?，万谢。

01公司基本情况

医美产业链大致分为上游（原料）、中游（制剂产品）、下游（医疗机构），每一个环节都比较容易做到70-80%毛利率：

然而，爱美客的毛利率却在95%以上且呈稳步递增态势，实在惊人。

爱美客成立于2004年，总部在北京，主要收入来源是向民营医疗机构销售玻尿酸注射产品，属于产业链中游。

玻尿酸，听上去就很暴利，女人的茅台。

02赛道

根据弗若斯特沙利文的报告，2022年我国医美市场规模2263亿元，预计2030年达到6535亿元：

爱美客所属的大赛道前景是非常光明的，大市场+高增长兼备。

具体到细分赛道，还要一层一层往下剥，基于弗若斯特沙利文的报告，私人投行君做了一些保守调整，梳理如下（单位：亿元）：

根据弗若斯特沙利文的报告，2030年，按出厂价计算，我国玻尿酸填充剂市场规模高达443亿元。私人投行君经过保守调整后，依然高达270亿。二者测算主要区别在于，沙利文认为未来玻尿酸的占比会在目前50%左右基础上进一步提高，私人投行君考虑到再生材料等的影响，依然维持在50%。

目前国内市场基本上进口和国产各占一半，但过去国货占比在持续提升，未来占比有望进一步提升。总之，爱美客主要产品所属的国产玻尿酸填充赛道，未来8年还能保持22%/年的增速。

高毛利、高增长，真的是长坡厚雪。

目前爱美客完全国内销售，未来产品出海，又是新的增长空间。

03竞争格局

一、产品竞争

从产品角度，玻尿酸的竞争对手主要是胶原蛋白和再生材料。爱美客虽然在三者都有布局，但在玻尿酸产品的优势最为突出，尤其是“嗨体”。如果竞品把玻尿酸干掉，那等于要了爱美客半条命。

早期的填充剂主要是胶原蛋白，直到2000年左右，胶原蛋白占据了全球的填充剂的90%市场份额。后来华熙生物发明微生物发酵法，突破了玻尿酸的量产瓶颈，使得每公斤玻尿酸生产成本从上万元下探至几十元，于是玻尿酸替代胶原蛋白，成为全球医美填充剂的首选，华熙生物一跃成为全球最大的玻尿酸原料厂商（2021年全球620吨，华熙生物独占470吨）。

未来一旦胶原蛋白也出现革命性技术，得以大规模量产，玻尿酸的份额有可能被削减。

再生材料，主要是聚左旋乳酸（PLLA），一种生物可降解高分子材料，在C端通常称为“少女针”、“童颜针”，价格偏高，对玻尿酸的高端部分形成一定的分流。

二、企业角度

玻尿酸方面，主要竞争对手是华熙生物。虽然华熙生物在玻尿酸原料方面一家独大，但在注射产品方面，则属于III类医疗器械（I类低风险，II类中风险，III类高风险），需要药监局审批，反而被爱美客拔了头筹。

2009年，拿到审批的爱美客推出了国产玻尿酸第一针产品“逸美”。

2016年12月，爱美客旗下产品“嗨体”拿到了国家食药监局的批准认证，成了当时唯一一款“有证”的颈部玻尿酸注射产品。在此之前，各大玻尿酸玩家还都只是在围绕“脸部”做文章。

切入空白市场，再加上有证加持，“嗨体”一经问世，就成为爆品，进入独孤求败的状态。在我国，凡属III类医疗器械产品（包括所有的注射产品），必须获批才能上市，短则三五年，长则十几年不等。直至今天，市场上依然看不到“嗨体”的竞品，并且未来3年内都没有竞品。

除了传统的颈部产品，嗨体也已经推出“熊猫针”这一针对眼部的新品。

目前爱美客共拥有7款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品，是国内获得批准用于非手术医疗美容Ⅲ类医疗器械数量最多的企业，包含：

5款基于玻尿酸的皮肤填充剂

1款基于聚左旋乳酸（上文介绍过的再生材料）的皮肤填充剂（即“糯白天使”，已经在快速增长，但非独有产品，竞争压力明显大于嗨体）

1款面部埋植线产品

药监局的审批，是重要的护城河。

爱美客还于2021年花费8.86亿收购了韩国肉毒素生产企业Huons Bio 25.4%的股权，而华熙生物在肉毒素的布局上还在跟韩国合作方打官司。

04财务

爱美客2022年营收19.3亿，不到华熙生物63.6亿的1/3，但去年归母净利润高达12.6亿，比华熙生物的9.7亿整整多了将近3亿。

从上图不难看出，2016年的时候，爱美客和华熙生物净利率是一样的，随后爱美客净利率逐年走高，而华熙生物逐年走低。最终形成了巨大的差距。

从2019年起，不论毛利率还是净利率，爱美客都已经碾压贵州茅台了。与其说爱美客是女人的茅台，不如说茅台是男人的玻尿酸。

虽然爱美客毛利率长期高于华熙生物且逐年走高（今年一季度毛利率正式突破95%，达95.29%），表现十分优秀，但更主要原因还是在于销售费用率：

2016年以前，爱美客销售费用率高于华熙生物，后来随着嗨体上市和不愁卖，销售费用率被快速拉低，而华熙生物却决定直面C端推出功能性护肤品，大量投放广告和买流量，销售费用率暴涨。

很多分析师和自媒体将爱美客的低销售费用率归功于他的直销体系，这个观点站不住脚，直销体系可以复制。

换言之，其他产品销售费用率依然是20%左右的，一旦“嗨体”不再火爆，爱美客的整体销售费用率就会走高。

巴菲特说，ROE是衡量上市公司好坏的核心指标，一般要求超过20%。

爱美客其他财务指标也非常健康，主要资产是现金和理财产品，应收账款几乎忽略不计，商誉还没去年净利润的零头多。

05估值

爱美客虽然很优秀，但过去估值太高了，因此一直没给大家推。2021年7月股价最高839元（前复权），按照总股本2.16亿股算，当时市值1,812亿，而21年的归母净利润只有9亿多，算下来将近200倍市盈率！

两年过去了，一方面股价腰斩，截止发文前一个交易日收盘，443元/股，市值958亿；

另一方面，公司业绩大幅提升。今年上半年出了业绩预告，预计归母净利润9.4-9.9亿，同比增长60-70%，由此全年预计归母净利润20亿左右。按照目前958亿市值，对应市盈率48倍，PEG首次下降到1.0以内。

从200倍下滑至不到50倍，且PEG＜1，私人投行君认为可以出手了。

目前WIND一致预测，2025年归母净利润36.6亿，如果股价一直不涨，届时市盈率就会跌到26倍，可能性不大。

涨归涨，不会快涨，毕竟估值才刚降下来，散户只能用时间换空间。

目标价：2025年归母净利润保守按35亿算，40倍市盈率，市值1,400亿，较目前958亿有46%的上涨空间。

06风险

宏观因素方面，医美是顺周期行业，如果宏观经济下滑，消费者没钱做医美了，会影响公司业绩。

行业因素方面，玻尿酸被胶原蛋白、再生材料等替代，或者消费者偏好发生突变，比如对颈部皱纹不在意了，都会影响公司业绩。

07结论

没有一个行业，可以像医美一样，从原料到产品到终端，每个环节都能通过层层加价轻松实现80%左右的毛利率，然后顺利卖掉。

这种暴利不是一年两年了，完全看不到沦为普通医疗器械行业的迹象。

打不过就加入，与其羡慕医美公司可以割消费者韭菜，何不找个机会入局，做医美公司的股东，一起割。

今天七步成诗：对韭当割，人生几何！

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