ailucy 2023年06月11日 星期日 上午 9:54
2018年底，游戏版号审批重新恢复，恰逢这个复苏期，看到了证监会对艾格拉斯的问询函，花点时间通过资料拆解游戏产业链，从而解读艾格拉斯财报。
游戏产业链概况
1、产业链结构图及游戏分类
游戏行业属于文化产业细分，受PEST影响明显。当前大环境下，固有盈利模式影响上市公司业绩表现差异的主要因素（寒冬下的裸泳）。所以撇开PEST等宏观分析，直接从产业链结构来看游戏行业，下图是一张普遍认可的游戏行业产业链结构图：
IP和游戏开发商：游戏开发商即游戏产品研发公司，生产游戏，需要具备剧情原创和码程序能力，用户游戏消费后根据版权提成获取收入。“周边”消费现象成常态，爆款影视、动漫作品改编成游戏的案例不胜枚举，游戏开发商除了原创，也会购买动漫影视IP（名字、故事背景、人物设定等）开发游戏，这种模式的优势是直接获取粉丝用户群体，缓解新品更迭不及时，不受欢迎的风险；劣势是产权成本过高，影视剧和动漫热度消费后，游戏产品生命周期很难延长。开发商通过开发游戏产品赚钱，团队简单，较难实现标准化；一般在产业链向下游扩张承接发行工作。（行规：可以拿到产品用户充值的 20%-30%，如果发行商比较强势，只能拿到用户充值的15%，但是个人觉得好产品的议价力还是高的，主要是看创业者对自己的产品是否有信心）
游戏发行商：找游戏，获得授权，在指定市场发行游戏产品的公司，需要办理相关资质（如：网络文化经营许可证、网络游戏虚拟货币发行、游戏备案、新闻出版署游戏版号申请 、互联网出版许可证 、ICP经营许可证等）。发行企业类似“买断式经销商”，他们包装产品、进行市场合作、采购广告，推出游戏产品和维护等工作，著名如腾讯，投资早期的游戏开发团队，从孵化创意到获取独代；研发一体的如网易。单一业务发行商通过分成方式获取收入，处于产业链的中间环节，无法直接控制产业链上的稀缺资源，普遍利润很低，但因为可以同时和持续发行市面上的新品游戏，中长期存活率一般高于开发商。
发行模式有：
联运：游戏研发厂商，以合作分成的方式将产品嫁接到其他合作平台之上；游戏研发厂商提供游戏客户端、游戏更新包、充值系统等必要资源，合作平台提供平台租用权、广告位等资源进行合作运营
独代：即找一个合作的运营商，将游戏产品独家代理给其运营，运营商会给游戏研发厂商一笔独代金；同时运营的收入按照一定比例分成，而且该产品不可以与其他渠道合作。
自运：游戏自运营是指游戏的研发和发行一起做的公司，一边自己研发，一边代理运营和发行，有较强的研发能力和渠道关系，也是赚钱最多的，公司实力强。分发平台：国内早期的分发平台（不只游戏）是属于通信运营商的产品之一，随着快速发展，通信企业无
移动通信渠道：在国内，特指三大国有通信巨头，垄断地位。
广告媒体和支付平台：属于产业链上辅助企业，只是承接业务，获取服务费。
硬件销售和硬件生产商：从主机游戏到往来游戏，目前这个时代硬件技术基本上不构成游戏发展的障碍。
2、游戏类型及特点
常见的游戏类型是基于游戏平台划分：
价格普遍偏高，目标客户主要是游戏发烧友粉。在全球游戏市场，主机游戏占整个游戏行业的30%左右的收入；在中国，主机游戏的市场份额极低（不到10%）。之前weibo流行一张图为马爸爸解释索尼游戏主机占领全世界唯独进不了中国的原因：目标客户没有客厅。不论真假，从中国游戏进程来看，主机游戏在还没有成为潮流弄潮儿就已经局限在小众市场定位。
价格和质量双高，主机游戏是一个典型的产品为核心的市场，高价格，高研发投入，高质量产出，良性循环下，主机游戏的生命周期最长。长时间的发展历程已经形成寡头垄断，产业链（SONY、微软、任天堂等）整合程度高，硬件公司整合IP、硬件生产、游戏开发、游戏发行、分发平台几个关键环节。主机和游戏销售几乎都是线下业务。
PC游戏：主要是针对游戏机和掌机来说，即PC 作为新世纪平台，安装客户端，不需购买独立游戏工具即可操作。跳过主机游戏，中国从PC单机游戏开始发展并进入辉煌，早期分发方式是线下，目前可以通过网络商店或者app平台。摆脱硬件束缚，PC游戏产业链核心是产品和营销，产业链整合度高，基本涵盖了IP、游戏开发、游戏发行，分发平台作为“线上商店”，价值贡献较低，利润较少。
移动游是内容产业，渠道都是垄断公司，开发、发行和分发容易整合。发行商在这个业态中作用很小，分发平台寡头垄断，有“媒体化”的趋势（分发平台抽取30%~50%的流水）。
网页游戏：理解这个主要是针对是否需要客户端来定义（没玩过），百度百科解析运营模式：
网页游戏运营模式都是采取一种“筛选”方式。即：不追求长期粘性，将足够多的用户拉进游戏，把不愿意尝试的洗掉，再通过挤压付费留下愿意付费的用户，就像筛子一样将用户筛过一遍。这种网页游戏运营模式，决定利润最重要的因素是如何获取低成本的用户流量，只要成本够低，通过快速的挤压诱惑付费，能够快周期的收回成本…一方面，市场竞争激励，对渠道和流量的需求猛增，导致获取流量的成本“水涨船高”；另一方面，产品竞争的激烈化和同质化，导致网页游戏运营模式一直引以为傲的“快速推广快速回收”策略已经难以盈利了。产品同质化应该比移动游戏严重（技术也有限制？），初衷是避开主流分发平台，以低成本方式获取流量，但当获取流量不尽如人意时，只能继续与高价格的分发平台合作，恶性循环下以“微利”模式进行运营。
移动游戏产业的新增长点
群体小于移动游，硬件（PC性能）要求低于主机游戏，高于移动游戏；行业内普遍看淡页游（个人理解是技术瓶颈导致体验感不好）；移动游戏一枝独秀，引领发展，回到要分析的艾格拉斯，正是位于已结束高速发展时期的移动游戏细分行业。
2017和2018年TOP20移动游戏如下，预估2018年前20名的游戏至少20亿流水起步。
CNG根据艾瑞咨询报告，2018年移动游戏市场规模约1,646亿，增长速度10.5%。2018年中国移动游戏用户规模约6.26亿人，同比增长3.8%，移动游戏行业平均ARPU值约262.94元。其中，腾讯和网易分别占据了47.26%和17.33%市场份额。2018年中国移动游戏上市企业前10名的营收增长率明显下滑，虽然增长率有所下滑，但上榜门槛却有大幅提升，从2016年的9.5亿元、2017年的12亿元，提升至了17.6亿元。
艾瑞咨询通过Ansoff Matrix分析公司成长策略，移动渠道是国有垄断，新的增长空间来自于提升存量用户付费能力（Market Penetration），新用户（Market Development），爆款游戏（Product Development），整合产业链其他环节（Diversification），如头部公司腾讯，网易，主要是一、三、四象限。
未来，行业内各大厂商会通过投资等方式来达到整合资源、共同发展的战略目标；持续加大技术投入，实现跨平台联动，云游戏等突破性技术发展；打造精品游戏，提升用户体验感；通过国内+海外的同步运营组合战略，突破现有市场规模限制。
艾格拉斯商业模式分析
至从艾格拉斯2017年剥离原有的水泥混凝土业务后，主营业务如下：
艾格拉斯年报商业画布
SWOT分析
S：公开信息和财报披露，开发过相对成熟的游戏产品，具备自营开发能力。建立的境内外发行团队，具备基础的发行能力。游戏分发平台“拇指玩”形成流量入口，用户下载量已破千万，日活跃用户高达数十万
W：爆款游戏推出乏力，自运营移动游戏流水呈现下降趋势，游戏原创来自IP购买
O：5G技术不断发展，以索尼、谷歌为首的各大厂商都已投入大量资源开展云游戏的业务，选择最合适的游戏设备，从而达成“多屏融合”的游戏体验；游戏发行审批恢复
T：2018年中国至少存在几千家游戏（包括端游、页游和手游）开发商、几百家发行商和几十家主流渠道；大厂占据中国游戏发行市场的65%以上；游戏产品同质化程度高，玩家的审美疲劳日益严重
艾格拉斯财务报表分析
1.上市历史
艾格拉斯饱受争议的无非是技术性通过重大资产重组实现上市，形成巨额商誉。
巨龙管业因购买艾格拉斯、拇指玩科技、杭州搜影形成38.17亿的商誉，其中：艾格拉斯的商誉达到24.85亿元，后吕氏家族作为实际控制人退出上市公司，巨龙管业转型初衷备受质疑。随着业绩对赌结束，考虑到购买前已有游戏逐步退出，人员离职等构成商誉的业务实质较难确认，未来商誉的减值依赖于移动游戏行业发展和艾格拉斯在移动游戏研、发和运营的整体表现。
2.财务信息
2018年以前，艾格拉斯财务数据包括巨龙管业的水泥混凝土业务，纵向分析存在难度，使用的历史可比数据经过技术处理。2018年起，艾格拉斯专注移动游戏，业务主要来自原艾格拉斯、拇指玩科技、杭州搜影、以及报告年度内收购的成都萤火虫：
移动终端游戏：整合艾格拉斯和拇指玩科技，及新收购的成都萤火虫，覆盖终端游戏开发、运营、发行和推广收入（“拇指玩”平台）。
视频内容分发：杭州搜影的“拇指影吧”原有的视频分发业务，用户支付会员费成为VIP会员后点播观看内VIP专享的影视内容资源。
广告业务：杭州搜影和拇指玩科技，“拇指影吧”和“拇指玩”平台嵌入广告系统，向用户推广广告。
按照移动游戏普遍2-3年寿命估计，6款游戏中已有3款呈下降趋势，剩余3款中只有英雄战魂2表现出色，2018年充值流水略超5亿。
问询函回复《2018中国视频内容付费产业观之和接近 1.8 亿，各网站会员平均年费约200-300元左右。视频网站行业集中度高，综合性视频网站形成护城河，相比之下，艾格拉斯视频分发业务从2016年开始就呈现增长停滞状态。
问询函回复统计艾格拉斯主营业务业绩指标，2018年6.7亿净利润中约有3.52亿的处置收益，剔除非经常性损益，模拟过去三年公司移动游戏业务净利润数据如下：
艾格拉斯年度报告移动游戏收入下跌，拇指玩科技和杭州搜影自2017年纳入合并范围，销售毛利和净利润率未如期呈现1+1>2的上升趋势（不考虑合并公司中业绩普遍高估的风险）。
广告业务无营业成本（其中杭州搜影主要是依托于视频内容分发所产生的自有媒体资源，该部分移动广告业务收入无需与内容合作方进行分成；而北京拇指玩的广告业务收入则按净额法确认），视频分发业务毛利最低。境外收入表现相对较好，应该是海外发行游戏的带来的收入增长，毛利率达到95%；根据艾格拉斯答复证监会的反馈，国内游戏产品主要也是委托代理商发行或联合发行。
游戏工委移动游戏行业没有明显的季节周期性，规律是新游戏上线，用户流水达到高峰后下降。艾格拉斯从Q2开始营业收入呈现上涨趋势，2018Q4最高，2019Q1随之下降，新游戏上线影响收入波动的原因不充分，不排除结算周期安排不合理，或者突击确认收入的风险。
选取行业内收入在7亿以上覆盖移动游戏业务的公司（Group），关键指标对比情况如下：
艾格拉斯资产负债率和毛利率优于Group平均水平，ROE在Group中位数附近。2017年应收账款周转天数因剥离水泥行业达到最低，2018年升至200天以上（超6个月），2018Q3和Q4收入大幅增加，未收回的应收账款业增加，周转天数处于Group末尾。
艾格拉斯年度报告剥离水泥业务后，员工平均工资显著上涨。艾格拉斯研发投入占比7.63%，行业内一般多元化运营企业存在研发投入低于10%的现象，如聚力文化（主营业务在原有中高端建筑装饰贴面材料业务基础上新增了移动游戏等文化娱乐业务），星辉娱乐（主要业务包括游戏业务、玩具业务、足球俱乐部业务），骅威文化（进行精品影视剧的投资、拍摄、制作、发行和网络游戏的研发、发行和运营），其他主营业务为移动游戏开发、发行和运营一体的企业研发投入占收入比普遍高于15%。
同时，艾格拉斯2018年报表显示无形资产（除办公软件外）的增加主要是受托开发或发行游戏的版权金，以及企业合并导致新增软件著作权（成都萤火虫）。2016到2018年期间，并没有新增游戏著作权的资本化，而爬坡期的新游戏空城计和英雄战魂2已于2017年进入公测，完全符合资本化条件（企业一直无开发支出），只有该部分开发支出在2016年前已全部资本化或管理层选择不资本化两种可能，前者表现出游戏开发乏力，后者意味着管理层会计估计不合适。
艾格拉斯销售费用占营业收入比逐步下降，2018年最低是因为减少混凝土运输业务的运输费；管理费用占收入比未见明显改善，2018年发生中介费及咨询服务费显著高于2017年（增幅约600%），性质不明，需关注。
截止到2018年底，艾格拉斯账面有5.9亿可供出售金融资产，主要是对外投资企业（详见证监会反馈函，具体明细省略）。报告期内的处置收益均来自处置东方弘泰基金，查询基金背景发现上海东方证券身影，基本可以确认是纯财务类投资。综合分析企业业务布局，研发投入下降，对外投资活动频繁，预计可能想注重发行和分发平台环节，弱化开发游戏。
艾格拉斯2018年度报告总结
1.因为上市带来的“原罪”，未来如果移动游戏业务没有显著提升，那么商誉减值对其报表的影响将是灾难性的。
2.作为一个集游戏开发、发行和运营为一体的公司，通过财务数据分析发现，研发投入低，游戏发行委托代理商或联合发行，分发平台优势未凸显，未来企业还将跨行业投资剧集制作。艾格拉斯现有资源整合成果不明显（带着业绩承诺的收购，给并购整合带来阻碍，尤其是在业绩不及预期的时候），综合性布局后未体现内部协同优势，进入的发行和分发环节巨头林立，随着实施投资剧集制作等横向战略，资金存在较大压力。
3.艾格拉斯的游戏产品距离行业内优质游戏还有一定距离。当前研发投入低，通过购买二次元和三次元IP弥补创意缺失的短板，随着游戏同质化严重，三次元IP带来的粉丝热度、广度和深度有限。若一直转型未成功，也无后继爆款产品以提升业绩，收入和利润增长存在压力。
4.会计处理，内部管理效率上还有提升空间。
Ref
艾瑞咨询：2018年中国PC单机游戏行业研究报告（附下载） | 互联网数据资讯中心-199IT | 中文互联网数据研究资讯中心-199IT
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