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作者 | 王泽红

” 建发系 ” 发债，近期呈扎堆趋势，而且额度不低。

母公司建发集团 150 亿可续期债被受理后不久，旗下的上市平台建发股份（600153. SH）又相继谋划发行两笔债券，一笔为 150 亿可续期公司债券，另一笔为 50 亿公司债券。

3 月 21 日，建发股份拟发行的两笔债券，状态均更新为 ” 提交注册 “，而母公司建发集团的 150 亿可续期债也于 3 月 9 日更新为 ” 注册生效 “。从资金用途来看，三笔债券均拟用于偿还有息债务、项目建设及补充流动资金。

在地产融资难的背景下，建发股份 200 亿的高额独发债，也体现出了其国资企业的融资优势，尤其是 150 亿的可续期债，也即永续债，可以不计入公司债券，作为股东权益入账降低财务报表层面的杠杆。

募集说明书显示，建发股份此次拟发行的可续期债，基础期限不超过 10 年。在约定的基础期限末及每个续期的周期末，可以继续续期，但每次续期的期限不能超过基础期限。这意味着，未来这笔 150 亿债，留给了建发股份杠杆空间。

对于资产负债率逐年递增的建发股份，无疑是一大利好。

逆势加杠杆：资产负债率升至 78.92%

7%、77.27%。

建发股份的主营业务为供应链运营和房地产，其旗下主要地产平台 ” 建发房产 ” 和 ” 联发房产 “，近几年持续扩张。尤其是建发房产，在 2022 年地产下行周期中逆势拿地。

当然，这也与大环境相关，去年多数民营房企明显放缓拿地节奏，大型央国企、区域深耕型民企、地铁类公司、地方城投成为土地市场的主角，这些企业具有较为突出的融资优势、信用资质，仍保持了相当的投资力度。

但建发的拿地力度，可以排在这一众央国企前列。根据中指院数据，建发房产去年拿地金额达 544 亿元，在拿地金额排行榜中位列第四，前三依次是华润、中海、保利，均是头部央企，排在其后的则是招商蛇口、中国铁建、越秀地产、华发股份等。

其销售规模排名也相应大幅提高，根据克而瑞房企销售榜显示，建发房产 2022 年全口径销售金额达 1703.2 亿元，位列排行榜第 10 位，而在此前 2017 年至 2021 年，其行业排名分别位列第 61 位、第 53 位、第 49 位、第 31 位和第 21 位，规模扩张显而易见。

这一点，从其现金流量表中也能明显感知到，2022 年 1-9 月，建发股份经营活动产生的现金流量净额为 -217.6 亿元，而在此前三年这一数值均为正数，说明建发股份去年前 9 月现金投入量较往期明显增加。

募集说明书中解释称：” 报告期内发行人现金流量波动较大，主要受供应链运营业务规模增长、房地产土地储备资金占用影响较大。”

这也直接导致其债务规模的增高，截至 2022 年 9 月末，建发股份短期借款为 248.17 亿元、长期借款 620.6 亿元、应付债券 345 亿元、一年内到期的非流动负债 179.2 亿元。募集说明书中称，建发股份借款、债券等有息债务规模较大，存在一定偿债压力。

进入 2023 年，建发房产持续去年的拿地热情。中指院数据显示，今年前 2 个月，其权益拿地金额为 26 亿元，依旧位列拿地金额榜前十；同时，其前两个月销售额为 249 亿元，继续排在行业第十。

并购不确定因素：美凯龙股权质押、冻结

对于当下的建发股份而言，对红星美凯龙的并购进程，无疑是头等大事。

红星美凯龙的控股股东为红星控股，实际控制人为车建兴。具体来看，红星控股直接持有美凯龙 60.12% 股权，红星控股的一致行动人西藏奕盈企业管理有限公司、车建兴、陈淑红、车建芳等合计共持有美凯龙 0.43% 股权。

1 月 17 日，建发股份与红星控股、车建兴共同签署红星美凯龙股份转让协议，拟现金收购红星美凯龙 29.95% 的股份，这也意味着红星美凯龙控制权将发生变更，但需要建立在阿里巴巴换股完成的前提上。

因为阿里巴巴是红星美凯龙 2019 年非公开发行可交换公司债券（第一期）的唯一持有人，就在建发与美凯龙协商并购的同期，阿里巴巴通知红星控股，愿以 8.44 元每股的价格行使换股权利，取得红星美凯龙 2.4822 亿股 A 股股票，即总股本的 5.70%。

并购协议签署后的第三天，阿里网络换股完成后，红星控股及其一致行动人持股美凯龙的比例也由此降至 54.85%。

也就是说，如果并购一旦达成，建发股份将持有美凯龙 29.95% 股权，红星控股及其一致行动人持股降至 24.90%，美凯龙将易主建发股份。

建发股份对红星美凯龙的并购，正处在资产审计、评估和调查中，能够最终并购完成，还具有重大的不确定性。目前，股份转让安排、定价、对价支付及股份交割安排、交割后事项等主要条款尚未生效。

根据股份转让协议，需要在不触发要约收购、内部审议程序通过、厦门市国资委批复、通过反垄断局经营者集中审查、取得上海证券交易所合规性确认、履行股份转让过户登记等程序，且不存在对股份转让提出导致交易障碍的异议的条件成就时生效。

建发股份此前在公告中指出：” 鉴于目前红星控股所持美凯龙股份存在质押、冻结等权利限制，若无法在交割前解除标的股份上的权利限制，标的股份存在无法过户的风险。”