核心要点

■“城投平台”定义并无统一标准，羚睿以是否具备显著公益性属性划分城投。按照发行人承担主业的性质对其是否属于城投平台进行划分：一般而言，省级城投平台（不含京沪津渝）多数以区域内铁路投资与建设为主要职责，如粤铁建、豫铁投、桂铁投等；对于直辖市平台、市级、区县级及园区平台，典型的强城投属性发行人主要从事基础设施项目代建、土地一级开发及整理、保障房建设等。建议优选强公益属性项目（ 保障房等）。

■城投企业债务负担高企且持续提升，而自身盈利和现金流产生能力较弱，因此大部分平台依赖发行人本身难以偿债，更多依赖再融资借新还旧，因此再融资政策对于城投信用风险和收益率影响较大，要紧盯政策导向。

■43号文明确，政府对城投偿债支持并无法律直接义务。从政府支持方面来看，政府支持只能是间接的，并无法律追溯效力，43号文已明确了这一点。15年后新发的城投债和14年之前发行但未被甄别为地方政府债务的城投债如果发生违约，法律上是无法追溯到地方政府偿债责任的，只能清算作为直接融资主体的城投平台或项目公司。相关投资对于地方政府支持分析至关重要，通常来说，政府支持主要关注政府支持能力和支持意愿两方面。

1.城投债产生的历史原因

地方政府财权与事权存在不匹配

■1994年我国实施了分税制改革，通过重新划分中央和地方的财政收支，使得当年中央财政收入占全国财政收入的比例从1993年的22%快速上升至56%，此后历年该比例始终维持在50%上下；

■中央财政支出占全国财政支出的比例却一直维持在30%上下，并在2002年之后呈现逐年下降的态势；

■分税制改革在带来中央财政实力大大充盈的同时，也造成了地方政府财政收入和支出的不匹配，预算资金吃紧。

基础设施建设资金需求旺盛

■中国经济在过去20多年内实现了高速的发展，1991-2013年间GDP年均增 长率达10.18%，其中投资在GDP中的贡献率不断上升，从1991年的35% 逐步上升到2013年的48%。

■基础设施建设在投资中占到了相当的比重，其占GDP的比重也在逐渐提高， 从1995年的7%增加至2012年的14%。对于基础设施建设的不断投入使得地方政府面临巨大的融资需求，而地方财政收入匮乏所造成的资金缺口则迫使地方政府寻求外部融资。

旧预算法下禁止地方政府发债融资

■1995年开始施行的旧预算法第二十八条规定“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这样一来从法律层面上切断了地方政府通过直接负债来融资的可能。

■一方面是为了拉动经济增长而产生的强烈融资需求，另一方面是事权财权不平衡产生的内部约束和不得以政府名义举债的外部约束，为了化解地方政府面临的融资矛盾，地方融资平台公司在这样的背景下应运而生。

2.城投债的发展历程

城投债的发展历经四个阶段

■起步阶段（1997-2004）：城投债全年发行额均不足百亿，且发行主体集中于直辖市和省一级平台

■加速发展阶段（2005-2008）：发行主体从原来的以省一级地方融资平台为主向地级市和县级市融资平台倾斜， 主体信用评级逐渐多元化，期限结构也更为丰富

■跨越式发展阶段（2009-2011）：2009年“4万亿”投资计划刺激下，城投债的发行规模较2008年实现了跨越式发展，直接融资占社会融资的比例大幅提高

■转型发展阶段（2012-2014）：在政策鼓励扶持下，投向保障性住房等民生领域的城投债规模开始快速增长，带动城投债发行规模迎来新一波增长

再融资政策的十年之变

19号文、2014年发布的43号文和2016年的88号文。

19号文时代：融资平台监管政策首次规范并收紧

■08年金融危机之后，中央推出“4万亿”计划刺激宏观经济，但是除了中央投资以外，还需要地方各级政府配套近1.25万亿的投资资金。因此，2009年融资平台的举债规模出现了爆发式的增长，其中融资平台发行的城投债（按万得资讯统计口径）在当年就从之前的不足千亿元规模达到了3100亿元以上。

2014Q4至今：43号文时代

■19号文时代监管政策重堵不重疏，政策协调性弱。只有平台贷款增量得到控制，影子银行和债券形式的地方政府债务仍持续扩张，19号文落实效果有限。

■43号文时代政策方向转为“开正门、堵偏门”，赋予地方政府合法的直接举债权力，力图以透明的地方政府债替代城投平台类债务，并将其纳入预算管理。

■43号文总的精神是以透明规范的地方政府债替代城投平台类债务，有利于化解地方政府债务的长期风险。

■43号文明确要剥离融资平台公司政府融资职能，“不得通过企事业单位等举借”政府债务，地方政府债券是唯一合法的地方政府举债形式。

3.地方债务甄别标准探讨

关于地方政府债务界限的几点判断

■43号文是规范地方政府债务的纲领性文件，但其中对于存量债务的甄别标准着墨甚少

■43号文主要是侧重于规范未来地方政府债券的融资范 围。只有没有收益的公益性事业，或者有一定收益但确需政府举债的才属于地方政府债务融资范畴

■而对于非公益性事业，以及有收益但不需政府举债的公益性事业，都不由政府预算承担偿债责任，而是鼓励采用PPP模式商业化融资。

■存量地方政府债务的甄别标准与未来地方政府债券的覆盖范围未必完全一致

■存量债务甄别是按照项目而非主体，简单按照发行人业务性质判断不可取

4.地方债务投资建议

以政府支持为基础选择

■从政府支持方面来看，政府支持只能是间接的，并无法律追溯效力，43号文已明确了这一点：

-按照43号文要求，14年年底存量债务甄别完毕后，15年起新增的地 方政府债务只有一种合法形式，就是地方政府债券

-15年后新发的城投债和1年之前发行但未被甄别为地方政府债务的城投债如果发生违约，法律上是无法追溯到地方政府偿债责任

-43号文之后城投平台获得的地方政府支持是间接的，主要体现在政府对企业的资产或资金注入、财政补贴、项目采购、融资协调等方面

■在再融资收紧的环境下，城投平台的资金链支撑主要依赖政府协调和支持，而17 年以来区域和平台收益率分化主因各地协调能力和支持意愿有所差异，因此后续投资对于地方政府支持分析至关重要。通常来说，政府支持主要关注政府支持能力和支持意愿两方

城投分析框架

■对城投平台进行评分时，按照区域财力及其平衡性、 股东层级、业务公益性强弱及其垄断性、业务范围大小等原则进行，下面列出羚睿评分的部分参考原则，供投资者参考。如前文所述，省级及直辖市为同一比较序列， 市级（含省会、副省级和计划单列市）、区县级及园区平台的评分为同一比较序列，一般采取以下步骤进行

■ 给出该区域“天花板”城投评分。-以区域财力（一 般预算收入、平衡情况、债务率）作为标准，按照一定对应规则定出该区域“天花板”平台的羚睿评分，作为 本区域及下属区域平台分数的上限。

■ 针对区域内非“天花板”平台评分进行调整-若业务公益性相对弱（如非重大水利投资、非重要交通设施建设、产业类股权投资等）、所从事业务存在相当数量的其他主体同时经营或业务范围仅限于所在区域的一部分，则该类主体的区域重要性受到限制，羚睿评分可在“天花板”主体的基础上减档

■ 未披露具体财力的区县给分原则。-若所在区域无独立财政或者未披露具体财力数据（以开 发区、高新区等园区类主体及新区类主体为主），则参考该区域所在行政区域的财力，并以此为基准进行减档操作