写在每周周记前面的话，以免大家出现投资目标理解偏差：本组合投资体系追求的投资收益目标为年化收益率在10%-12%。

一、投资概述

本周五中证全指收于4998.81点，本周下跌0.09%，格雷厄姆指数1.99。巴菲特指数77.21%，沪深300指数股债利差5.41pct，总体市场处于较便宜状态。

备注：1、巴菲特指数=A股市值/GDP，当前GDP采用最新四季度滚动GDP数据（121.02万亿）。

2、沪深300股债利差=1/沪深300指数市盈率TTM（市值加权）-十年期国债收益率。

          3、格雷厄姆指数=1/中证全指市盈率TTM（市值加权）/十年期国债收益率。

          4、以上数据来源均为理杏仁网站。

本周最新持仓收益率年化收益率为-6.76%（相比上期年化收益率下跌0.52pct，本周尽管300价值和中证红利表现较好，但其他品种表现较差）。持仓中股票指数基金占比68.29%，股票主动基金占比23.51%，债券基金占比8.20%。

截止2023年4月28日：

A/港股主要指数今年表现情况如下：

1、创业板指数，今年以来下跌0.94%

2、沪深300指数，今年以来上涨4.07%

3、中证500指数，今年以来上涨6.42%

4、恒生科技指数，今年以来下跌5.50%

备注：持仓收益率会因新增金额投入出现一些认知偏差（未考虑时间的因素）。大家重点看年化收益率变化情况，我们的投资组合目标也使用年化收益率作为目标。

二、组合持仓情况

本期投资组合年化收益率下跌0.52pct。持仓收益率下跌1.16pct，同期沪深300指数下跌0.09pct，综合本期组合总体收益跑输大盘。

主要投资品种仓位大致情况如下：

1、中概股    仓位占比：23.84%

2、医疗行业   仓位占比：20.11%

3、300价值    仓位占比：12.84%

4、中证500    仓位占比：14.58%

5、债券        仓位占比：8.20%

6、优秀主动    仓位占比：23.51%

三、组合买入操作

无买入。

四、组合卖出操作及分红

无卖出。

无分红；

五、投资感悟

1、最近几周，组合表现都落后大盘，主要原因还是医疗行业和中概股表现不佳。然而这两个品种的未来预期收益会更好，在这种情况下需要更多耐心。

2、本周周报将继续呈现霍华德·马克斯《投资最重要的事》读书随笔（股市混乱的时候需要读经典名著）。

《投资最重要的事》之二：理解市场有效性及局限性

霍华德·马克斯：

有效市场假说指出：

市场中有许多参与者，他们分享着大致相等的信息渠道。他们聪明、客观、有高度的积极性并且辛勤地工作。他们的分析模型广为人知并被广泛采用。

由于参与者的共同努力，信息得以完全并且迅速地在资产的市场价格上反映出来。由于市场参与者会立即买进价格过低的资产，并卖出价格过高的资产，因此资产的绝对价格以及彼此之间的相对价格是公平的。

因此，市场价格代表了对资产内在价值的准确估计，任何参与者都不能连续识别市场的错误并从中连续套利。

因此，资产是以相对于其他资产的“公平”、提供预期风险调整收益的价格来出售的。风险更高的资产必须提供更好的收益来吸引购买者。市场会根据情况设定价格，但它不会提供“免费的午餐”，即没有与新增风险无关的（以及非补偿性的）新增收益。

以上大致是关于有效市场假说的广为人知的要点，现在来谈一谈我的理解。谈到有效市场假说时，我也用到了“有效”这个词，不过我使用了其“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。

我相信，由于投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，然而我不相信群体共识就一定是正确的。2000年1月，雅虎股价是237美元。2004年4月时，它的股价是11美元。所有主张市场在这两个时刻均正确的人都晕了，这两种情况中至少有一种必定是错误的，但是这并不意味着有许多投资者能够察觉市场的错误并采取行动。

Rossi：

有效在这里解释为“迅速、快捷地整合信息”，而非“正确”。这是一个非常的观点。

正是因为这个原因，市场定价就可能出现错误。

霍华德·马克斯本人在2022年爱丁堡商学院交流中指出：

“再次重复一下，有效市场假说认为，由于众多投资者的一致行动，他们聪明、精于计算、见多识广、积极上进、理性客观且敢于取舍，证券的价格是正确的，人们预期一个公允的经风险调整后回报。我认为这是它的定义。

但是有一个问题，当我列举市场有效所需的特质时，我默认经济学家关于完美市场的概念是成立的，它要求市场参与者时刻保持理性和客观。而在投资领域他们并非如此。这是关键所在。

“经济人”应以最大化财富的方式做出所有决定。但她常常并非如此，因为她并非总是客观和理性的。她有情绪，并且这些情绪会妨碍我们推断出正确的价格。

因此我对有效市场假说的定义是，由于所有参与者的共同努力，价格在特定时间点将最大程度接近于正确的市场价。由于它已经极尽接近正确的市场价，我们很难通过寻找误差来跑赢市场——理论中称其为”无效性”，而我将其视为”错误”。”

霍华德·马克斯：

第二层次思维者依赖的是理论词汇表中的“无效”一词。在过去40年中，“无效”这一短语被广泛应用，与投资者无法战胜市场的理念相对。在我看来，将市场描述为无效市场，是一种对市场易犯可资利用的错误的夸大说法。

错误会来自何处？让我们来想一想，有哪些假设构成了有效市场假说的基础：

有许多努力工作的投资者。

他们聪明、勤奋、客观、积极并且准备充分。

他们都有获取信息的途径，并且获取途径大致相同。

他们都能公开买进、卖出、卖空（即看跌）每种资产。

鉴于以上理由，有效市场假说认为，可得信息会被顺利、有效地整合到价格中，并且在价格与价值不相符时发挥作用，以消弭其中的差异。

但是，证明市场价格永远正确是不可能的。事实上，如果你仔细想想刚刚列出的4个假设，就会发现其中有一点特别脆弱：客观性。人类不是冰冷的计算机器。相反，大多数人都会受贪婪、恐惧、妒忌及其他破坏客观性、导致重大失误的情绪的驱动。

Rossi：

霍华德·马克斯本人在2022年爱丁堡商学院交流中指出：

“这笔买卖——我不应该说“这笔买卖“；听起来有些贬义——认为市场运作将消除无效性，这一观点忽略了描述现实的关键要素之一，即集体极端心态。而且我认为市场——经济亦是如此，但更重要的是市场——会受到集体极端心态影响。

我记得我在《投资心理学》（On the Couch）中写道，“在现实世界中，事物一般在‘相当好’与‘没有那么好’之间摇摆。但在投资界，人们的感知往往在“完美无瑕“与“无药可救“之间摇摆。“

标普500指数——我提到的詹姆斯·罗瑞（James Lorie）——证券价格研究中心大约在60年前告诉我们，从1928年到1962年，标普500指数的平均回报率为每年9.2%。之后的情况更好，如果回顾过去整整90年，标普500指数的回报率为每年10.5%。

问题来了：为什么它的回报率不是每年刚好10.5%。为什么有时上涨20%，有时下跌20%，诸如此类？事实上——我将这一有趣的发现记入了我的一份备忘录中，它的涨幅几乎从来没有处于8%和12%之间。那么如果平均回报率是10.5%，为什么回报区间不是以10.5%为中心聚集？为什么反而聚集在中心值区间范围以外？我认为答案是集体极端心态。”

赛思·卡拉曼下面的陈述更加直接的描述了市场中情绪的作用：

心理因素是控制投资者行为的主导因素。在决定证券价格方面，心理因素和基本价值同等重要，甚至更为重要。

战胜集体极端心态在投资中很难，但将对收益有非常好的效果。

霍华德·马克斯：

在有效和无效的大辩论中，我的结论是，没有一个市场是完全有效或无效的，它只是一个程度问题。我衷心感谢无效市场所提供的机会，同时我也尊重有效市场的理念。我坚信主流证券市场已经足够有效，以至于在其中寻找制胜投资基本上是浪费时间。

Rossi：

美国市场经过百年发展，基本上是一个程度更高的有效市场。市场中散户较少，大部分投资者都是机构。故在美国市场主动基金是比较难以战胜代表平均收益的指数基金，而且指数基金成本更低。中国市场当前还是程度高一点的无效市场，经常会出现市场价格定价错误，主要原因是中国市场散户居多。在中国市场中优秀基金经理能够利用市场定价错误获得高于市场平均的收益。

霍华德·马克斯在本章中提到：错误定价并不常见，这意味着战胜市场非常困难。

我们在投资的过程中，主要的工作就变成了抓住错误定价的机会。而这个错误定价的机会并不常见，需要相当地有耐心才行

。

Rossi在2022年投资总结中提到组合投资在市场刚出现低估就快速的投完主要资金，这种方式不可取，需要更加有耐心等待。

霍华德·马克斯：

总而言之，无效性是杰出的投资的必要条件。试图战胜一个相对有效的市场就像掷硬币一样：你能够期待的最好结果是50%的胜算。如果投资者想取得胜利，那么在基本过程（市场缺陷、错误定价）中，必须存在可资利用的无效性。

我们认为无效性是存在的。仅凭这一点并不是优秀业绩的充分条件，它只表示价格并不总是公平的，错误是会发生的：某些资产定价过低，某些资产又定价过高。你必须具有比其他人更深刻的洞察力，才能更多地买到前者而不是后者

。任何时候都会有许多好的便宜货被埋没在其他投资者不能或不愿去发现的东西里。

Rossi：

需要战胜市场平均水平，必须能利用市场的无效性。想要利用市场的无效性，那么你必须具有比其他人更深刻的洞察力。这一章霍华德将市场有效性理论的局限性和第一章第二层思维联系起来了。作者对有效市场假说的“有效”的解读也是非常实用的，他使用了“迅速、快捷地整合信息”的含义，而不是“正确”。

在最后乔尔·格林布拉特告诉大家一个寻找错误定价的小技巧：

当然，有些市场更加无效，因为它们不那么受追捧，但是那些受到广泛关注的市场—-如普通股市场也有可能无效，比如市值较小的股票或正在经历异常事件的某些公司的股票

。

好了，本周周记就到这里。

周记参考：

2023年度个人投资体系

作者：Rossiyu

2023年4月28日