ailucy      2023年09月06日 星期三 上午 7:06

A：自有资金2亿，寻找城投公司交易所/银行间债券DC项目B：BID城投公司美元债，要求有国家发改委批文，收益率12%+，有兴趣的城投私聊C：江苏某区级AA城投寻找非标资金 有AA+城投担保 要求成本不超9%，信托 租赁 保理等均可，有兴趣的直接资方私聊万物皆周期，世间皆因果，对也不对。对于城投而言，在历史的宏大叙事、中观的城市层级和微观的投资效率层面，对撞出无数的火花、争锋和利益链条。过去的十几年内，城投平台作为土地引擎，提供了丰厚的回报和慷慨的故事。宴会在整个平台债规模、增速奔驰的过程中达到了高潮，目前整体隐性债务规模在70-80万亿区间（主流市场的讨论）。债务如何刹车，成为当下市场最大的热点。叠加通缩、财政货币化的讨论，城投债迎来自身的拐点。类似东北的退出，可能是一种可能。消失的债，也许不是坏事。

01 城投债为何再无周期

市场对隐性债务第三轮置换、中央的支持等呼吁声音很高。事实上，类似于贵州的反馈，依赖自身确实难以有效实现债务化解。乐观派解读为：地方把问题剖析清楚了，这样中央方便做些政策配套，且茅台等资产还比较丰厚，可以倒逼政策的出台；悲观派解读为：地方确实无法腾挪，而且问题非常显性，对前任的问题先暴露再观察，因而债权人的利益考核未必靠前。这两个维度，都有一定的客观现实性，而且腾挪的重要变量其实都是中央层面和政策配套。但是如果投资人比较倾向于依赖中央的救助、政策的配套而做投资落地，很可能还是受到强烈的波动。比如，为何债券的收益率应该是12%而不是2%？市场化的路径解决，也可以利率重组+最终兑付，或者市场化展期。在这一背景下，诸如山东恳谈会、云南的密集调研、天津的银团拜访、贵州的困难透露，其实整体而言仍要聚焦于当下城投的体量过于宏大、且结构性的某些地方处于风险暴露边缘这一视角。在中央不救助的大原则下，意味着我们的整个宏观变量远非2013年可比，也即在地方债已逐步超越国债、但城投债务很多还在盲目加杠杆的背景下，为了扭转地方投资冲动，完全通过中央信用置换地方隐性债务的实操路径被博弈扭曲了。此前，因为土地财政、土地金融，地产的周期尚能支撑，但是借用刘煜辉的研究数据“当前中国现有的居民部门的负债率应该已经达到临界点了，2015年房地产去库存时，我们号召六个钱包出来，启动房地产最后周期，当时居民的负债规模占居民的可支配收入比重约70%~80%，但如今已经达到了.9%，而同期美国的居民部门这个指标只有90%”。但是如今，地产这架引擎，很难通过一级拉动支撑起城投的信用债务周期。而“15个月放了44万亿货币，但可以明确的感知，居民部门的反应非常赢弱，车、房都处于一个很难启动的状态”。在此背景下，洪灏博士的论点，其实完美论述了当下的困境，也即城投债周期的湮灭，类似于就算货币化，但是也无法解决机体深层次问题，而且我们的决策周期更长，很可能有更强大的政策工具箱：“宏观经济都是在有限的条件里把有限的资源最充分的利用，形成最好的回报。我们国家现在的杠杆率很高，而且在这个高位增长的也比较快。如果我们进行财政货币化的话，其实是没有改变条件的，就是说杠杆率可能会增长的更快。同时，如果杠杆率过高，即使利率比较低，偿付的压力还是会上升的。就比如目前正进行收益率曲线管理的日本，他们曾表示，所有的日债长端收益率都要低于50bp。但实际上，超过多半的日债的收益率在去年四季度都超过了50bp。我们可以看到，日本现在的通胀接近4%左右，这应该是近30多年中最高的水平，其中日本上一次房地产出事就是通胀达到了4%。另外，还有人口的问题，日本的人口已经出现负增长了，而我们国家也出现了这种迹象，当然这有可能是因为疫情的突发因素。所以，我觉得我们国家的财政货币化是有理论基础的，同时对于现在的调整来说也可能是一个最优解，但长期来看，这并没有解决最根本的问题。我们都知道，我们的决策周期是很长的，都是以10年为单位来计算的，不像美国4年一换”。所以在此背景下，中央的不救助原则、过去的财政纪律的原则，强有力的长期规划能力都在暗示另外一条路：债务重组和有序出清、而非盲目乐观和猛加杠杆。时代的方向盘已经在快速的切换。

02 城投风险里贵州化的引子是什么

讨论完因为绝对债务规模倒逼我们不得不通盘考虑之后，市场的风险聚焦于结构性的问题，类似于是否会通盘贵州化。先说结论，不会。1）我们首先承认，各省的资源禀赋有极大的方差；但这并不意味着地方都把责任甩给中央，也即意味着贵州化只能是少数区域选择的路径，不应该成为大多数区域的样板房，否则一定鼓励道德风险。2）责任视角：地方是化债的第一责任人，所以应该具备良好的投资计划、举债匹配和现金流的配套等，这意味着地方的发展、金融风险等逐步成为政府考核的目标；一味的风险市场化、政绩本地化、烂摊子工程，很可能和当下的政治语境不相符合。3）区域禀赋和能力视角：欠账还钱天经地义，信用崩塌带来的损伤是长期的，但凡有些能力，可能违约都是最后选项。地方政府和房地产企业存在很大不同：房地产企业的躺倒意愿可能先于能力，如果企业觉察到半年后必死无疑，很可能半年前就躺倒；而地方政府和平台的捆绑意味着沟通渠道相对顺畅，且地方政府的意愿是远高于能力的，因为都在等政策的出台。以上特征反映了贵州化不至于大规模发生，但是还会不会小范围试点？目前来看，可能性还是有的。我们需要做到有效抓取贵州化的基因，目前看有以下几点特别值得注意：1）贵州和浙江的相似点和不相似点。地形来看，浙江和贵州都是多山、环境优美、旅游资源丰富，因而从开发视角看，旅游业可以成为当地一大经济支柱。核心的区别在于浙江还依托浙商的人脉圈，在江浙沪的背景下融入改革开放的福利，集天时（时代红利）、地利（距离适中）、人和（人力资本富裕）三重因素。而贵州的话，除了旅游资源，其他的资源并不占优，所以强扭的瓜不甜，因而短期的债务沉淀形成了固定资产（路桥建设、景区、人造景区等），虽然也有很多靡费，但是国发2号文整体定性比较清晰：虽有问题，但是是发展路上的问题，因而解决的思路在一部分债务重组+长期限的以时间换空间，解决存量问题。所以贵州到底有无资产，放在时间的长河中，交通便利、景色宜人、区域具备了后来发展的基础，那么这个隐形资产就不宜低估，债务就绝非无解。2）发展中的问题需要外部力量介入。类似于债务依靠自身不能平衡，且无法通过拉动周边如浙江模式通过参与全国产业体系分工赚钱覆盖边际成本，是贵州基因最核心的问题。所以在这个基因下隐藏的问题是：债务吞噬的速度多快、参与产业分工的潜在可能性多高、城市的扩张速度能否匹配本地就业这几个点。①债务增速的问题，毋庸置疑是当下很多地方的通病，如柳州、潍坊都踩到这一网红点；②参与产业分工的潜在可能性，这就是湖州模式和贵州模式的区别，湖州的高债务驱动和贵州一模一样，但是产业参与度完全胜出；③城市的扩张和当地就业匹配避免成为睡城，比如说城市自身的产业有根源、能吸引，这个需要在城市产业集群视角观察。在以上基因的共同作用下，随着相关因素的变化，有些特征开始明显化。套用这个结论，我们从经济地理视角是否还能看到：重庆东南角是否更像贵州？四川如巴中、遂宁、达州是否更像宁夏、青海？

03 市场如何火中取栗

城投无周期不等于城投债当期就进入规模下降通道，而是城投债存量维持进入漫长的化债通道，所以在此背景下，城投债的风险和收益是高度变化的，甚至瞬息万变。逻辑是用来打破的，预期也可以一而再再而三的挑战。沿着火中取栗的视角，我们试图解释一部分区域求存、求变的能力。①贵州等舆情交织区域②潜在网红区域的交易逻辑是什么。贵州方案落地，银行、非标都一定程度上承担了展期的重任，市场对于标债部分的博弈基本沿着以下逻辑走：非标和银行已经成为一部分的代价重组，整体区域利率压降、成本滚动降低；债券占比低于30%，市场化沟通成本过高，加上中央对于整个化债方案和思路也有一定程度的保留意见（舆情的发酵、信用环境的损害和比较坏的示范效应等），都成为短期债券刚兑的支撑。另外贵州的一些平台，如道桥，甚至把这部分内容作为其年度汇报内容，可见重视程度。在此背景下，标债似乎成为贵州的隐形红线，潜藏于各种表态中，所以市场交投活跃，造成高收益的迅速回落，信仰被强化。回到其他区域，暂无明确债务重组方案的区域，能否复刻保标债的逻辑，确立市场预期？目前来看这个逻辑很难完全成立0万），此前的城投信用链条：城投平台（业主方）——建筑公司（带资金换项目），城投在土地熟化后通过出让金和返还获得部分回款，部分土地抵押获得金融资源（贷款、非标或者信用债）完成资金闭环。在初期，链条清晰，建筑公司获得订单，可能在初期的平台资本金方向获得建筑商的援助，通过出让土地或者借贷收获资金，然后以工程款等名义回流至建筑公司体系内，整体融资成本可控、节奏可控。在中期，土地市场遇冷，土地出让金骤减；但是区域政府形象还在，通过建筑商垫资（建筑商以资金换订单）、平台业主方以商业信用（商票）支撑，基本是勉强融资回正，链条脆弱性增加。在中后期，土地市场引擎熄灭、城投托底、保交付任务增加；但资金来源变少，建筑商垫资持续累积，回款变慢，导致代表平台业主方商业信用的商票持续逾期。建筑商逐步缩减区域敞口，商票和工程款成为难题。在这种地方，火中取栗的速度取决于：标债呵护的信心有力度和其他资金抽离的速度哪个更快。如果察觉到省信用仍需注入、整合，则资金抽离变慢，只要有短期周转能力，标债的逻辑就还可以运转；如果信用整合过慢或信心很难建立，则抽离速度更快导致技术性违约可能时有发生。因而投资不完全是计算胜率，而是找准区域。找到矛盾最突出的地方，收敛于信心注入，则有非常可观的阿尔法。以sd为例，这个市场一棍子打死显然是过于肤浅，他如此的体量、区域腾挪的路径也不一样，淄博有烧烤、青岛有龙虾、济南有大明湖畔的夏雨荷做抵押，火中取栗也是有些内在逻辑的；但是可能短期而言区域的风险发散和收敛需要观察管控的注入。地方极强的偿债意愿仍是城投最大的依仗。清晰的偿债意愿是其收敛的不二法门。

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