写在每周周记前面的话，以免大家出现投资目标理解偏差：本组合投资体系追求的投资收益目标为年化收益率在10%-12%。

一、投资概述

上周有事未更新周记，本次数据补更。

本周五中证全指收于4877.55点，本期上涨0.58%，格雷厄姆指数2.09。巴菲特指数75.46%，沪深300指数股债利差5.75pct，总体市场处于较便宜状态。

备注：1、巴菲特指数=A股市值/GDP，当前GDP采用最新四季度滚动GDP数据（122.37万亿）。

          2、沪深300股债利差=1/沪深300指数市盈率TTM（市值加权）-十年期国债收益率。

          3、格雷厄姆指数=1/中证全指市盈率TTM（市值加权）/十年期国债收益率。

4、以上数据来源均为理杏仁网站。

年化收益率为-7.68%（相比上期年化收益率下跌0.76pct，本期中证500和中概股表现优秀，但其他产品表现不佳）。持仓中股票指数基金占比68.43%，股票主动基金占比23.19%，类债券基金占比8.38%。

截止2023年6月2日：

A/港股主要指数今年表现情况如下：

1、创业板指数，今年以来下跌4.84%

2、沪深300指数，今年以来下跌0.25%

3、中证500指数，今年以来上涨4.11%

4、恒生科技指数，今年以来下跌7.38%

备注：持仓收益率会因新增金额投入出现一些认知偏差（未考虑时间的因素）。大家重点看年化收益率变化情况，我们的投资组合目标也使用年化收益率作为目标。

二、组合持仓情况

本期投资组合年化收益率下跌0.76pct。持仓收益率下跌1.81pct，同期沪深300指数下跌2.10pct，综合本期组合总体收益跑赢大盘。

主要投资品种仓位大致情况如下：

1、中概股    仓位占比：23.93%

2、医疗行业   仓位占比：19.85%

3、300价值    仓位占比：12.82%

4、中证500    仓位占比：14.78%

5、债券        仓位占比：8.38%

6、优秀主动    仓位占比：23.19%

三、组合买入操作

无买入。

四、组合卖出操作及分红

无卖出。

无分红；

五、投资感悟

1、5月25日，美联储会议纪要显示：与会者一致认为通胀率高得令人无法接受，而且下降速度比他们预期的要慢；

5月26日，美国商务部最新数据显示，美国4月PCE物价指数同比上涨4.4%，高于预期值4.3%，高于前值4.2%；环比增长0.4%，超出预期值和前值0.3%、0.1%。

从这些数据来看，美联储6月或者7月还会加息。情况比预期要差些。

2、5月财新制造业PMI录得50.9，环比回升1.4个百分点，时隔两个月重回扩张区间。这个数据说明中小企业有复苏迹象。

3、本周周报将继续呈现霍华德·马克斯《投资最重要的事》读书随笔（股市混乱的时候需要读经典名著）。

《投资最重要的事》之五：理解风险

霍华德·马克斯：

投资只关乎一件事：应对未来。没有人能够确切地预知未来，所以风险是不可避免的。因此，应对风险是投资中一个必不可少的（我认为是根本的）要素。找到有潜力上涨的投资并不难。如果你能找到足够多，那么你可能已经在朝着正确的方向前进了。但是，如果不能正确地应对风险，那么你的成功是不可能长久的。第一步是理解风险。第二步是识别风险。最后的关键性一步，是控制风险。

为什么说风险评估是投资过程中必不可少的要素呢？有三个有力的理由。

第一，风险是一件坏事，大多数头脑清醒的人都希望避免风险或使其最小化。金融理论中的一个基本假设是，人的本性是规避风险的，意即他们愿意承受更低的风险而不是更高。因此，投资者在考虑某项投资时，首先必须判断投资的风险性以及自己对于绝对风险的容忍度。

第二，在考虑某项投资时，投资决策应将风险以及潜在收益考虑在内。出于对风险的厌恶，投资者必须被诱以更高的预期收益才会承担新增风险。简而言之，如果美国政府的中期债券和小企业的股票都有可能达到7%的年收益率，那么人人都会抢购前者（从而抬高价格并降低预期收益）而抛售后者（从而拉低价格并提高收益）。这一相对价格的调整过程被经济学家称为“均衡”，使得预期收益与风险相匹配。

因此，除了确定自己是否能够容忍伴随投资而产生的绝对风险，投资者的第二项工作是确定投资收益是否与所承担的风险相称。显然，收益只是投资时需要考虑的一个方面，而风险评估则是必不可少的另一个方面。

第三，在考虑投资结果时，收益仅仅代表收益，评估所承担的风险是必需的。收益是通过安全的还是有风险的投资工具得到的？是通过固定收益证券还是股票得到的？是通过投资大型、成熟的企业得到的，还是通过投资小型、不稳定的企业得到的？是通过投资流动性股票和债券还是流动性欠佳的私募股权得到的？是利用杠杆还是没有利用杠杆得到的？是通过集中化投资组合还是多元化投资组合得到的？

投资者拿到报表，发现自己的账户当年赚到10%的收益时，想必无从判断投资经理的业绩是好是坏。为了做出判断，他们必须对投资经理所承担的风险有一定的了解。换句话说，他们必须清楚“风险调整后收益”的概念。

Rossi：

只要进行投资，风险是不可避免存在的。霍华德·马克斯在这段对投资风险理解进行了层次分明的讲解：

1、投资者在考虑某项投资时，首先需要明白自己的绝对风险容忍度

。比如一位投资者只能接受5%的资金回撤，那么这位投资者能投资的品种更多的只能是债券，而非股票。

这个也是投资者在投资前需要做风险评估的根本原因。

2、确定自己的收益目标再来对应相匹配的风险

。比如一位投资者要求回撤在5%以内，但是想获得10%的年化收益率。那么将没有任何产品符合这位投资者的要求。

3、即使投资经理帮你获得了收益，你也需要看这个投资经理的标的到底是什么？也就是说必须清楚“风险调整后收益”

。

霍华德·马克斯：

我们所熟知的风险–收益关系图是简约而优雅的。遗憾的是，许多人从中得出一个错误的结论，并因此而身陷困境。

尤其是在经济繁荣时期，你会听到太多的人在说：“高风险投资带来高收益。要想多赚钱，就去承担更高的风险吧。”然而，靠更高风险的投资来获得更高的收益是绝对不可能的。原因何在？很简单：如果更高风险的投资确实能够可靠地产生更高的收益，那么它就不是真的高风险了！

正确的表述是：为了吸引资本，风险更高的投资必须提供更好的收益前景、更高的承诺收益或预期收益，但绝不表示这些更高的预期收益必须实现。

我对资本市场线的认知方式使我较为容易地将其背后涉及到的所有关系联系起来（见图5.2）。

更高的投资风险导致更加不确定的结果。也就是说，收益的概率分布更广。当定价公平时，风险较高的投资意味着：

• 更高的预期收益。

• 获得较低收益的可能。 

• 在某些情况下，可能会损失。 

传统的风险–收益曲线图（图5.1）具有误导性，它虽然表现了风险与收益之间的正相关关系，却没有表现出其中所涉及到的不确定性。它对承担更高的风险便能赚更多钱的坚定暗示，已经给许多人造成了极大的痛苦。

Rossi：

霍华德·马克斯更新的风险-收益图（5.2）非常直观的说明了风险与收益的关系。它既表明风险和预期收益之间的正相关关系，又表明收益的不确定性以及随着风险的增加而加大的损失概率。风险越高，说明收益的不确定越高（上限越高、下限越低）。

乔尔·格林布拉特：在现实中，收益概率并不是呈正态分布。

霍华德·马克斯：

我认为，人们拒绝投资的主要原因是他们担心亏本或收益过低，而不是波动性。在我看来，“我需要更多的上涨潜力，因为我怕赔钱”，比“我需要更多的上涨潜力，因为我怕价格会出现波动”要合理得多。是的，我确信“风险”就是——首要的是——损失的可能性。

永久性损失的概率是我、橡树资本管理公司以及我所认识的每一位实际投资者所担心的风险。此外，你还应对许多其他类型的风险有所了解，因为它们能够对你或别人产生影响，从而为你带来获利的机会。

Rossi：

这里有个重要的潜在观点，市场的波动性不是投资者需要关心的风险—永久性损失的概率才是。在我们投资中，涨涨跌跌的波动牵扯了大家每天的心情。在A股市场，宽基指数在一年没有任何业绩正负面消息的情况也可能涨跌20%以上，行业指数更是一年没有任何业绩正负面消息的情况也可能涨跌30%以上。如果我们正确地理解风险，我们就会发现这个是“市场先生”的正常“脾气”，而非投资的风险。碰到这种情况，我们需要做的就是坚定地持有，尤其是在投资指数基金的时候。

保罗·约翰逊也说过：我可以肯定地说，造成资本永久性亏损的风险是唯一需要担心的风险

。

长期来看，指数的收益是跟指数的基本面强相关的。

霍华德·马克斯：

现在，我要花一点儿时间来探讨导致损失风险的原因。

首先，基本面弱未必导致损失风险。基本面弱的资产—-业绩欠佳企业的股票，投机级债券或选址错误的建筑—-如果买进它的价格足够低，那么它也能成为一项非常成功的投资。

其次，风险可能在宏观环境并未走弱时出现。自负、对风险的无知和放任以及一点点发展的不利结合到一起，便足以带来灾难。灾难有可能发生在任何没有花费时间和精力去理解自己投资组合的基本过程的人身上。

损失风险主要归因于心理过于积极，以及由此导致的价格过高。投资者倾向于将动人的题材和时髦的概念与高潜在收益联系在一起。他们还期望从近期表现不错的股票上得到高收益。这些热门投资可能暂时会实现人们的期望，但是毫无疑问，它们也蕴含着高风险。它们被人群的兴奋推高到我称之为“盲目跟风”的地步，它们提供了持续高收益的可能性，但同时也存在低收益或负收益的可能性。

最危险的事：最危险的投资状态通常源于过于乐观的心理。因此，损失的发生未必源于基本面的恶化，下调投资者的预期即可避免。高价往往会因自重而崩溃

。

Rossi：

我们在避免永久性亏损时，一来组合要以指数为主，因为指数有“长生不老”的属性；二来我们在买入的时候，需要价格足够便宜—-即买入的价格要低于内在价值。第三也可以用不同风格的优秀基金经理搭配构建投资组合，充分利用牛人的经验来赢得投资的成功。在美国市场，也有很多买入伯克希尔哈撒韦股票进行躺赢的投资者。

另外，关于投资心态，这里提到心理过于积极是不对的，这样容易买的价格过高。

霍华德·马克斯：

理论认为，高收益与高风险相关，因为前者为补偿后者而存在。但是，务实的价值投资者的感觉恰恰相反：他们相信，在以低于价值买进证券的时候，高收益、低风险是可以同时实现的。同样，价格过高则意味着低收益、高风险。

Rossi：

这段蕴含着抵御风险的最佳良方：买得便宜

。

霍华德·马克斯：

60多年前，本·格雷厄姆和戴维·多德在价值投资者的圣经《证券分析》再版时，做了如下表述：“不同投资与其发生损失的风险之间的关系很不确定、很容易发生变动，因此也无从引入有效的数学计算公式。”

如此一来，我们会面临什么样的情况呢？如果损失风险是无法被衡量、被定量甚或无法被观察的——如果它还是主观性的——那么该如何应对它呢？训练有素的投资者对于在特定环境中出现的风险是有自己的判断的。他们判断的主要依据是价值的稳定性和可靠性，以及价格与价值之间的关系。其他东西也会纳入他们的考虑范围，但其中的大部分可归结为以上两个因素。

Rossi:

这段主要说明风险无法用数学的方式量化。在无法量化的情况下，如何判断风险呢？霍华德·马克斯提出两点：

1、价值的稳定性和可靠性

2、价格与价值之间的关系

好了，本周周记就到这里。

周记参考：

2023年度个人投资体系

作者：Rossiyu

2023年6月3日