产线技改搬迁项目”原计划该项目达到可使用状态日期为2017年2月28日，之后，公司将该项目达到预定可使用状态日期延长至2019年2月28日，同时在2019年2月公告，该项目整体达到结项状态的时间期限延期至2019年7月31日。

按照企业会计准则，企业在建工程转固定资产应根据在建工程完工程度来判断，当主体工程基本完成到预定可使用状态时，应将在建工程转入固定资产并提取折旧并停止利息资本化。因此，判断延安必康“在建工程”是否应该转入固定资产的主要标准就是看在建项目是否达到预定可使用状态。在建工程金额巨大，一旦转为固定资产，不仅要计提折旧（假设按照20年计提，转固后一年折旧就要增加2亿元以上，如果没有收入增加，意味着利润会大幅下降）；另外原来的在建工程利息费用在基建期间可以资本化，不计入利润表，转固定资产后利息费用要计入利润表的财务费用，也会影响公司利润。

2、资产负债结构错配的陷阱

短贷长投，是一种激进的资产负债结构错配的融资政策，就是用短期的资金来源去投长期的项目，因为短期的资金成本比较低，但在发生流动性风险的时候，风险也较大。从公司财务报表看，公司的短期借款、应付票据和应付账款这三项就高达65亿以上，而且持续增长。而长期借款与应付债券合计才25.9亿，说明公司的债务主要为短期债务，同时公司的长期资产高达143亿（其中大部分为在建工程），资产与负债结构明显错配，所以面临的短期的流动性风险较大。

3 、高股权质押率、现金流高度紧张

制人李宗松累计持有延安必康1.48亿股，持股比例为9.67%，累计质押股数占其所持股份比例高达98.53%；通过其控股的新沂必康累计质押5.19亿股，占新沂必康所持公司股份比例高达99.69%；通过其配偶谷晓嘉控股的陕西北度累计质押股数占所持公司股份比例为98.57%。

合计减持.13万股。考虑到目前所质押股份存在的被动减持情况并未得到全部解决，未来不排除李宗松可能会继续被动减持。

控制控制人股权的高质押通常意味着现金流高度紧张，同时可以从公司的现金流量表、货币资金、负债等数据也可以判断公司的现金流是非常紧张的。

4、商誉的陷阱

2015年，公司作价70.2亿元借壳九九久上市。公司还募集了配套资金23.2亿元，主要用于陕西必康子公司必康江苏的制药生产线技改搬迁项目，同时借壳也为公司带来了18.44亿元的商誉（反向购买形成的商誉），是2018年净利润的3倍，即使不考虑利润的质量，商誉这颗雷也随时可能会爆发。

此外，公司还面临主营业务利润下降，应收账款天数持续增长，营运效率较低，现金流与利润背离等问题。

得而知在分拆上市之外，延安必康依然存在诸多问题：持续大举并购或面临大额商誉计提减值风险；账面货币资金急剧萎缩可能加剧资金链断裂风险；控股股东股票几乎全部质押亦容易引起强制平仓风险。可以看到，无论哪一颗雷被引爆，都极有可能产生多米诺骨牌效应。

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