城投债为什么不能违约

ailucy 2023年09月10日星期日上午 7:50

来源：债市读者（ID：finance20110）

作者：八千里路雲月夜

城投信仰的本质是什么？换句话说，城投债为什么不能违约？在谈论这个问题之前，我们先看一组数据：

单位：亿元、% 注：1、国债+地方政府债券+金融债=利率债；2、企业债+公司债+债务融资工具+资产支持证券=信用债；从上表的数据变化，我们可以得出一个明显的结论：（1）无论是信用债还是利率债，近三年规模仍在上升，但两类债务的增速都在下降，地方债务规模在有序压降，这符合“遏制增量，化解存量”的要求；（2）但同时，利率债的增速规模明显要高于信用债。这可以在一定程度上说明，用地方政府债券置换城投债券已是目前化债的重要手段之一，这也符合前期财政部传闻涉及的“预备给全国其他省级政府合计下达约1万亿元的再融资债券额度，允许偿还包括地方融资平台负债在内的隐性债务”策略思路。那么基于上面的结论，换个角度讲，在中央所提倡的“一揽子化债”策略背景下，是不是意味着城投债券产品的“保兑付”隐藏属性？回归本文讨论的问题，城投信仰的本质是什么？为什么恒大、碧桂园可以躺平，但城投债绝对不能违约？本文将通过三点方向进行探讨：1、城投债背后的系统性风险与经济危机的底层逻辑是什么？2、城投债背后的土地资产与房地产市场有着怎样的关系？3、城投债背后的国家主权信用评级；一、城投债背后的系统性风险与经济危机在了解城投债违约和经济危机的潜在关系前，我们先回顾一下前两次全球经济危机的传导逻辑。根据刘鹤在《两次全球大危机的比较研究》中提到的几点核心内容：1、两次危机都经理了由流动性危机向金融危机，再向经济危机传导和转化的过程。2、两次危机都是政策转向和偶发性事件作为导火索引爆的。3、1929年大萧条传导路径：为抑制股票市场投机行为，美联储政策转向，调整为收紧货币政策，要求银行减少入市资金，1929年10月28日，道琼斯指数狂跌13%，股市崩盘，由于之前商业银行大量资金进入股市，进而转化成银行体系资产质量骤降和流动性短缺，出现对银行的恐慌性挤兑。”4、2008年金融危机传导路径：为控制通胀，维护美元稳定，美联储政策转向加息。政策调整导致前期住房贷款利率上升，购房者还贷压力增加，次贷巨额资产亏损导致2008年9月雷曼公司破产，市场恐慌心理急剧上升，同次贷相关的金融资产遭受大量抛售和大幅度减值，市场流动性枯竭，美国几大投行相继倒闭或被接管，银行资金冻结，金融危机全面展开。5、两次经济危机一次表现为“银行挤兑”，一次表现为“证券挤兑”。我国的城投债本质上是近年来地方政府通过负债推动城镇化投资建设的政策工具，也是土地红利时代的产物。但近年来随着地方政府债务规模压力激增、棚户区改造等城镇化进程暂缓、土地红利的消失，依赖债务拉动经济增长的政策方向开始出现调整，化债成为了当下的主旋律。根据Wind数据库统计，截至2023年8月15日，我国地方债务51.53万亿，其中，地方政府债（利率债）38.00万亿，城投债（信用债）规模为13.53万亿，这部分资金的主要认购来源为银行理财资金。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2023年上）》，截至2023年6月末，全国存续的理财产品规模为25.34万亿元，理财产品持有信用债12.15万亿元，占理财产品总投资资产的43.86%。结合上文，城投债存量规模中的13.53万亿，有12.15万亿为理财产品投资认购，配置城投债的理财资金城投债存量规模的89.80%，可见老百姓手中的理财资金是配置城投债资产的绝对主力。除了大额存单、定期存款，银行发行的理财产品是目前老百姓手中最常见的资产配置手段，而这部分理财产品的主要投资方向接近一半（占理财产品总投资资产的43.86%）为地方城投债。城投债在理财资金配置的集中度，奠定了“理财挤兑”或者“银行挤兑”等流动性危机的基础条件。如果城投债相继出现违约，浮动型净值管理的理财产品将面临大幅减值，进而造成大面积“理财赎回潮”，这将产生理财挤兑甚至银行挤兑形式的流动性危机，这恰恰是前两次经济危机的导火索和具体表现。结论：城投债的背后是老百姓的理财资金，理财赎回潮有可能触发危机，所以，城投债不能违约。二、城投债背后的土地资产与楼市城投业务模式的核心驱动是土地资本化，一旦土地价格持续下滑或者土地市场萎缩，融资平台的生存基础将大幅弱化，土地财政收入大幅下降，债务风险也将随之上升。反之，如果城投债违约，那么地方土地资产将面临如下现实问题：（1）土地资产到底能不能变现回款？（划拨地、毛地、抵押土地）（2）变现回款的抵押率水平如何？（3）对当地房地产市场有怎样的影响？问题一：土地资产到底能不能变现回款？（划拨地、毛地、抵押土地）目前，大部分城投的总资产规模主要依赖于土地资产整合支撑，而这部分土地资产又主要以通过划拨入账的形式进行权属划转，未缴纳土地出让金，无法直接实现上市交易。如果城投债违约，甚至出现被申请破产清算的情况，这些入账土地资产由于尚未缴纳土地出让金而存在法律瑕疵，最终无法有效实现变现回款。而少部分已经完成挂牌交易并缴纳土地出让金的入账土地资产，往往已处于抵押融资的状态，无法对债权人进行拍卖回款。问题二：变现回款的抵押率水平如何？城投企业土地资产的抵押贷款率一般为50~70%，正常情况下，土地资产的价值可以覆盖城投企业的贷款金额，金融机构的风险不大。但是，正常状态下的抵押率和违约状态下的抵押率是两个概念。正常状态下，金融机构为了促成业务，倾向于做大贷款规模，提高抵押率，而在违约状态下，当土地是唯一的变现偿债手段时，土地抵押率需要谨慎结合当地房地产市场行情、流拍情况、近期同区域同类型土地出让情况进行评估，抵押率将大幅下降。看似总资产上百亿的城投，一旦处于违约状态时，可用于有效抵押变现的资产估值可能要缩水几十倍。问题三：对当地房地产市场有怎样的影响？一旦城投债违约，城投企业账面土地资产的公允价值存在贬值风险。如果为了及时完成债券兑付，在不依赖中央财政救济的情况下，地方不得不短时间内以较低的土地成交价格完成挂牌出让变现回款，此举会对当地存量房地产市场造成一定的冲击。大量储备土地紧急低价挂牌转让出售，楼市一级市场和二级市场价格差距会被进一步拉大。在区域住房需求一定的情况下，一级土地出让价格的大幅下跌会带动二级市场存量房地产市场价格的下跌，进而导致作为房贷抵押物的商品房房产估值下降，银行房地产信贷资产恶化，这也可能是金融危机诱发的导火索。结论：城投债的背后是当地土地市场和房地产市场的稳定，所以城投债不能违约。三、城投债背后的国家主权信用评级三大国际评级机构对于国家主权信用评级的考量为四大因素：（1）政府治理与结构特征；（2）宏观经济政策与表现；（3）公共财政偿付实力；（4）外部风险抵御能力。其中，公共财政偿付实力因素由于可以量化评估及开展过往对比变化分析，因此，对主权评级的参与比重相对较高。（一）主权信用评级恶化将放大国内财政与金融风险从国外案例来看，2009年，受美国次贷危机传导以及希腊本国财政赤字、政府债务高企的影响，Standard & Poors（标普）、Moodys（穆迪）和Fitch Ratings（惠誉）国际三大评级机构主动下调希腊主权信用评级，导致欧债危机全面爆发。一方面，风险在国别之间传导，随后信用危机相继传播至西班牙、爱尔兰、葡萄牙以及意大利等国，国际评级机构也随即下调这些国家国内银行、企业的信用等级；另一方面，国际投资者对欧债危机的厌恶情绪不断蔓延，欧元、英镑、澳元等高收益货币兑美元大幅回落，美元作为避险资金进一步提振。（二）主权信用评级下降将导致外债成本上升国家主权信用等级的高低直接决定国际债券的借贷成本，主权信用级别调整会加剧国际资金的流动性。截至2022年末，我国全口径（含本外币）外债余额为24,528.00亿美元，按照目前汇率折合人民币为17.89万亿元。若由于城投债违约，外部主权信用评级受到影响，则假设外债资金成本每提高1%，外债利息支付每年将多支付1,789.01亿元人民，该部分利息支出规模基本接近潍坊市全口径2022年末地方政府债务余额1,909.94亿元。结论：与其被动偿还额外增加的外债利息，不如主动偿还国内债务，确保城投债不触发违约，此举既能压降地方债务水平，又能确保国家主权信用评级稳定。总结前段时间网上流传一份监管文件，文件要求提示区域融资人“谨防成为全国首单城投债券违约案例”，之所以“谨防首单违约”，是因为在全国各地方债务压力普遍较大的情况下，某个地方的城投债违约具备极强的区域传导性和示范性，极易形成星星之火之势头，进而引发大面积违约潮。

基于此，以上三点是笔者想与大家分享的内容，我们在谈城投信仰时，城投信仰的本质是什么。

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