原标题：经济学家陈达飞精彩内部分享——狼来了？美国“债务上限”的演绎和冲击

陈达飞博士 国金证券宏观分析师

新经济学家智库近期围绕「美国“债务上限”」邀请了著名经济学家， 国金证券宏观分析师陈达飞博士和「

以下是交流文字实录，未经本人确认。

分享提纲摘要：

第一、两党博弈：债务上限谈判的进展和分歧

1、共产党有主动权，但民主党是“时间的朋友”

2、债务上限简史

3、大危机以来的债务上限变迁

4、市场是否在定价“美债违约”风险？

5、共产党做出的让步比民主党要明显得多

第二、X-Dates财政的余粮与联储的应急工具

1、财政支出：法定支出占比上行，净利息支出占比有所抬升

第三、中国和多个国家签署货币互换协议的意义和影响

1、2011年美国“债务上限”僵局与资产表现

2、如何看待“债务上限”解决后的流动性冲击？

1）两个结构性失衡：银行与非银；大银行与小银行

2）逆回购用量增加，因为MMF可投资工具的短缺

3）去通胀“下半场”：通胀下行必须建立在劳动需求收缩为前提

问答环节

1、在最坏的场景投资者该如何避险？

2、如何解读马斯克两次会面？

3、未来还有什么政策底牌刺激经济？

4、如何看待海外经济衰退趋势下股市走强而国内弱复苏下还信心不足？

5、美债危机如果再次发酵，对国内A股带来怎么样的风险和机遇？

6、结合美债分析美联储加息的概率和走势。

7、在美债违约的过程中什么行业可以突出重围？

陈达飞：我们先简单的自我介绍一下，我原来是在东方证券这边，然后去年底来到国金证券，然后现在主要是负责海外的一些宏观经济分析，我自己个人的一个或者说比较有特色一点的，可能以前是比较专注于偏中长期和多维度的一些分析，然后对于美联储尤其是美国经济这一块关注时间比较久，然后对于美国债务上限的事情，确实最近市场关注比较多，我的PPT内容其实也比较多，但是在跟我们的客户这边做交流的时候，会更加的强调第四个部分，然后跟各位老师做交流的话，我们把第二第三部分也做简单的陈述一下。

因为这两个问题的话是在几个月之前大家关注这个事情，可能更加关注的点所谓的 X Date到底是在什么地方，怎么去计算的问题，还有可能出现的一些场景的问题。那么现在已经到了这个事件本身已经到了当下这个时间点，所以这两个问题确实已经不再成为市场关注的焦点。

所以我也会把我们的一个分享的重心放在第四部分，确实看后面市场对这件事情的一些反应，它可能会有哪些场景，以及我们如何把这些事情纳入到当前的整个宏观经济金融货币政策的背景下去理解，还有跟历史上的一些同类事件做一些比较的时候，应该注意什么？

“狼来了”？共产党有主动权，但民主党是“时间的朋友”

这个题目其实是有一个小小的背景，因为美债是美债债务上限的事件，确实是隔一段时间这样市场会有所关注，媒体有所报道，但实际上他从未出现过实质性的违约，而历史上出现的这种技术性违约也是一些比较少的场景。

所以市场对此问题的一个理解叫喊狼来了的男孩，那谁是男孩，也就是非执政党。对这个事情我自己从两党之间的这种政治博弈的角度去看，总结了一句话，对这次来讲，共产党看似有主动权，但实际上民主党才是时间的朋友。

所以我们实际上能够观察得到共产党在这些事情上，他比民主党更积极，实际上越靠近X Date，他比民主党更着急，比拜登政府更着急。因为什么？如果真的把这件事情拖到了技术性违约，哪怕是技术性的不说实质性违约，那么它将会给金融市场给经济基本面等等的一些因素产生无法估量的效果。

因为历史上没有出现过类似的事情，它到底能够带来多大的一个市场震荡和基本面的这种震荡，对于美国的国家信用、美元的信用带来多少影响，确实是没有办法通过这种模拟的方式去估的，只能设定一些假设的参数去看可能会有什么样的影响，对就业有什么影响，对GDP有什么影响，对于美元信用还有国债的这种信用的模拟根本就没法去做。

所以就是民主党实际上越靠近X Date，它反而有可能会反客为主，那么反过来去思考，就是共产党越靠近X Date，他能够拿到的要价喊出来的要价其实是越来越小的。

债务上限简史

那么后面的话这是一个简单的一个主题的介绍，后面我们慢慢的去沿着 PPT的内容慢慢往后去讲，这个地方实际上是一个简要的概括，就是债务上限的简史，实际上在1953年之前，它不是我们现在所认知到的这种债务上限的纠纷，它不是一个政治博弈的工具，而在一战之前都没有债务上限这一说。因为在此之前的话，其实美国政府发债是一事一议的，专款专用，而到了战争的时候，因为这个也没有办法做预算了，想花钱的时候花钱的点在哪，其实都没有办法做预算，所以在1917年第一自由贷款法案的这个地方才开始有了一个债务上限，这样的话你不要每次需要花钱的时候都过来找，不会去批，所以当时是为了一个简化程序的这种考虑，才有了债务上限的这么一说。

整个在1939年之前，其实都是对所谓的第二自由债券法案进行一些修正，那个时候的债务上限都规定了他需要发的债务的期限结构和品种，然后到二战之前才取消了这种对于品种和信用结构的一些细致的规定。然后到了53年，当时是共产党的艾森豪威尔总统，也想去提高债务上限，为修高速公路去做一些工作。而那个时候是民主党控制的参议院，然后才把它政治化，之后就是我们所理解的这种形式。

大危机以来的债务上限变迁

实际上在大危机以来的这种债务上限，我们在表格当中也给大家做了一个总结，他是到什么时间来解决，以及当时执政党国会里面的众议院和参议院分别是谁？主要的政党或者是控制的政党，以及一些小的细节全部都给大家做了总结这个东西。其实后面我就不展开去讲，因为内容比较多，这个是历史的一些东西。

然后这一次的时间轴我想很多老师应该在媒体当中也都能够看得到，而且最新的已经进行到什么地方了，我在后面的PPT里面其实总结更详细一点，最新的我们已经看到的消息是众议院规则委员会已经以7:6的投票，通过了两党谈判之后的法案，叫财政责任法案2023。

那么后面的议程其实就进入到众议院投票，而他投票最早的时间就是每个时间的5月31号，当然它很可能不是在5月31号就投票出来，结果，但是截止最后的截止日期是这是周五的时间，周五的时间，然后再进入到参议院，最后拜登签署生效。按照这个流程去推进的话，应该是在6月5号和X Date之前是可以得到解决的。

而且的话历史上去看，一旦这个法案进入到两国会的投票环节，还没有被打回去和投票不通过的联系，因为这个法案只要是在众议院里面是按218票就可以了，因为它只要超过半数就可以了。虽然两党都有一些极右或者极左的这种成员，他对此颇有微词，可能会投反对票，但是两党之间的交集，还是能够使得这个法案可能相对比较顺利的推进下去。

市场是否在定价“美债违约”风险？

那么市场最近是在反映这个事情，确实有在反映，两块特别的明显。

第一块就是左边，我们可以看到 CDS的价格，另外一块是右边，我用的是美债的利率，当然主要是一年以内的利率水平，可以看得很清楚，一个月期限的这种短期国库券的收益率，在3月份和4月份就开始反映这件事情。有一个基本的原则，就是所有到期日越临近x date，那个时候大家会有一个时间的分布，说是6月份到8月份的时间点，所以到期日如果能落在6~8月份这个时间点，那么这些债券就需要支付更高的利率，所以然后我们可以看看3月份和4月份这个情况，利率水平掉下来，因为大家都不希望持有到那个时候，所以我持有一个月的，3月份买的时候持有到4月份，4月份月份买的时候持有到5月份，基本都是在之前，所以他愿意接受一个更低的利率。

然后左边看上去很吓人，CDS都到了bp的水平。2011年那一次是很极端的一个状况，但是我是想通过这张图去跟各位老师稍微强调一点，每一次债务上限的问题都必须得纳入到当时的宏观背景下去理解和比较。

而2011年那一次虽然确实是很极端，但是当时所处的宏观环境跟现在截然不同，经济是处在复苏的早期，货币政策是处在量化宽松的周期内，无风险短端的这种联邦资金利率是0，长端的大概是2.7、2.8左右的一个水平。然后美国没有通胀的压力，全球是处在一个所谓的这种长期停滞的早期的一个状态，总需求都是不足的。

所以你会看到这一次应该是没有那次那么紧张的，但是为什么到了这么高？那是因为他所反映出来的不光是这件事本身，还有其他的，是收紧信用、流动性，收紧一系列的大背景。

共产党做出的让步比民主党要明显得多

如果我们去看最新的法案当中的一些条款，我都做了一些总结，就是这些条款跟4月份发布出来的这些草案相比较，共产党做出的让步比民主党要明显得多。

共产党在最初的法案当中提出来的这些条款，他们自己的计算是觉得在未来10年内可以节省财政开支4.2万亿，而现在的草案白宫的估计是10年减少1万亿，CTO美国物证委员会、国务运动委员会估计是1.5万亿。然后对于明年和后年2024、2025年两个财年累计节省的财政的开支，就是非房屋的开支是2000多亿，不到2500亿这样的一个规模。

所以从财政开支的这种下行方向去看的话，其实法案对于财政收缩的影响没有得到，与此同时他还打开了债务上限的规模，因为最新的是直接把债务上限暂停至2025年的1月份，也就是整个总统大选竞选期间应该不会有。

当然了，所以也不是说他可以无节制的去发展，因为其实各个细分项，包括对它的一些被保护的名义支出也都做了一些限制，不是说它可以无节制的去发行债务。

财政支出：法定支出占比上行，净利息支出占比有所抬升

然后对第二部分的话X Date的这一块我就不展开去讲了，因为现在这个事情已经比较清楚了，就是6月5号，此前说的6月1号，当然作为财政的大当家，他肯定是有一些策略性的办法把时间点往前移，但是我们可以观察得到，现在财政部的还有不到500亿的一个现金，还能撑几天，他撑到6月11号有800亿入账，然后再撑到月底，然后撑到7月份，它是一个不断滚动的不断闯关的这样一个时间，因为它也不断的收入和支出，但是这一次确实比较在预想当中的提前，就是因为美国财政在年初以来，它其实是一个宽松的状态，因为它有减税，然后支出又没怎么收，所以你会看到它赤字率是在增加的，所以年初以来美国的财政的话其实是一个偏宽松的政策，所以过去一段时间，我们对于美元通胀的这种分析的话，都喜欢从什么劳动力市场，货币政策等等的一些角度去分析，包括从全球供应链的角度。但实际上我们其实如果去比较美国和欧洲核心通胀的话，你会发现在2022年底之前，美国的核心通胀水平都是明显高于其他发达经济体的。与此同时我们其实看到美国是一个能源价格，尤其是原油自己的国家，然后美元在升值，它的贸易条件在改进，为什么通胀水平比其他国家还要高，原因之一就是因为欧洲跟美国的这种财政赤字货币化的程度幅度是要远远比欧洲要大的，我后面有相应的一些图示。然后这个地方其实都不用太去展开讲，因为都是在讲这一次X Date的一些问题。

然后第三块其实是讲可能出现了三种场景对吧？第一种的话最好的就是在X Date之前很长一段时间就解决了这个问题。第二个就是在X Date在临近，第三个就是真正的拖到了技术性违约，现在的话其实就不会了，这个相对比较简单，我也不展开讲了，也是大家容易理解的一个层面。

2011年美国“债务上限”僵局与资产表现

其实最关键的是第四个部分也是重点要去讲的。最近我们关注到的已经看到了这样左边这张图的一些比较，大家觉得有一些理由能够说明这一次可能不那么容易得到解决。

大家会从两党之间的这种政治的分歧，共产党内的一些分歧，肯定是希望通过这次债务上限能够影响到未来一年多左右的时间里面，美国经济的这种韧性。而当下美国经济这么好，共产党更希望借此去做点工作，这些都很合理。

所以的话大家喜欢把这次跟2011年去做一些比较，那么如果看2011年这个事件前后资产的一些表现的话，我们确实能看到内部是首次下调了美国国债的信用评级，我们看到黄金价格大幅上涨，股权权益资产大幅下跌，这个都很好理解。风险偏好下行肯定是利好这些，利好黄金利空权益的，对吧？

然后对于美债经济收益率这样大幅度的下跌，到底怎么去解释？一个似是而非的解释，是大家对于未来经济前景担心。因为债务上限的问题，然后削弱了美国国债的信用，削弱了美元的信用，从而对未来的美国经济的前景产生了极度悲观的这种展望，所以10年美债收益率就这样大幅的下行，这种解释可能太高估了这件事情的一个影响，而忽略了当时的宏观背景。

如果不从这个角度，或者说不把这个事件放在宏观背景下去理解的话，我们可能也会说这一次美债收益率在这个问题得到解决之后就开始下来了，黄金就要涨了，白银资产就要跌等等一些问题。

但实际上是不是这样，我自己个人倾向于这个，是因为我们对美国经济基本面的看法，也还是不太能够支撑美债收益率还能回到说此前的最临近的一个高点是4.1左右的位置，它还是很难回到那个位置的，而且的话现在大家觉得收益率水平还是3.8，还是挺封闭的，因为原来在3.3~3.5这个区间震荡了许久，然后大家再看经济走弱，美债收益率继续往下的空间其实没多大，现在反弹到3.8了，感觉这空间还是有。

但是现在是不是因为这个事件触发了它下来，最重要的还是得回到基本面，基本面会不会立马在这件事情之后就弱了？其实不会，因为这件事情法案本身没有对财政有多大的一个收益，其实最终美国基本面真正还是得看劳动力市场。

因为过去的这段时间像制造业在做，地产甚至也开始在反弹或者在修复了，服务业的话不可能在劳动力市场没有走弱的情况下，它的弱项推动，而且现在美国军人的实际收入增速又开始在转正了，实际收入的增速与通胀的往下走，工资还在5%左右的这样的一个增速水平。

所以的话对于任何事件的分析，对于任何影响的分析，都还要回到基本面、资金面和货币政策这三个最关键的变量上去。

如何看待“债务上限”解决后的流动性冲击？

实际上大家对这个问题关心的点，就是在解决之后，美国财政部要的是发债，那么它所产生的这种流动性效应有多大？流动性吸收的效应到底会给利率上行带来多大的压力，会给中小银行的这种流动性带来多大的压力？

因为财政部发钱肯定是TGA账户要涨，那么肯定要么就是从货币市场基金，就是非盈利金融机构吸收一些流动性，要么就是从银行吸收一些流动性，所以肯定是要吸收流动性的，对吧？

所以我们看到媒体中也有报道说，未来一年内要有预测，未来一年内要发放1万亿的规模，觉得这1万亿就是它要吸收的一个流动性。但实际上真正吸收的流动性只是那些在TGA账户里面没有花出去的钱，没有花出去的钱，他一年的时间里面融1万亿，但是它不是融出来了就不发，他发出去的话流动性就吐出去了。

两个结构性失衡：银行与非银；大银行与小银行

逆回购用量增加，因为MMF可投资工具的短缺

去通胀“下半场”：通胀下行必须建立在劳动需求收缩为前提

新经济学家智库：好，感谢陈总。我这边也收到了很多我们用户的一些问题，大家很积极，大家问的也很针对。然后我先问您一个问题，按照您刚刚总结的美债上限的三种场景，如果我们现在就按照最坏的场景去打算，我们的投资者该如何避险，或者说有什么策略要应对呢？

陈达飞：……

新经济学家智库：黄金和长期美债是吗？对，陈总回答得很干脆，然后刚刚秦刚会见了马斯克，这一次会见是否是提振投资的信号，之后又爆出马斯克与国内做电池的一个龙头上市公司董事长会面，会在某些方面进行合作，就是您如何解读这两次会面？

陈达飞：……

新经济学家智库：您刚刚也说可能还不够，目前我们官方也在宣布中国的经济还在弱复苏的阶段，我们在货币等方面也正在保持这种持续的宽松，您看未来我们还有什么政策上的底牌可以颁布来刺激经济吗？

陈达飞：……

新经济学家智库：好的，这有一个海外问题，请问如何看待海外经济衰退趋势下股市走强而国内弱复苏下还信心不足？

陈达飞：……

新经济学家智库：陈总这里有几个用户提来了关于美债危机的几个问题，第一个是美债危机如果再次发酵，对国内A股带来怎么样的风险和机遇？

陈达飞：……

新经济学家智库：陈总一直在提示大家这个风险就是机会在哪，机会在黄金是吧？对，如果我们也是希望可以能够安全的度过这次危机，如果是我们分析的第一种场景的话，其实是对A股也是一个利好，对吧陈总？

陈达飞：……

新经济学家智库：这可能也是一种利好，对于其他两种场景来说。这位用户提出来就结合美债，请您分析一下美联储加息的概率和走势。

陈达飞：……

新经济学家智库：这是有最后一个网友提出的问题。在美国的美债违约的这种过程中，如果说违约或者说在这个过程中，我国的什么行业受到的影响会小一些，什么行业能够或者说突出重围，您判断。

陈达飞：……

新经济学家智库：好的，谢谢陈总。你看陈总到最后还有什么跟我们的用户再分享或者说要提示的吗？

陈达飞：……

新经济学家智库：好，陈总的最后的提示也是跟大家说明，有一些媒体，尤其是现在自媒体很多的这种内容上的导向，或者是不科学，或者是没有经过认真的或者缜密的论断的，所以大家在接收消息指导自己的时候，还是希望能够通过这种权威的渠道，经过缜密的分析。

今天就感谢陈总，我们的直播间就到此结束。