ailucy 2023年09月25日 星期一 上午 9:51
老铁们，咱们今天聊一聊顶风能臭八十里的城投债。
话音刚落，估计已经有老铁原地坐不住了：
那个东西多少年了炕上吃炕上拉，嚯嚯全国老百姓集体拉磨给它还饥荒！还有啥好说的？
你这就是典型的戴老花镜瞅新媳妇——拿老眼光看人！
人家现在出息了！出息得甚至都让我觉得，以前写城投债那些稿子都该烧成灰扬了谢罪！
话糙理不糙，我是做春梦都没想到：城投债券能成投资者争相哄抢的玩意儿！
就在前两天，哥们儿翻到一条外行人看了向上滑走，但内行人看了颅内高潮的消息——
8月11日发行的“23津城建SCP050”实际发行总额10亿元，发行利率4.5%，债券期限日，有效申购金额434亿，认购倍数达到43 倍；
8月15日发行的“23津城建SCP051”实际发行总额15亿元，发行利率4.5%，债券期限170日，有效申购金额1050.9亿，认购配属超过70倍；
8月16日发行的“23津城建SCP052”，实际发行总额10亿元，发行利率3.5%，债券期限150日。有效申购金额730.2亿元，认购倍数超过73倍还有富余！
这些天，债券市场最大的课题，不是降息后买不到利率债，而是怎么抢到津城建。
为什么会这样？最直接的原因有两个：
其一，天津城建近期发行的债券都属于短融项目和超短融项目；
其二，4.5%的利率，较此前常见的4%-6.5%区间明显降低了一些。
这样的债务周期和票面利率，刚好正中投资者下怀——
既有别于高利息垃圾债券，也明显高于其它主流金融产品的净收益。
在一个确定性压倒一切的时代，简直香出了风格、香出了水平！
发行不到10天，其融资成本降幅就超过了200个基点，绝大多数的投资者成了陪跑的分母。
就这个行情表现，甚至都有点儿不像城投债，有木有？
还记得前不久，我在《存量房贷这个事，央妈终于拍板了！》这篇文章里明确说过：
截至2022年底，全国存量发债的城投平台总共4241家，提出合并报表的发债子公司后，一共是3229家；
截至2022年底，城投系有息债务规模已经超过70万亿，但同比增速自2019年后从肩膀头子直接跌到胯骨轴子。
叠加过去两年楼市下行压力，城投系融资难度和债券平均收益率双双走高：
尤其是地市级、地区级平台债券，平均收益率动不动就干到10%…
这么高的收益率，就它那个业务线，莫说让它吐血，它就是会拉血还这么老些债也吃力啊！
但凡是个理性的投资者，看了这局面都得绕道儿走。
信托、租赁这些个专业的非标资本，对此类高收益债更是有多远躲多远。
譬如天津市，个别区一级城投平台不时发行成本较高的定融产品，就是这一现象的写照。
那么问题来了：过去长期不受待见的城投债，这回为啥又支愣起来了？
以下这么三个原因，确实值得好好掰扯掰扯——
其一，宽信贷预期使得利率中枢下行，推高了债市做多情绪。
从今年4月份以来，许多银行就已陆续传出利率下调的消息。
至2023年7月底，我们已经分批次地完成了降低银行存款准备金率、降低存款利率、下调LPR，除此之外，降低存量房贷利率也在路上…
这一顿操作下来，最终促使整个利率中枢持续下行！
然而信贷需求却并未因此得到实质性扭转：
截至6月末，人民币存款余额高达278.62万亿，同比增长11%；
今年上半年，人民币存款新增20.1万亿，其中住户存款增加11.91万亿。
但人民币贷款增加15.73万亿，其中企事业单位贷款增加12.81万亿，明显占大头；
居民部门仅贡献了2.8万亿新增贷款，居民部门中长期贷款仅增加1.46万亿，为近四年来的新低！
如此现状，基本敲定了今后一段时间内的宽信贷预期。
果不其然，8月中下旬，央行于近期拿出了一套相当有诚意的降息动作——
作为中期利率政策的1年期MLF利率下调15个基点；
作为短期利率政策的7天逆回购利率，也跟着下调10个基点。
两项宽货币政策同时发力，最直接可能触发的，就是贷款利率和LPR的进一步下调。
如今1年期LPR出现松动，极有可能就是在试探市场的情绪。
其二，城投债券受到热捧，本质上暴露了现阶段的资产荒问题。
像天津城建这次发行的债券，利率保持在4.5%，这样的利率十分微妙！
一方面，既走出了高收益债的囚徒困境，安全性有所提升，又明显跑赢了市面上绝大多数的金融产品；
另一方面，城投债好歹还有地方政府的信用做背书，在债市上明显比房企债券靠谱得多。
这样的金融资产还真的是不好找！
加之近期，高层和地方重新表述了兜底和加速化解城投债的意愿，相当于为此类债券夯实了信用。
根据最新数据显示：
今年7月份，全国超百亿得城投债券已全部按时兑付。
发行31年来，城投债始终保持着无一例实质性违约的记录。
在这个过程中，地方政府背书与地方政府的努力起了关键作用。
这比一些开发商连利息都兑付不上，要强之百倍！
其三，高层针对化解城投债以及兜底有了新的表述。
7月24日，高层会议首次明确提出“一揽子化债方案”。
会上明确表述：要有效防范化解地方债务风险！
相比今年4月28日会议上的“加强地方政府债务管理，严控新增隐性债务”，最新的政策靶向性明显强化了不少。
注意！国家队在7月份的重要会议上没再说“谁家孩子谁抱走”——
就好比胖虎把大雄揍了，大雄回家后猛然发现：湘北的赤木刚宪是他亲舅舅。
胖虎单挑赤木桑，那纯属异想天开瞎胡闹；赤木桑修理胖虎，只需要花点钱去挂个号。
从技术实操层面上看，国家队干预市场尚且需要货币、营商、就业、税务、消费等一系列市场链条传动，但兜底地方债务，真的可以简单到说吃就端。
“一揽子化债方案”大致起到两重作用：
一是能缓解市场面对城投债务风险的担忧情绪；
二是可以使各方对地方债务化解增强正向预期。
对于化解地方债务，绝对是史诗级利好！
债市本身就是一个较为封闭的资本市场。
玩债的似乎永远都是同一批人，买家流动性也远不像股市和楼市那么明显。
客观上说，之前严控城投发债憋的时间已经足够长，发行信用背书与收益性兼具的债券，当然会拔高认购倍数。
但是，城投债券遭到哄抢，最多算喜忧参半！
首先，这个玩意儿它能火爆，的确对于化解地方债务与防范债务扩张有积极效果，但也的确暴露出资本市场的两大基本现状：
其一，信贷需求仍然存在结构性矛盾，持续性放水推高投资者配置需求；
其二，债市供给端仍旧缺乏安全性与回报率能够同时兼顾的的优质资产。
说白了，天量放水之下钱太多了，但缺乏兼具安全性与收益性的优质资产能够承接！
我们最新统计的M1与M2同比增速仍然双双低于预期和前值，剪刀差更是扩大到了8.4%。
这一现象需要修正！
另一方面，我们的经济周期要回归市场主体和市场调节为主，而不能仅仅依靠政府背书的资产锚。
银行利率中枢下行，是本阶段优质资产缺位的写照。
这种情况持续，很可能直接派生两个不可忽视的影响：
1）伤及国内居民资产负债表，即资产价格下行、债务保持刚性；
2）美元加息周期内，息差阈值扩大进而对人民币汇率产生冲击。
要从根本上解决这一问题，修复经济基本盘是最核心的任务所在！
只是，摆在我们面前的任务似乎有点庞杂：
既要通过拉动消费保住增长基本盘，又要支持民营企业巩固就业端，还要维持住房和资本市场的基本稳定。
只有上述前提得到系统性修复，我们的优质资产才能实现长期理性回归。
而优质资产中长线估值预期向好，又是各项经济要素修复的根本保障。
回望历史，没有一个经济体可以在其核心资产价格走低的通道里实现逆风翻盘。
要解决这个问题，一定需要大智慧。
眼下，有序化解地方债似乎是个不错的突破口——
等地方的钱袋子重新鼓起来，地方便能更好地配合高层在中小企业、需求乃至公共服务上持续发力。
传导链条如下：化解地方债务 → 地方财政发力 → 支持中小企业、刺激消费需求与改善公共服务 → 拉动消费与投资信心
一旦这样的良性循环形成，清算居民家庭资产负债表才有可能真正进入实质化阶段。
饭总要一口口吃，耐心正在成为比信心更可贵的无形财富。
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