本文来自方正证券研究所于2022年10月31日发布的报告《政策性银行稳增长全解析——宏观分析工具箱 3》。欲了解具体内容，请阅读报告原文

分析师：张伟  S1220522040002

政策性银行稳增长全解析

本文将分析政策性银行运行特点，并回顾历史上政策性银行4次稳增长扩表具体情况，最后分析在政策性银行稳增长时期对债市影响如何。一、政策性银行具有“准财政”特性，不受预算硬约束政策性银行包括国开行、农发行和进出口银行，截止2021年末，三者总资产规模分别为17.2万亿、8.0万亿、5.4万亿。政策性银行是财政第二个“口袋”，不受预算硬约束。但是政策性银行，需要满足巴塞尔协议框架下金融监管要求。目前国开。政策性银行最主要融资渠道为发行金融债券，金融债占政策性银行负债端比例达70%以上。资产端来看，政策性银行贷款投向国家支持的基建领域为主。二、政策性银行四次稳增长扩表往事

2008-2009年配合“四万亿”稳增长而大幅扩表，国开+农发合并资产增速在2008年达到30.7%的高峰。本轮扩表资金来源主要依靠政金债，资产主要投向“四万亿”计划中基建领域。

2011-2012年政策性银行克制的扩表，因为本轮经济下行压力较小。本轮扩表资金来源也以政金债为主，基建相关贷款依然是主要投向，而银行间科目和金融投资增长较快。

2014-2015年棚改+专项建设基金推动大幅扩表。为了应对房地产高库存压力，央行通过棚改专项贷款和PSL为政策性银行提供棚改资金。并且2015年以政策性银行为实施主体创设了专项建设基金，用以解决基建项目缺资本金问题。其中2015年投放了4批，合计8000亿元。政策性银行通过定向对邮储发行债券融资，财政贴息90%。

三、2022年政策性银行发力是弥补下半年财政资金缺口的主力

今年下半年政策性银行发力措施分为三类。一是调增信贷额度，6月国常会调增政策性银行8000亿信贷额度支持基建，主要投向现代化基建领域。二是在设立专项贷款保交楼，8月设立初始规模2000亿左右的政策性银行专项贷款用于保交楼，其为现有贷款额度中的安排。9月央行重启PSL或许与保交楼贷款有关。三是成立基础设施建设基金，这与2015-2017年专项建设基金模式类似，当前已投放6743亿元，主要投向现代化基建领域，并且向经济大省倾斜。

四、政策性银行稳增长时期对债市影响如何政策性银行发力往往是经济下行压力大的时候，此时利率风险小，甚至可能下行。从经验规律来看，2008年、2011-2012年、以及2014年-2015年，在这些政策性银行扩表时期利率却震荡回落。政金债供给增加并不必然引起资金面收紧。首先是因为央行可能会对冲。其次，该时期往往实体融资需求弱，资金淤积在银行间市场，能够“消化”政金债供给冲击。政金债相对于政府债券供给变化与国开-国债利差正相关。

风险提示：过去经验对当下指示意义弱化，政策性银行扩表对其他部门正向带动超预期，央行对冲政金债供给冲击力度明显弱于预期。

报告目录 报告正文

1 政策性银行运行特征

政策性银行是财政第二个“口袋”，不受预算硬约束。1994年，国家将工农中建四大行涉及政策性金融的业务剥离并组建三大政策性银行，也即国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行。政策性银行经营展业主要考虑国家整体利益、社会效益，营利并非主要目标。其资金投向领域多为财政相关的基建领域，因而能够发挥“准财政”的作用。与财政支出相比，政策性银行渠道资金投放理论上不受预算硬约束。

政策性银行股权完全由政府部门持有，体现政策性银行财政属性。根据2021年政策性银行年报披露的信息，农发行由财政部100%持股；口行由梧桐树投资平台100%持股，而该公司由外管局100%持股；国开行股东持股比例分别为：财政部37%、中央汇金公司35%、梧桐树投资平台27%、全国社保基金2%，均为政府部门或其全资控股的企业。

截止2021年末，国开行、农发行、口行总资产规模分别为17.2万亿、8.0万亿、5.4万亿。在职能划分上，国开行和农发行关注国内领域，而口行则关注对外领域。在经济下行期，政策发力扩内需是主要抓手，在三大政策行中我们相对更关注国开行和农发行。

政策性银行也有市场化一面，需要满足巴塞尔协议框架下的金融监管要求，这对“准财政”形成约束。虽然政策性银行政策属性明显，但由于资金主要来自市场而非财政拨付，因此也必须坚持商业银行管理的基本原则，关注项目收益，保持一定市场化，为防范风险需要满足金融监管。中国巴塞尔协议框架，即《商业银行资本管理办法》和《商业银行流动性风险管理办法》，分别从资本金和流动性方面对商业银行提出监管要求，而这也适用于政策性银行。满足金融监管要求为“准财政”带来约束。在资本金的约束下，政策性银行也并不能无限放贷。

国开行未列入系统性重要银行名单，资本充足率的监管要求为10.5%。2021年国开行年报披露资本充足率为11.66%，较上年末回落0.37个百分点，但依然高于监管要求；商业银行资本充足率为15.13%，较上年末回升0.43个百分点。绝对水平来看，政策性银行资本充足率明显低于商业银行。

政策性银行最主要融资渠道是发行金融债券，金融债占政策性银行负债端比例达70%以上。政策性银行的主要融资渠道包括发行金融债、吸收对公存款以及银行间市场融资，其中金融债是最主要的融资渠道，将国开行和农发行资产负债表合并后，历年债券占总负债比重达60%-75%。2014年央行推出PSL，拓宽了政策型银行融资渠道，因而债券占比有所回落。2019年PSL退出，债券占比重新回升，至2021年达75%。

资产端来看，政策性银行资金主要用于发放贷款和垫款，其在资产端占比达70%以上。政策性银行资产投向主要包括发放贷款、金融投资、银行间市场，其中贷款是最主要的资产。近年来，金融投资在资产端占比有所回升，这与2015年政策性银行成立专项建设基金、入股上市公司股权有关。 以国开和农发行贷款投向合并为考察对象，则政策性银行贷款主要投向国家支持的基建领域。2013年以来，交通运输业、农村基建、水电气供应、水利环保和公共设施代表的基建投资领域贷款余额占比范围为46%-56%。为贯彻落实十九大乡村振兴战略，近年来农村基建领域贷款规模占比有所回升，从2013年10.3%回升至2021年的19.3%。2014年开始，央行PSL发行量开始增加，并用于棚改贷款。这带来政策性银行投向棚改贷款余额大幅增加。2014年至2018年，国开+农发棚改贷款余额占比由2014年的6.1%提升至了2018年的25.7%。2019年开始，PSL逐步退出，政策性银行棚改余额逐渐回落，政策性银行投向基建的比例再度增加。

资产负债结合来看，“发行政金债→投放信贷”是政策性银行资金的主要运转模式。政策性银行负债端以发行政金债为主，资产端以基建领域贷款为主，即“发行政金债→投放信贷”模式。历史来看，总资产、贷款、债券三者增速总体上具有一致性。

2 政策性银行四次稳增长扩表往事

政策性银行扩表时期往往对应经济下行期。政策性银行发挥“准财政”功能，具有逆周期性，政策性银行扩表时期往往对应经济下行期或稳增长发力期。从国开行+农发行总资产增速来看，政策性银行有四个明显的扩表时期：2008-2009年、2011-201。

2.1 2008-2009：配合“四万亿”稳增长而大幅扩表

政策性银行新增信贷投放是四万亿投资的序幕。2008年次贷危机爆发，海外需求回落，我国经济面临较大下行压力，扩大内需稳增长成为政策发力重点。2008年11月9日国常会提出四万亿计划，此后国开行、农发行积极相应，新增发放贷款规模达2千亿以上，并于年内完成投放，新增2000亿贷款约占2008年两者贷款总规模的5%。2008年政策性银行资产增速达到高峰，国开行+农发行资产增速达到了30.7%。

单独从贷款增速来看，则2009年是增速高峰。虽然2008年后并未从中央层面提出新增政策性银行信贷规模，而是更强调政策性银行连同商业银行落实信贷投放责任，但是09年国开行+农发行存量贷款同比增速较08年仍有小幅回升。09年国开行+农发行新增贷款为1.02万亿，较08年同比多增2318亿。2009年以后，贷款余额增速才大幅回落。

本轮政策性银行信贷增长的资金来源主要来自政金债。2007-2009国开+农发新增贷款及垫款1.81万亿，而负债端应付债券增加1.38万亿。吸收存款增加0.36万亿，两者基本上与新增贷款规模相当，发行政金债是主要资金来源。

2009年政策性银行新增贷款投向多为四万亿计划中的基建领域。从年报来看，2009年国开行+农发行新增贷款投向领域主要包括交通运输业、水利设施、农村基建等，多为四万亿计划的重点投向领域，体现“准财政”的特点。四万亿计划中廉租住房、棚户区改造等保障性住房也为重点投向领域，但在当时并不通过政策性银行投放来支持。

2.2 2011-2012：克制的扩表

2011年上半年，为控制“四万亿”带来的通胀高企压力，央行采取紧缩货币政策以稳定物价，2011年1月-6月连续6次提准。面对房地产市场呈现的过热压力，国务院于2011年1月26日出台“新八条”对房地产行业进行严控。紧缩货币政策叠加地产调控政策收紧，导致在11年下半年经济下行压力开始显现。2011年1-4季度的工业增加值增速分别为14.3%、13.9%、13.8%和12.8%。进入2012年，经济回落速度进一步加快。

政策性银行本轮扩表较为克制。本轮未从中央层面提出政策性银行稳增长的措施。之所以本轮政策性银行较为克制，主要有两方面原因。首先，在“四万亿”刺激后，地方政府债务率上升较快，地方政府债务风险增加。通过政策性银行大幅扩表投向基建，这会继续大幅增加地方政府负债，为了防风险，本轮扩表较为克制。其次是本轮经济下行压力相对没有大。因此，本轮扩表表现得较为克制，2011-2012年，国开+农发总资产增速平均为19.6%，这要低于2008-2009和2014-2015两轮扩表的平均增速，二者分别为25.2%和24.7%。

本轮扩表资金来源以政金债为主，资产端的信贷和银行间科目增长快。2011-2012资产、贷款和应付债券三者增速走势没有明显背离，因此“发行政金债→投放信贷”仍为主要模式。另外，2012年银行间市场快速发展，质押式回购成交量增长较快，这使得国开+农发资产端和负债端与银行间市场相关的科目增速加快，这也是本轮扩表一个重要原因。本轮国开+农发发放贷款及垫款余额增加2.3万亿，银行间科目增加6205亿。

新增贷款投向领域与“四万亿”期间有所不同。“四万亿”期间水利设施是重要的投向，贷款占比超过20%，但本轮扩表期间该领域贷款余额反而有所回落。另外，本轮信贷更多投向金融业以及其他领域，“其他”项占比显著回升。本轮信贷投向基建领域受到一定的限制。

2.3 2014-2015：棚改+专项建设基金推动的扩表

2014-2015年，国开行+农发行总资产增速连续达25%，历史上仅次于2008年。本轮政策性银行扩表可归结为PSL和专项建设基金两个因素。其中，PSL投放规模较大，增长较快，是本轮扩表的主要因素；而专项建设基金始于2015年下半年，投放规模略小于PSL，但却是政策性银行运作模式的一种创新。

2.3.1 PSL→国开行→棚改贷款

2014年房地产行业加速下行，并且房地产库存压力增加。为了维稳房地产市场，国务院于2013年下半年起开始密集出台棚改政策。央行通过棚改再贷款和PSL，为开发性金融工具提供长期稳定资金用于棚户区改造。PSL设立于2014年4月，是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”的再贷款工具。参与棚改是这轮政策性银行扩表的主要原因。

棚改是本轮稳增长的主要发力点。2014年产能过剩问题逐渐显露，并且之前的调控政策使得房地产业回落较快，经济下行压力较大。为扩大有效需求，对冲房地产业的快速下行，国务院于2013年下半年起开始密集出台棚改政策，反映棚改是本轮稳增长的主要发力点。

棚改再贷款和PSL是本轮政策性银行扩表主要增量资金来源。为了支持棚改，央行在2014年2季度向国开行投放1万亿棚改再贷款。此后，央行便不再以再贷款名义投放棚改资金，而是采用PSL工具投放资金。“央行PSL→国开行→棚改贷款”模式诞生。2015年10月起，PSL对象新增农发行和口行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。2014年底，PSL余额为3831亿元，而截至2015年底，PSL规模达到1.08万亿。

从贷款投向上看，2014-2015国开行+农发行新增贷款主要流向棚改。2014-2015年贷款投向棚改领域的资金占比45%，接近一半，流向水电气供应、制造业等其他行业的贷款明显减少，棚改是本轮政策性银行稳增长的主要发力点。

2.3.2 专项建设基金：以资本金形式参与项目

专项建设基金始于2015年下半年，根据发改委的说明，专项建设基金是国家为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，解决项目投资及建设过程中资金到位不理想等问题，通过发行债券筹集资金，对“看得准、有回报、不新增过剩产能的重点领域”直接注入项目资本金的投资举措。专项建设基金的运行模式。专项建设基金是政策性银行全资控制的子公司，包括国开发展基金和中国农发重点建设基金。专项建设基金的运行模式是，政策性银行先将资金注入专项建设基金，专项建设基金再以资本金形式介入项目。资金来源则是通过政策性银行发行专项建设债券，其本质就是政金债。为降低项目以及政策性银行融资成本，财政予以适当贴息。通常8-20年后，这部分资本金再通过股权转让、回购或资产证券化等方式退出。 专项建设基金于2015-2017年通过7批次募集和投放，规模合计超2万亿。其中2015年投放了4批，合计8000亿元，这批是定向对邮储发行，财政贴息90%。2016年投放了2批合计1万亿元，这两批发行对象从邮储扩大至了中农工建四大行和全国性股份制银行。2017年最后一批投放超过2000亿元，属于公开发行，并且财政贴息力度减弱，不同项目贴息力度介于0%-90%之间。专项建设基金能够疏通项目资本金堵点，资金具有期限长、成本低的优势。首先，专项建设基金以资本金形式注入项目，能够疏通项目堵点，推动项目尽快通过和开工。其次，资金使用期限较长，达8-20年。再次，财政为专项建设债券予以大力度贴息，使得项目平均年化成本仅1.2%，远低于市场融资成本。但这对社会资本和商业银行贷款也有一定挤出效应，因而第七批时贴息力度也有所减小。政策性银行通过发行专项建设债券融资，也是带动政策性银行扩表的重要因素。资产端则体现在政策性银行的“金融投资”科目。2015年-2017年政策性银行“金融投资”科目资产占比分别回升至了8%、13%和10%，这要较2013-2014年的2%有明显的提升。 影响，经济活动存在阶段性停滞，中小微企业面临资金链断裂问题。在此背景下，除了央行创设两项货币政策工具直达小微企业外，政策性银行也积极作为，提供信贷支持。调增信贷额度是本轮政策性银行扩表的主要措施，贷款投向小微企业以支持复工复产。 负债端主要通过发行政金债融资。2月份央行为政策性银行净投放2亿PSL以支持复工复产，虽然规模非常小，但这反映出PSL能够适时回归的政策信号。

3 2022 年政策性银行发力是弥补下半年财政缺口主力

今年财政明显前置，这导致下半年财政缺口扩大，政策性银行发力弥补下半年年财政缺口。由于疫情在3-4月反复，这给经济带来很大的下行压力。财政政策靠前发力，以稳定经济增长。财政部要求专项债在6月底之前发完，这是第一次在上半年发完。一般公共预算支出也靠前发力。但由于财政预算在年初已经定好，财政前置发力，叠加今年土地成交依然处于低位，这使得下半年财政资金存在较大缺口。在此背景下，政策性银行从下半年开始发力以弥补财政资金缺口。下半年政策性银行发力措施分为三类。一是调增信贷额度，6月国常会调增政策性银行8000亿信贷额度支持基建。二是在设立专项贷款支持特定领域，8月设立初始规模2000亿左右的政策性银行专项贷款用于保交楼。需要说明的是，这是在现有贷款额度内对投向领域的安排。三是成立基础设施建设基金，以资本金形式介入项目。国常会于6月调增3000亿政策性开发性金融工具，8月调增3000亿以上政策性开发性金融工具。当前已投放6743亿元。综合来看，这些措施将使得政策性银行扩表1.4万亿以上。政策性银行发力是弥补下半年财政缺口的主要资金来源。 新增8000亿信贷额度主要用于网络型基建、产业升级基建、城市基建、农业农村基建、安全基建代表的现代化基建领域。国常会明确8000亿信贷用于支持基础设施建设。从国开行披露的上半年贷款投向和农发行6月13日出台的30条措施来看，贷款投向领域基本包含于现代化基础设施体系中。现代化基础设施体系，包含网络型基建、产业升级基建、城市基建、农业农村基建、安全基建五大领域。 专项贷款用于保交楼，初始规模达2000亿元，为现有贷款额度中的安排。为支持保交楼，政策性银行设立初始规模为2000亿元的专项贷款，并成立全国性房地产纾困基金。不同于6月调增8000亿信贷额度，这2000亿为政策性银行现有贷款额度中的安排。为降低融资成本，财政对这部分贷款予以1个百分点的贴息。由于2000亿元仅为初始规模，后续将根据保交楼具体情况，通过额度内安排甚至调增保交楼信贷额度和扩大地产纾困基金规模。 基础设施基金通过资本金形式介入项目，以缓解基建项目缺乏资本金问题，与2015-2017专项建设基金运作模式相似。由于项目收益短期缺乏性价比，社会主体以资本金形式介入的意愿较低，这对项目通过和施工产生阻碍。6月30日国常会提出新增3000亿政策性开发性工具后，政策性银行以资本金形式介入基建项目重登历史舞台。本次基础设施基金运作模式上与2015-2017专项建设基金类似，即成立全资控制的基金子公司，以资本金形式介入项目。

当前基础设施基金已投放6743亿元，主要投向现代化基建领域，并且主要向经济大省倾斜。截至10月12日，三大政策性银行下设的基础设施基金已合计投放6743亿元。国开行、农发行和口行分别投放3600亿、2459亿、684亿。从投向上看，重点投向中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域、重大科技创新、职业教育等领域。并且，为落实经济大省政府主要负责人经济形势座谈会会议精神，资金主要向广东、山东、江苏、浙江、河南和四川六个经济大省倾斜，有利于经济大省发挥稳经济关键支撑作用。

本次政策性银行扩表的资金来源主要为增发政金债。在调增8000亿信贷额度和成立超6000亿基础设施基金后，政策性银行面临增量资金需求为1.4万亿。6月30日国常会提出的“通过发行金融债券等筹资3000亿元”，并且结合2015-2017专项建设基金的安排，6000亿部分可能大部分通过政金债进行融资。8000亿部分的融资安排虽然未知，但通过政策性银行资产负债特点，可推测也主要通过政金债融资。6-9月政金债净融资额接近1. 9月央行重启PSL，拓宽了政策性银行融资渠道。特定用途而使用的阶段性工具。2014-2015年，PSL大幅发行用于棚改。本次重启PSL可能与专项用于保交楼有关，并且也缓和政策性银行发行政金债融资压力。继续观察后续PSL规模变化。

4 政策性银行稳增长时期对债市影响如何

政策性银行发力，往往是在经济承压，需要财政发挥逆周期调控来稳定经济的时期。政策性银行基建投资和稳定房地产行业的特定措施，能起到稳定经济的作用。但在私营部门依然有下行压力的情况下，政策性银行代表的财政逆周期发力，更多起到托和稳经济的作用。经济内生动能需要等到私营部门持续恢复才能持续改善。私营部门融资需求对利率牵引作用更强。因而虽然政策性银行发力，但是利率上行压力小，甚至出现下行。从经验规律来看，2008年、2011-2012年、以及2014年-2015年，在这些政策性银行扩表时期，但是利率却震荡回落。 政策性银行发力并不一定导致资金面收紧。政策性银行扩表融资来源主要依靠发行政金债券。而政金债发行量增加，会给银行间流动性造成紧缩效应。影响利率债供给是政策性银行影响流动性的渠道。但是从历史经验来看，政金债净融资额与R007走势两者经常背离。例如比如今年三季度，政金债发行大幅增加，但是R007震荡回落。政金债供给增加并不必然引起资金面收紧。首先是因为央行可能会对冲政金债供给增加引起的资金面波动。其次，政金债大规模净融资更多出现在经济下行压力较大的稳增长时期。此时实体融资需求弱，资金淤积在银行间市场，能够“消化”政金债供给增加带来的资金面压力。因而政金债供给与资金面变化相关性不高，需要考虑央行对冲和当时的实体融资需求。 政金债供给增加，将给国开-国债利差带来上行压力。政策性银行发力，并带来政金债供给增加，如果政金债供给相对于政府债券供给提升的更快，则将带来国开和国债之间的利差扩大。此时，购买国债相对来说占优。而如果政金债供给相对政府债供给减少，或者政金债余额增速回落，这将压缩国开和国债利差。2021年2月至2022年7月，政金债余额增速快速回落，这压缩了国开和国债利差。当前国开与国债利差已经处于历史低位附近，政金债余额增速年内可能继续回升，需要关注由此带来的国开和国债利差走阔的可能性。 以下公号交易圏广告*与上述文章出处及内容无关

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