证券虚假陈述是指，信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露的行为。

近年来，证券虚假陈述案件的数量不断激增，据不完全统计，以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由在裁判文书网中搜索，案件数量高达54000余件，其中2022年新增裁判文书数量8900余件。同时，关于证券市场虚假陈述的相关立案和司法解释也在不断完善。由此可知，我国在推动资本市场市场化、法治化上的力度和决心。本案拟以笔者代理的证券虚假陈述案件为例，对司法实践中证券虚假陈述案件遇到的相关法律问题进行梳理。

一、证券虚假陈述案件的管辖法院

二、证券虚假陈述案件原告的起诉条件

三、证券虚假陈述案件被告主体选择的策略和思路

四、法院判决被告承担赔偿责任的原则、依据和考量因素

五、证券虚假陈述案件损失因果关系及原告投资损失测量的问题

六、上市公司实控人和高管执业的法律风险

七、证券虚假陈述案件的诉讼代理周期

八、对证券虚假陈述案件的立法建议

九、证券虚假陈述案件涉及的相关法律法规

一、证券虚假陈述案件的管辖法院

依据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》第二条的规定，证券集体诉讼案件，一审案件由有管辖权的中级人民法院和专门人民法院管辖，比如北京市的证券纠纷类案件，一审由北京市一中、二中、三中、四中以及北京金融法院管辖，广东的证券纠纷案件，一审由广州中院、深圳中院等中级法院管辖，上海的证券纠纷案件，一审由上海一中、二中以及上海金融法院管辖，浙江的证券纠纷案件，由杭州中院、宁波中院等法院管辖。

二、证券虚假陈述案件原告的起诉条件

依据2022年1月22日生效的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的第二条规定“人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理”，该条款对于原告投资者起诉的条件进行了重大的修改。此前，原告投资者起诉，必须以证监会对上市公司等主体作出行政处罚等情形原告才符合起诉的条件，但是该法条生效之后，行政处罚、刑事犯罪等情形不再是原告提起证券虚假诉讼的必备条件。

笔者代理的广东上市公司A的证券虚假陈述案件，A公司于2021年3月对外披露收到证监会的调查通知书，证监会于2022年4月作出对A公司的正式行政处罚决定书。笔者于2021年10月，开始着手准备民事立案程序，2021年12月底正式立案，2022年1月上述《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》生效，案件顺利在广州中院立案，进入审理程序。如果没有上述《若干规定》的出台，则在2022年4月证监会作出正式的对A公司的行政处罚决定书之前，广州中院有可能作出对我方起诉不予受理的裁定。

三、证券虚假陈述案件被告主体选择的策略

一般情

在笔者所代理的广州中院管辖的上市公司A公司的证券虚假陈述案件中，笔者通过对A公司自2015年第一次公开募集开始，至2021年3月A公司对外发布公告收到证监会的调查通知书期间披露的相关材料，以及证监会对A公司实控人、高管等主体处以行政处罚的证据材料进行梳理研究之后，发现A公司证券虚假陈述行为具有时间周期长、参与主体多、虚假陈述情节严重、对资本市场危害性巨大等特点。故，笔者选择的策略是将上市公司以及上市公司的实控人、高管（包括董事、监事、独立董事名实控人共3名主体列为共同被告。事实证明，原告投资者对于起诉被告主体选择的不同，将产生判决结果中原告投资损失的被告承担赔偿主体的较大差异。无疑，以上市公司证券虚假陈述行为为核心，罗列全面的对该虚假陈述行为具有过错的主体为起诉的共同被告，对原告的投资损失而言是一种有利的诉讼策略。

四、法院判决被告承担赔偿责任的原则、依据和考量因素

该问题仅以笔者代理的A上市公司的证券虚假陈述案件以及广州中院审理的类案康美药业集体诉讼案件进行阐述。

广州中院裁判证券虚假陈述案件被告承担赔偿责任的标准是，证监会对涉案虚假陈述行为相关的参与主体作出正式行政处罚的被告主体需要对原告投资者的损失承担责任，至于承担原告损失责任比例，则由法院根据证监会调查的违法事实和行政处罚的程度，以及具体案情中相关被告主体在上市公司证券虚假陈述行为中所担任的职务、过错程度及其他综合因素依法裁量。笔者代理的A上市公司案中，2022年4月，证监会对A公司，以及A公司的2名实控人和其他6名高管同时作出了行政处罚，故法院判决2名实控人和财务总监、监事、董事/副总经理/董事会秘书3名高管共计5个人与A公司对原告的全部投资损失承担连带赔偿责任。另外1名董事、副总经理、设计总监按照参与虚假陈述行为的程度和过错责任大小，对原告投资损失承担20%的连带赔偿责任，其余2名独立董事对原告的投资损失承担5%的连带赔偿责任。该判决结果与2021年11月广州中院审理的康美药业的证券集体诉讼案件的裁判观点基本一致。

机构需要根据过错程度承担与其过错相适应的赔偿责任；如果证监会对中介机构没有进行正式的行政处罚，则法院也无法认定该中介机构对证券虚假陈述存在过错，进而无法判决中介机构承担赔偿责任。A公司案件中，A公司上市后于2018年更换会计师事务所为B，证监会在对A公司虚假陈述案件的调查过程中，同时对B在担任A公司审计业务的会计师事务所期间是否存在未尽勤勉尽责的义务进行调查，后证监会于2022年7月对会计师事务所B进行了行政处罚，认定其对A公司的虚假陈述、财务造假行为未尽勤勉义务。故，法院判决会计师事务所B承担与其过错相适应的20%连带赔偿责任。

上文提到证券虚假陈述案件被告选择的问题，从A公司案件的裁判结果的角度讲，笔者代理的群体原告的一审判决是，至少10名被告主体应当对原告的投资损失承担100%-5%不等的赔偿责任。与笔者代理的案件不同，原告起诉仅列A公司和A公司2名实控人为被告的案件，最终法院的判决结果仅是A公司和2名实控人对原告的损失承担连带赔偿责任。由此可以证明，在了解案情基础上，尽量全面地罗列参与虚假陈述行为的主体为被告，对于原告而言是一种有利的诉讼策略。

五、证券虚假陈述案件因果关系及原告投资损失测量的问题

证券虚假陈述案件属于证券类侵权案件，侵权成立的构成条件之一为行为和损失之间具有因果关系，因果关系分为交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十一条的规定进行评判。损失因果关系及具体的损失测算需要由专业机构使用移动加权平均法等专业的方法进行测算、核定。司法实践中，如果诉讼各方当事人就委托损失测算单位的选择没有异议，则由共同选择的损失测算单位使用双方均无争议的测算方法进行损失测算。但是，如果诉讼各方当事人无法就损失测算单位的选择达成一致意见，则由法院指定损失测算单位就原告的投资损失进行测算。

在笔者代理的A公司案件中，诉讼各方当事人无法就损失测算达成一致意见，由法院指定损失测算单位。A公司及其实控人等被告对法院指定的测算单位所使用的测算方法和测算结果提出异议，但最终法院从专业角度分析对被告提出的异议全部不予采纳。

关于法院委托的测算单位测量的原告投资者的损失是否需要扣除系统风险和非系统风险的问题，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第十二条、第三十一条有明确规定。在A公司案件诉讼过程中，A公司单方委托了第三方机构就非系统性风险以及在计算投资者损失时应扣减比例作出了一个“专业”的评估报告。最终广州中院依据《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》第三十一条第二款的规定，充分论证了“A公司委托的第三方机构出具的5个事件存在非系统性风险影响在计算投资者损失时合计应扣减比例为19.77%”的观点不予采纳的具体理由，可谓论理充分。笔者认为，广州中院的裁判伦理具有较强的司法说服力，尽显了广州中院证券虚假陈述案件审判的专业性。

在A公司的案件中，法院委托的测算单位测算的原告投资损失的赔偿比例在56%-58%之间，与康美药房赔偿比例不到50%相比，A公司对于投资者的赔偿比例相对较高了。

六、上市公司实控人和高管执业的法律风险

上文已经陈述，广州中院判决，A公司的2名实控人和6名高管对原告的投资损失分别承担100%-5%比例不等的赔偿责任。其中，A公司2名实控人在A公司被证监会立案调查之前，该2名实控人等主体已被证监会以操纵证券的违法行为进行了立案调查。同时，其他6名高管也在证监会对A公司的行政处罚中一并受到行政处罚。2名实控人在A公司的职务分别为董事长、总经理，6名高管的职务分别是财务总监、监事、董事/副总经理/董事会秘书、董事/副总经理/设计总监、独立董事。最终法院根据各个高管在A公司担任的具体职务，对A公司证券虚假陈述行为知晓、参与等方面的过错程度，判令其承担比例不等的赔偿责任。

由此可知，对于上市公司实控人和高管而言，证券虚假陈述行为是其巨大的执业风险。在2021年康美药业的案件中，就曾因法院判决独立董事承担5%的连带赔偿责任而掀起上市公司独立董事集体离职的高潮。在此，提醒上市公司的高管们，注意执业风险，对于上市公司明显的财务造假等虚假陈述行为，应当保持应有的谨慎。

七、证券虚假陈述案件的诉讼代理周期

笔者代理的A公司证券虚假陈述案件，自2021年12月开始立案，2023年3月开庭，时间周期长达近一年半。立案之后，券商等被告提出管辖权异议，广州中院驳回被告管辖权异议之后，被告上诉至广东高院，广东高院驳回管辖权异议上诉之后，广州中院才正式开始案件的审理。广州中院已于2023年4月作出一审判决，A公司等被告不服已上诉，按照案件的正常二审审限为3个月，二审判决生效的时间最快也要7-8月份。实践中，案件的二审程序实际需要的审理期限大多会超过法律规定的3个月。二审判决生效后，距离申请执行以及执行回款的期限和可能遇到的难度都是未知数。总之，证券虚假陈述案件，维权路慢慢，原告投资者损失挽回道阻且艰。

八、对证券虚假陈述案件的立法建议

通过代理证券虚假陈述案件，笔者的切身感受是目前我国的相关立法，对于证券虚假陈述行为的处罚力度不够，违法成本低是虚假陈述案件屡禁不止的根源，在我国同样问题还有的食品安全等问题。由此建议，立法加大对证券虚假陈述的处罚力度，减少投资者主张损失赔偿的程序周期和障碍，以实现我国真正的高质量资本市场发展秩序。

九、证券虚假陈述案件涉及的相关法律法规

1、《中华人民共和国证券法（2019修订）》，发文机关全国人民代表大会常务委员会

2、《最高人民法院关于印发《全国法院民商事审判工作会议纪要》的通知》，发文机关最高人民法院，生效时间2019.11.08，文号法〔2019〕254号；

3、《最高人民法院

4、《最高人民法院 中国证券监督管理委员会关于适用《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》有关问题的通知》，发文机关最高人民法院,中国证券监督管理委员会，生效时间2022.01.21，文号法〔2022〕23号；

5、《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，发文机关最高人民法院，生效时间2022.01.22。

转载于：光明小侠女

3号。

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