摘 要

2023年7月，资金面中枢继续下行，短端利率小幅下行。政治局会议新提法超市场预期，市场对地产政策预期升温，长端利率在最后一周出现阶段上行。7月得益于理财规模增长，信用债配置力量增强，主导了信用债利差压缩的行情。截至7月28日，理财规模较6月末增长了约1.6万亿元。从收益率表现看，城投债低评级短久期表现相对占优，同时高评级3Y表现优于1Y，对应短久期下沉和高评级拉久期两种策略。

7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降。一方面，下半年可能迎来新一轮的隐性债务置换，继续推进“建制县隐债化解试点”，发行“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券置换隐性债务，缓释财力弱且债务压力大的尾部区域的债务风险。另一方面，高风险区域可能采取城投非标、银行信贷展期降息的化债方案。无论是隐债置换还是债务展期降息，本质都是以低息换高息、以时间换空间，压降债务成本并缓解短期偿债压力。

截至2022年末，地方政府债务限额-余额为25856亿元。分类来看，2022年末地方专项债务空间为11463亿元、地方一般债务空间为14393亿元。地方政府债务余额低于限额是全国层面的要求，地区之间可以通过“回收-再分配”的机制调节限额。

如果新一轮隐债置换落地，可关注两类机会，一是纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债，关注1年以内品种，这些区域直接受益于地方债置换隐债，缓释了债务风险。二是强省份以及债务管控能力较好的省份，短久期较高票息城投债的投资机会（即使没有被纳入试点），隐债置换落地也有助于提升市场整体信心，缩小强省份内部地市、区县之间的分化。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

1 2023年7月，理财扩容主导信用债行情

2023年7月，资金面中枢继续下行，短端利率小幅下行。政治局会议新提法超市场预期，市场对地产政策预期升温，长端利率在最后一周出现阶段上行。利率曲线趋于陡峭化。市场为接下来的政策提前定价，但从近期10年国债和MLF的利差来看，对政策的预期仍较为温和。

7月得益于理财规模增长，信用债配置力量增强，主导了信用债利差压缩的行情。截至7月28日，理财规模较6月末增长了约1.6万亿元，理财对短期限信用债配置需求较大。从收益率表现看，城投债低评级短久期表现相对占优，同时高评级3Y表现优于1Y，对应短久期下沉和高评级拉久期两种策略。7月28日较6月30日，城投债收益率表现整体优于代表产业债的中短期票据，其中AA(2) 1Y收益率大幅下行了17bp；AAA 3Y收益率下行9bp，下行幅度超过1Y的6bp。

信用利差普遍收窄，中长久期收窄幅度较大。其中，中短期票据各评级1Y信用利差持平，各评级3Y利差收窄5-9bp。城投债AAA和AA+ 3Y和5Y信用利差收窄6-9bp，AA 3Y和AA(2) 1Y信用利差分别收窄了15bp、12bp。截至2023年7月28日，城投债AA- 1Y信用利差分位数仅13%，其余评级1Y信用利差处于2018年以来28%-39%分位数，AA+ 3Y信用利差处于49%分位数。

7月，高评级和低评级3Y-1Y期限利差走势分化。其中，AAA 3Y-1Y期限利差收窄2bp，而低评级AA(2) 3Y-1Y期限利差走扩12bp。截至7月28日，期限利差所处分位数仍相对较高，其中城投债AA+ 3Y-1Y期限利差处于54%分位数，AA 3Y-1Y期限利差处于78%分位数。

7月低评级表现占优，带动评级利差收窄。7月理财规模明显增长，主要交易短久期信用债，主导了城投债短久期下沉行情，因此评级利差大多收窄。其中，AA(2)较AAA 1Y评级利差收窄了11bp，AA较AAA评级利差收窄4-6bp。截至7月28日，城投债1Y品种评级利差处于13%-28%左右分位数，3Y品种评级利差处于72%-88%分位数。

从指数表现看，伴随信用债收益率下行，中长久期表现优于短久期，且低评级表现优于高评级。7月28日较6月30日，信用债1-3年、3-5年指数收益率分别为0.36%、0.48%，高于1年以内的0.19%。隐含评级AA收益率为0.44%，高于隐含评级AAA的0.33%，其中AA 1年以内收益率为0.31%，与AAA 1-3年收益率相当。

2 好区域弱城投表现占优

我们以2023年7月28日存量公募城投债为样本，计算每只城投债7月28日较6月30日行权收益率的变动值，并得到各省城投债分隐含评级、行政级别、期限的收益率平均变动值。

2023年7月，弱区域城投债继续分化，好区域弱城投表现占优。其中，天津收益率下行26bp，而云南收益率上行5bp，贵州、广西和甘肃排名靠后。新疆、江苏、安徽和浙江的排名较6月明显提升。而且，浙江和江苏AA-城投债收益率下行幅度较大。

分隐含评级看，AA和AA(2)城投债整体表现较好，多数省份AA和AA(2)公募城投债收益率平均下行14-18bp左右。分期限看，中短久期城投债表现占优，多数省份1年以内下行幅度较大，而新疆、安徽1-2年收益率下行幅度大于1年以内。

3 银行资本债表现分化，不及同期限城投债

2023年7月，中高等级银行资本债收益率表现分化，其中二级资本债收益率下行、信用利差小幅收窄，银行永续债信用利差则普遍走扩，表现均不及同期限城投债。2023年7月，银行二级资本债收益率普遍下行，其中1Y品种收益率下行7-8bp，中长久期下行1-4bp，信用利差普遍小幅收窄1-7bp。银行永续债方面，1Y品种收益率小幅下行2-3bp，中长久期则上行2-5bp，信用利差普遍走扩。而中高等级城投债收益率下行幅度在3-10bp之间，利差多收窄5bp以上，表现相对更优。

期品种均在50%以上。另外，与同期限城投债相比，1Y和5Y银行资本债票息优势均较弱，3Y品种性价比较高。目前，1YAAA-银行二级资本债收益率相对同期限AAA城投债仅高2bp， 5年期高6bp，而3年期高21bp。

2023年7月，银行资本债和普通金融债之间的品种利差表现分化，二级资本债品种利差普遍收窄，银行永续债品种利差则小幅走扩。截至2023年7月28日，3Y AAA-和5Y AAA-银行二级资本债品种利差均收窄4bp，而同期银行永续债品种利差均走扩1-3bp。

目前，银行二级资本债3年期品种利差在30-35bp之间，5年期品种利差在38-48bp左右；银行永续债3年期品种利差在44-48bp之间，5年期品种利差在57-65bp之间，相较2022年11月的低位水平有10-30bp的差距。

4 信用债净融资环比下降，发行情绪火热

2023年7月，信用债发行和净融资额环比6月下降。7月信用债发行额为10286亿元，环比6月下降15%，净融资额为848亿元，环比减少1098亿元。 相比2022年7月，净融资同比增加了572亿元。7月信用债净融资仍然由城投债贡献，城投债净融资为1123亿元，同比增加349亿元，而产业债净融资为-275亿元。

理财规模增长叠加信用债净融资环比下降，信用债发行情绪升温。7月每周发行的发行倍数2-3倍占比在25%左右，3倍以上占比在20%左右，反映了一级发行情绪较为火热。

2023年1-7月，信用债发行7.57万亿元，较2022年同期增加4092亿元。其中城投债发行4.08万亿元，同比增加7936亿元。产业债发行3.48万亿元，同比下降3843亿元，产业主体的发债需求持续低迷。到期额上升进一步拖累了净融资，2023年1-7月信用债到期额为6.79万亿元，同比增加了1.19万亿元，其中城投债到期额同比增加7824亿元，产业债到期额同比增加4053亿元。

2023年1-7月，信用债净融资额为7815亿元，同比减少7784亿元。其中，城投债净融资额为1.11亿元，同比小幅增加112亿元，产业债净融资额为-3282亿元，同比减少了7896亿元。产业债分行业看，建筑装饰、综合、食品饮料和通信净融资额相对较高，多数行业净融资额为负，其中公用事业、采掘、交通运输、化工和煤炭行业净融资额缺口超过500亿元。

2023年7月，城投债的私募债占比较高，主体评级AA占比继续下降。7月城投私募债净融资占比71%，1-7月城投私募债净融资占比为55%，高于2022年同期的38%。7月区县级城投债净融资占比31%，相比6月的33%略有下降。7月AA城投债净融资占比仅6%，1-7月AA城投债净融资占比16%，低于2022年同期的21%。

城投债分省份看，各省净融资分化。2023年1-7月，浙江、江苏净融资分别为2067亿元、1735亿元，山东和河南在1000-1200亿元左右，湖北、四川和安徽在600-800亿元左右，福建、江西和重庆在480-540亿元左右，而云南、甘肃、贵州、辽宁、黑龙江、内蒙古和青海净融资持续为负。

同比来看，天津、浙江、河南、湖北、北京和江苏城投债净融资同比增加较多，广东、上海、云南、陕西和四川净融资同比下降相对较多。其中，浙江和江苏主体评级AA+城投债净融资分别同比增加373亿元、578亿元，区县级城投债净融资分别同比增加207亿元、46亿元。天津省级城投债净融资同比增加336亿元。河南市级城投债净融资同比增加238亿元。

5 房企负面事件和地产政策优化交织，地产债分化

7月，房企负面事件和地产政策优化交织。中共中央政治局7月24日召开会议，会议指出要适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求。 7月27日，住建部部长倪虹召开企业座谈会强调，要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。

7月17日，中国恒大在港交所披露了2021年年报、2022年中报、2022年年报。截至2022年12月31日，中国恒大负债总额24374.1亿元，剔除合约负债7210.2亿元后为17163.9亿元。2021年，中国恒大收入为2500.1亿元，净亏损6862.2亿元。2022年，中国恒大收入为2300.7亿元，净亏损1258.1亿元。

7月26日，远洋集团控股有限公司发布公告称，向债权人征求延期支付三只美元票据的利息。此外，债券持有人会议审议通过了给予8月2日到期20亿元人民币债券“18远洋01”的本金兑付日连续30个自然日宽限期的议案。

地产债走势分化，国企中，光明地产和首创城发信用利差收窄了12-16bp，中海地产、大悦城、招商蛇口、华润置地等房企信用利差收窄5-7bp。民企中，万达集团利差继续大幅走扩884bp，龙湖利差走扩184bp。公众企业的金地利差走扩878bp。

6 煤炭、钢铁债利差分位数相对较低

2023年7月，煤炭发债企业信用利差普遍走扩，其中晋能控股煤业利差收窄了23bp，开滦集团、开滦股份和平煤股份利差收窄13bp，多家企业信用利差收窄幅度在2-6bp左右。目前，央企和多数地方国企信用利差处于2018年以来20%以下分位数，相对价值一般。

2023年7月，钢铁发债企业利差大多收窄，其中沙钢集团信用利差大幅收窄53bp，包钢股份利差收窄25bp，多家企业利差收窄2-8bp，而昆钢控股、山钢集团利差走扩幅度较大。目前，钢铁企业信用利差大多处于20%-30%左右分位数，相对价值不高。

7 “一揽子化债方案”背景下城投债投资机会

2023年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降。一方面，下半年可能迎来新一轮的隐性债务置换，继续推进“建制县隐债化解试点”，发行“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券置换隐性债务，缓释财力弱且债务压力大的尾部区域的债务风险。另一方面，高风险区域可能采取城投非标、银行信贷展期降息的化债方案。无论是隐债置换还是债务展期降息，本质都是以低息换高息、以时间换空间，压降债务成本并缓解短期偿债压力。

对于城投债而言，如果城投债出现违约，无疑将大幅抬升区域内城投企业整体融资成本，与化债思路相悖。同时，隐债置换、债务展期降息等化债方式，降低了尾部城投的整体偿债压力，一定程度上也提高了债券的兑付能力。因此，“一揽子化债方案”背景下，城投债短期内违约风险可能较小。

对于新一轮特殊再融资债券置换隐性债务的规模，受制于地方政府债务限额-余额的空间。截至2022年末，地方政府债务限额-余额为25856亿元。分类来看，2022年末地方专项债务空间为11463亿元、地方一般债务空间为14393亿元。地方政府债务余额低于限额是全国层面的要求，地区之间可以通过“回收-再分配”的机制调节限额。

回顾2015-2022年，共经历三轮地方债置换。第一轮为2015-2018年，特征是用地方债置换“纳入预算管理的非政府债券形式的政府存量债务”，涉及地方债规模约12万亿元。第二轮为2019年，特征是用置换债化解隐性债务，即建制县隐债化解试点，涉及地方债规模1579亿元。特征是发行特殊再融资债置换隐性债务，包括建制县隐债化解试点、全域无隐债试点两部分，涉及地方债规模11170亿元。

从第二轮地方债置换隐债开始，更多是为了缓解尾部城投的流动性风险，防止风险进一步扩散至更高层面，因此隐性债务化解试点的建制区县主要是财力较弱的区域。

兴区和龙湾区，其余区县2021年一般公共预算收入均在50亿元以下。80%以上建制区县2021年一般公共预算收入在30亿元以内，低于10亿元的区县占比在30%以上。

新一轮隐性债务置换，试点可能拓展至地市级。从风险缓释角度来看，区县的压力整体大于地市级，额度可能仍主要向弱区县倾斜。

回顾第三轮债务置换对城投债收益率的影响，整体财力较强、债务管控能力较好，但存在部分较弱、有债务压力的尾部区域的省份，隐债置换有利于市场信心恢复，带动相应城投债利差修复。2021年，河南、浙江、福建、山东和安徽纳入“隐债化解试点”的区县城投债利差收窄，并且收窄幅度相较区县城投债整体更大。

而本身经济财政实力较弱、债务管控能力较差的区域，仅解决部分尾部区域的流动性风险，并不能起到优化整体信用环境的作用。例如云南、辽宁被纳入“隐债化解试点”的区县城投2021年信用利差仍走扩，且相较省内区县整体表现更差，主要在于纳入试点的建制区县本身财力较弱，认可度较低。

如果新一轮隐债置换落地，可关注两类机会，一是纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债，关注1年以内品种，这些区域直接受益于地方债置换隐债，缓释了债务风险。不可忽视的是自上而下的省份大环境，对于整体财力较强、债务管控能力较好的省份，“隐债化解试点”的区县或地市城投债利差修复的确定性相对较高。二是强省份以及债务管控能力较好的省份，短久期较高票息城投债的投资机会（即使没有被纳入试点），隐债置换落地也有助于提升市场整体信心，缩小强省份内部地市、区县之间的分化。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。

本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

信用风险超预期。

如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

本文源自券商研报精选