文/中国人民银行重庆营业管理部助理研究专员、高级经济师罗杰

21世纪以来，我国城投债务持续增长，债务治理与城投公司行为之间存在“猫鼠游戏”互动。本文在梳理城投债务问题制度变迁史的基础上，对城投债务作用于经济的机制做进一步分析，并就城投债务异质性及债务运用效率进行比较，为防范化解城投债务风险提出相关建议。

近年来，我国城投债务规模持续扩大，叠加2022年新冠疫情反复和房地产市场寒冬等影响，地方政府财力受到一定程度削弱，地方城投债务违约风险进一步显露。地方政府在经济发展与转型、遏制新增债务、稳妥处置存量债务三元难题之间面临考验和抉择。

引言

2022年末，万得（Wind）口径下各地城投公司标准化债券（城投债）余额达13.2万亿元，是新《预算法》实施前2014年末的4.2倍，年均复合增长率达17.4%。城投债务既包括地方城投公司发行的标准化债券（城投债），也包括非标准化债务。从需求和供给来看，城投债务持续增长的动力主要来自两方面：一是地区竞争及地方官员晋升“锦标赛”模式下，地方政府需要通过城投公司举债以突破原有预算约束，促进地区经济增长和发展；二是金融机构供给侧因素，如金融机构对政府信用、房地产信用的依赖加剧了债务问题。而对于债务与经济增长的关系，从现有文献来看，一般认为债务与经济呈倒“U”形关系，适度的债务对经济有促进作用，超过一定负债规模的临界点以后，债务对经济有促退作用。本文在此基础上对城投债务作用于经济的机制做进一步分析，并就城投债务异质性及债务运用效率进行比较，为防范化解城投债务风险提出建议。

城投债务问题的制度变迁史

我国地方政府债务问题有比较长的历史。21世纪以来，为应对2008年国际金融危机，地方融资平台公司承担融资职能等政策措施出台，贷款投放天量增长，城投债券快速扩容，地方政府债务规模越滚越大。此后虽然经过以下几个阶段的治理，但由于体制机制方面的原因和问题的复杂性，债务规模继续增长。

，却开启了影子银行时代，城投公司通过绕道债券、非标等方式融资，影子银行和城投债券规模快速扩大。

第二阶段以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）及2015年开始实施的新《预算法》为标志，开始“修明渠、堵暗道”。地方政府以一般债券和专项债券置换存量债务（2015—2018年累计置换12.5万亿元），同时剥离平台公司的政府融资职能。尽管起到了一定效果，但不规范的政府和社会资本合作（Public-Private Partnership，简称PPP）、政府购买服务、专项建设资金、政府投资基金等举债方式又在这一期间崛起，城投债券发行也继续扩容。

第三阶段以《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号）出台为标志，隐性债务甄别和化解工作启动。这一阶段首次提出隐性债务的概念，将地方政府隐性债务界定为“地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务”，严禁新增任何形式的地方隐性债务。城投公司以融资平台转型后的市场化经营主体的形式，通过发行城投债和其他非地方政府债券形式的方式融资。实践中由于城投公司与地方政府关系密切、债务剥离不彻底，市场普遍认为城投公司是地方政府隐性债务的主要载体，往往将城投有息债务余额作为地方隐性债务规模的近似值。截至2023年第一季度末，金融数据终端口径下的城投有息债务余额达66.7万亿元。

第四阶段是从2021年经济企稳至今以严控隐性债务增量为标志的新一轮治理。这一阶段加强了城投债券发行管理，同时城投公司流动资金贷款也有所收紧。在这一阶段，地方政府财力受到2022年疫情反复和房地产市场寒冬导致的经济下行压力影响。为缓解债务到期压力，一些城投公司不得不寻求利率约7%到10%的非标融资接续，债务再融资成本明显上升……

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文章来源：《清华金融评论》2023年第7期总第116期

（文章为作者个人学术观点，与所在机构无关）

本文编辑：孙世选

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