书接读书笔记（上）, 读书笔记（中）

最后这部分，主要来自于《证券分析》第四部分“普通股投资理论与股息因素”，来自第六部分第44节“清算价值的意义以及股东与管理层之间的关系”。

公司法律意义上是由股东所有，但股东绝非是唯一的利益相关者，从公司内部来说还有董事会、管理层、员工等，而从外部来说，客户、合作伙伴、债权人、社会和政府等也是重要的利益相关者。

虽然公司的健康发展对每个利益相关者都是好事，但毕竟屁股决定脑袋，不同利益相关者之间势必会出现不同的利益诉求。不同的国家、不同的发展阶段、不同的公司治理体系、不同的股权结构等，都会存在不同的矛盾焦点。

本书主要针对当时的美国市场，聚焦在股东与管理层的关系，描述了两者可能的利益冲突，以及在发放股息、股票回购、公司清算等方面的不同诉求。

当然了，在我们国家还要考虑大股东与中小股东之间的关系，对于地方国企控股、央企控股、民营控股以及无实际控股股东等不同情况，还要考虑各种外部利益相关者的诉求。毕竟，买股票只是公司小股东的身份，也只能分享社会经济发展过程中的一小部分而已。

五、股东与管理层的关系

1、一些基本事实

股份制企业是股东创建并拥有的；管理层只是股东付钱雇来的员工；不管董事会是如何产生的，它作为代理人有法律义务只维护企业所有者的利益。传统意义上，企业应该追求其所有人（即股东）利益的最大化，他们应享有全部用来分配的利润。然而经营权与所有权的深度分离，导致管理层的权利大大加强，从而很难首先顾及股东的利益。董事会：按道理董事会由股东选举产生，管理层要对他们负责，董事们应该代表股东利益，适时防止管理层中饱私囊。但现实中很难指望他们，因为公司的大部分董事本身就是该企业雇佣的管理人员，那些不在公司任职的董事往往也与公司的主要领导人关系密切。典型的美国股东如温顺的圈养动物一样，对企业事物缺乏兴趣。绝大多数美国公司的决策权掌握在一个被称为“管理层”的小团体手中，而不是在拥有大部分股权的所有者手里。关于管理层的3个错误认识：1）管理层更了解企业，所有他们的经营决策应该被接受。2）股价变动不影响管理层的利益，他们无须对此负责。 3）如果股东不同意管理层的某项重大决策，最好的反对办法是卖出该公司的股票。以上3点听起来似乎有理，但实际只对了一半，由于并非完全错误，所以危害更大。

2、利益冲突

管理层并非总是睿智而高效，在特定问题上，与股东之间还存在利益冲突，包括：

1）经理们的待遇—包括工资、奖金和股票期权；

2）公司扩张—经理人有权要求更多薪水、获得更多权利和名誉；

3）股息支付—经营利润留在企业受管理层支配还是分发给股东；

4）股东是否继续投资该企业—既然企业不盈利，是任其继续经营、部分撤资，还是全部清盘；

5） 对股东的信息披露—管理层是否能通过不向广大股东公开某些信息获利。

不适当的管理层待遇：近年来管理层的巨额收入成了众矢之的。人类天生趋利避害，发生这样的事也不稀奇，让管理层就关乎自身利益的问题全权作出决定显然是不明智的。评估持续经营是否明智：管理层自然不愿意把任何一部分资本归还股东，即使这些资本在别处能得到更好地利用，从而让股东获得更高的收益，因为：

1）允许股东部分撤资意味着消减企业的资源，可能造成以后的财务困难。

2）在一定程度上降低了公司领导人的威望。

3）完全清盘意味着企业提供的所有工作岗位将不复存在。

在这个问题上，不要指望管理层能站在股东一边，只考虑股东利益最大化。另一方面，很多时候，有些股东对管理层决策的批评中掺杂着反对者的私心，这令人不快，却很难避免。利他主义在财务领域很少见。

企业清算与社会利益：单从如何使股东获得最大利益而清算企业，是很不人道的，必须要考虑雇员们在清算中的一些重要权益。如果维持公司生存的主要目的是避免员工失业，且这将牺牲股东们的利益，股东们有权知道这将给自己带来怎样的损失并直面它；虽然清算企业有些残忍，若真有利可图，那么股东就不应该被告知“清算是不明智的”。是否应该为保证就业牺牲资本是整个国家经济福利制度面临的难题，这里不做讨论。管理层与股价：长期以来，人们普遍认为证券市值的波动与管理层无关，这是不对的，管理层确实不用对日常涨跌负责，但这并不意味着他们可以不用关心股价。声称自己不在意的管理层是非常虚伪的：

1）流动性是购买者考虑的主要指标之一。

2）合理的交易价格很重要。

3）股东们希望自己的资产能保值增值，满意的股价至少同分红一样重要。

管理层既然有责任维护股东的权益，就应该尽其所能去防止本公司股价被过分高估或者低估。

盲目扩张：格雷厄姆、多德和巴菲特都担心，一些公司的管理层会死抓住该公司的财产不放、拒绝派息，而且开展一些只对管理层声望和薪酬有益的并购。这就是为什么巴菲特去寻找那些强调公司长远发展、提升企业经营品牌并关注资产配置有效性的管理层。与美国企业相比，海外企业的管控规则和管理运作缺乏对股东利益的考虑。利益对立是职业经理人和积极的股东必须面对的问题。公众必须学会理智地审视这些争端，认清事实，理清逻辑，不要一味指责或者被无关的个人品质问题影响判断力。

3、股东回报—股息&回购

公司现金到底归谁？确定一个公司储有大量现金并能产生更多现金是一个良好的开始，但除非管理层做出明智的再投资决策，或通过股息或股票回购的形式回馈股东，不然现金本身毫无意义。管理者的能力和意图是至关重要的。股息回报：基于简单的事实逻辑，即公司制企业的主要使命是向股东支付股息，而一家成功的公司必然可以按时支付股息，并能随着时间的推移逐步提高支付额。股份回购：如果公司回购被低估的股票，卖出股票的投资者会遭受损失，而长期投资的股东则会获利；如果公司在股票高估时购买其股票，则卖出股票的投资者受益，而长期投资的股东受损。侧重于长线的价值投资者一般会寻找那些在股票低估时回购其股票的公司。长期股东：以低价回购只是“可能”给坚持持有股票的人带来好处，因为低价回购股票可能导致减少或取消分红，尤其是在经济动荡期间。员工股权激励：公司为员工提供福利，是以非常诱人的低价购买大量本企业股票，购买这些股票的资金出自股东，两者利益不对等：如果公司效益提高，股票价格会大幅上涨，所有差价的好处都归属于员工；如果公司亏损了，管理层也没什么损失，所有重担落在股东身上。为了以更低的价格回购股票，从而以后可以赚取更多的差价，管理层可能通过各种方式压低股价，比如宣布当期不分红，从而迫使股东以低价抛售，之后再宣布回购股票并用于股权激励，虽然看起来会拉高短期股价，但实际上是管理层的小算盘。

六、价值投资者

本书的前言“格雷厄姆和多德的永恒智慧”，来自于投资大师，《安全边际》的作者赛思.卡拉曼，其中也有很多的精彩论述，特别是关于关于价值投资者、耐心等待等观点。

1、价值投资者

最成功的的价值投资者，必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、事实就是的思考态度，以及长期积累的投资经验。价值投资永远有前景，因为：

1）市场中缺乏甚至没有价值取向的投资者仍为多数，大多数投资者都很少关注价值指标。

2）基金经理等都迫于有形或无形的业绩压力从事短期交易。

3）市场的疯狂总会周期性的上演，即便是精明的投资者，在市场无情向他们宣布犯错时，也会变得畏首畏尾。市场让人屈服的压力十分巨大，有很多投资经理担心一旦不随波逐流将会造成业绩损失。

4）尽管有电视传媒（注：包括现在的互联网媒体），人类的本性确保了永远都不会出现格雷厄姆频道。

2、耐心等待不妥协

当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。新的机会一定会出现，即使我们不知道在何时何地。在没有引人注目的投资机会时，组合中至少保持一部分的现金等价物以等待机会是最明智的选择。

风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

2022.4