谦和屋对传统价值投资在 A 股实践的一些浅见（上）

大家好，久等了哈 ~

时间好快哈，这 2023 年又过去一半了，真是嗖嗖的 ~ 各位好朋友们，收获如何？祝大家发财。

大约一年前，有一篇文章我写了一个雏形，比较朦胧。写完之后，我就按照我文中的思路去实践了，然后，学习与总结了一年的时间，觉得有些收获，分享给各位好朋友们哈 ~

一年前的这篇文章：

我做私募 1 年的体验与思考——谦和屋

（网页链接）

在过去一年的时间里，我发现，传统的，从欧美流传过来的，经典的价值投资体系，大约会有这 3 点，需要在 A 股做落地。要调整参数的，我抛砖引玉，和各位好朋友们探讨。

首先，我必须开诚布公的讲，我说这些内容，还是有心理压力的，因为，价值投资这四个字，字字千金，拥趸甚多。我怕没讲好，引到大家不舒服了。

我自己是在《谦和屋的价值投资体系课》中，以格雷厄姆先生的《聪明的投资者》为蓝本，讲了几百期的价值投资，可见，我对价值投资本身就是深信不疑的，而且，研究不可谓不深。

并且，打从心底，对价值投资以及价值投资大师们，有着真正的尊重。

毕竟，很少看到会有人花几年的时间，讲一本传统的价值投资的书籍。倘若没有真正内心的认可，是不可能做得到的。

但是，正是因为研究得较为深入，花出去的时间与精力多，才真正对欧美的传统价值投资落地到 A 股，有真实的感受，实践，总结。

这次主要分享 3 个主要部分：

1：欧美传统价值投资对看得见的手，权重太小。在 A 股会吃大亏。尤其欧美传统的价值投资或有意或无意的讲求逆向投资，这个用不好就是天坑。

2：一定要抄底逃顶，至少要试图去做，进一步有进一步的欢喜。长期持股，穿越牛熊是可以，但是会较大幅度降低年化收益率。

3：要加入非基本面分析，尤其是大底与大顶的判断，靠基本面是判断不出来的。

写完这三条，我一身汗，我觉得我会被骂翻……

但是，请大家一定要注意，写出这 3 条的谦和屋，不是没有研究传统价值投资就随口说的人，而是真正的花了 9 年研究并实践价值投资的人，不是信口开河的哈 ~

接下来，我会用自己的实践经验与总结来一一阐述。还是那句话，限于水平有限，能力一般，我讲的，不见得会是对的，但是，确保真实，真诚啊！~

我大概读了《证券分析》有 2-3 遍吧，《聪明的投资者》大概 5-6 遍是有的。现在讲《聪明的投资者》也有 300 多期了，讲了都有 100 多小时了吧，就这，还只讲了一半左右。巴菲特致股东的信的几十年汇总的翻译版，大概也有读 2 遍吧。

所以，在我长期而深入的研究传统的价值投资之后，是有一些自己的感触的。

我是建议，传统的价值投资用来打基础，但是，心中一定要有一个意识，即，这套体系，是成型于差不多 100 年前，以及，成型于欧美体制的大环境下的。

那么，100 年以后的今天，中国今天的大环境下，直接全部照搬，恐怕是不行的。这一点，我想，稍微有些社会经验的朋友，一下子就能想通。

你说，数学，物理，化学这类硬学科，100 年不变都不太可能吧，都隔三差五会有新的研究结果，新的发现。

那么，这种经济，金融，100 年不变，怎么可能呢？一定是变化的吧。

然后，欧美的体制，中国的体制，这明显是不同的吧，看得见的手的影响力明显有着判若云泥的差别吧。

那么，成型在 100 年前的欧美体制的传统价值投资，放到 100 年后的中国体制的 A 股，能不做落地么？

首先，这是开篇，从根上，来让我们有所思考。

我发现，其实有一小部分投资者，是卡在了这个环节。所谓的原教 Z 价值投资。这其实是危险的，道理就是上述的道理。

好，3 条内容，我们一条一条来讲。

我遍读欧美传统价值投资经典，发现，任何一位欧美的传统价值投资大师，对看得见的手的影响力，在其投资体系中，权重都比较小。

他们比较重视看不见的手，重视自由市场经济下的规律。千百年被验证过的规律。

所以，这就导致，其投资体系缺乏对看得见的手的应对之策。

然而，在中国，缺乏这一部分策略，恐怕是天坑等着你。

以我自己的一些实践来说，这几年涉及到房地产产业链的投资标的，目前都收益相当差。

但是，你仔细看其公司的经营面，公司的资产质量，无论怎么看，都不至于差成其股价那么差。但是，在 A 股，尤其是港股，对其估值的打击，是令人吃惊的。

比如，以某石膏板企业来说，我今年去其北京总部调研，整体交流下来，包括数据的分析，业绩都是不差的，我自己是预估，今年如果不出意外，很可能挑战一下历史最高或次高业绩记录，但是，股价距离最高点早已腰斩了。如果是最高点买的朋友，几年下来，公司业绩即便在口罩下，也没多差，但是，股价却腰斩还多。

为什么？

杀估值！

因为，看得见的手，明确的——房住不炒。那么，任何主流大机构都不敢在房地产以及其产业链上造次。那么，估值怎么提升？可不就杀杀杀么？

市值 = 利润 * 市盈率。利润的大起大落并不太常见，也是不太容易的。

而市盈率，估值的大起大落，是快速的，是相对容易很多的。

所以，在中国，一旦是看得见的手关注的行业，如果是打压的，那么，长期下来，估值都会被压制得死死的。很难得以提升。

我们可以想想，如果估值一直不能被提升，那么，收益就只有利润的增幅了，如果，还杀估值，那么，利润的增幅也无法抵御杀去的估值，最终一定是浮亏的。

反之亦然。

看得见的手鼓励的行业，很有可能利润没有太大提升，甚至根本就没有利润，但是，估值可以不断拔高。市盈率没法拔，就拔市净率。

这一点，是中国的特色。

而欧美传统的价值投资是言之甚少的。这并不能怪他们，是环境不同。他们没有特色的中国环境。他们也写不出来这些策略。

这些东西，必须身处这个市场才能实践，才能总结，才能输出。

而这些内容，确实又是如此的影响巨大。像房间里的大象，A 股任何投资体系，没有纳入考量，恐怕都是不完善的。

等于说，我们学习的欧美传统的价值投资，如果没有对看得见的手进行专项落地优化的话，那么，就是一门残缺的体系，缺一门，在实践中，没遇到还则罢了，一旦遇到，就是无尽深渊。

相当于你学了一身的空手对战的功夫，等到实战的时候，人家手里拿了家伙，傻了……

前车之鉴是房地产，尤其是港股，还有就是教培行业，包括一段时间的游戏行业，包括影视业，医药医疗的集采等等。

大家可以看看，明令打击的，或者不予支持的行业，其股价到底走势如何，我们就能心中有数了。

这里免责说明一下，我完全没有任何的价值观的评定。

我认为，我们做投资，目的是获取利润，如果要加前缀的话，是长期的，合乎自己道德水准的，合理合法的获取利润。价值观的判断，个人会有个人的选择。我支持有关部门的决定。：）

我觉得，任何在 A 股投资的朋友，在选择标的的时候，一定要认真妥善的考量这个风险。我们不敢说乘东风而上，但是，至少不能被西风扫落叶所伤啊！~

还有就是，经典的价值投资书籍中，经常会表达，对政策鼓励的行业，一窝蜂的发展，并不看好。各大师都表达出他们的意见，都是不看好的。尤其是对相关部门做补贴等等行为。

我个人认为，这里面是有真有假，有对有错。

最终一定是有跑出来的企业，高手可以试着参与。

因为，往往这种情况在 A 股，动辄就是十几倍，几十倍的股价涨幅，怎么来的呢？

戴维斯双击！

尤其是看得见的手带来的估值的放大，会比欧美市场多很多很多倍。

等于是有看得见的手的力量加持。

这种机会，高手参与，普通人不要去尝试。一笔下去，就是改变命运的投资。

具体案例，去新能源找找，包括之前的军工，能找出好多。

就是非常非常典型的，在能源安全的大前提下，还叠加国产替代，看得见的手，用其无与伦比的力量，直接影响基本面，让基本面产生盈利，然后，同时影响估值，来了一个令人咋舌的双击。

这里多说一句，往往很多传统的价值投资老师，对此颇为不以为意，对此不屑一顾。觉得是一顿乱炒，瞎炒。

我个人是认为，没有必要这样，你的态度并不能改变中国的特色。我们还是应当保持对这种情况的警觉与敏感。至少，至少做到，不被其伤么！~

而且，当你真的试图放下偏见与傲慢，会发现，其中是真的有一部分公司实现了利润的飞速发展，公司的壮大，股价的腾飞。

这些，根本不是瞎炒，这些，是经典的戴维斯双击。

怎么影响基本面？

很简单，看得见的手可以改变规则。

这一条，就是欧美传统价值投资体系欠缺的大环境。他们出不来应对策略。

比如，如果想推动新能源。那么，传统的欧美的做法是，透过补贴，法案等等，来引导与促进。

我们国家是，除了上述。

还可以让你传统能源的汽车无法上牌，你就等吧，好几年都不见得能拍到车牌。还可以限号。

那咋办？新能源车可以！马上上路 ~

包括用电也是同样的逻辑。有些行业，就可以直接给你拉闸。

这种情况下，看得见的手是直接改变规则，然后，反过来影响企业，行业的基本面，然后，政策一路绿灯，暖风频吹，估值得以拔高。

一套火花带闪电，看看股价能涨多少倍？十几倍，几十倍的比比皆是。

然而，欧美传统的价值投资是没有这部分内容的。或者说权重并不高。

尤其是，其底色有着浓郁的逆向投资的色彩，会导致，很多不明就里的投资者心中隐约有着众人皆醉我独醒的感受，总认为，看不见的手，最终会赢看得见的手。

谁告诉你的？

欧美传统价值投资告诉你的，对不对？

那是他们没有见过我们这边的——看得见的手。

作为 A 股的投资者，恐怕第一课要学习的，就是认认真真对待看得见的手，不说做到为我所用，但是，至少不要被误伤了。

我身边好多人在这上面栽了大跟头。

全部都是以欧美传统价值投资体系为基础的，都缺一门，反倒是很多扎根 A 股的投资者，游资，牛散们，这一块做得特别好。相应的 ” 智慧 ” 特别足，” 嗅觉 ” 特别灵敏。

我个人在过去 2 年的时间，对此进行了深刻的思考与复盘。

我觉得我过去几年就是轻视了这只看得见的手的力量。

从十一年开始，看得见的手的力量比过去任何年代都强大。你在十一年之前建立的投资体系，在现在，是要修改参数的。

各位要好好认认真真的研究。不要被欧美传统的价值投资所影响，他们也没见过这场面……

你要是这一点不纳入自己的投资体系，腰斩，膝盖斩，脚踝斩，一斩接一斩，斩斩要你完 ~

如果是高手的话，那就更好了。（注：普通人千万别这样做！切！）

这种级别的力量，在提升估值的时候，会有无与伦比的高度。比如某特估，我自己是没有参与的，我还是习惯寻找有较高质量利润的企业。

但是，大家可以从某特估行情看到，当企业利润增速不大的前提下，如何让股价腾飞？过去几个月，已经给你打了样了，就是干拔估值，像迈克乔丹，像科比一样干拔跳投般的干拔估值，用整体舆论与窗口指导来实现 ” 价值释放 “。照样能将股价打上去。

这种强而有力的，看得见的手推动的大场面，欧美传统价值投资见过？

你要是能配合上，很可能企业本身利润才涨 1 倍，估值能涨 5 倍，这一下，可不是 6 倍，这是 10 倍啊！而且，会在并不长的时间就完成，资金使用效率极高。

好了，我不知道我说完这些会不会被传统的价值投资朋友们所苛责，但是，这些情况确确实实真实的存在 A 股每一天。我们不能假装看不见。

文末放上一些这几个月实地调研的照片吧 ~ 下期接着聊 ~

/xz