lucy1668      2024年02月06日 星期二 上午 9:52

背 景 ： 

目前市场存量二级资本债466只，余额36765亿元。其中中高等级的大行、股份行二级债由于兼具高票息和高流动性，备受市场各类机构喜好，成交非常活跃。在这3.67万亿的二级资本债中，还存在一类小众品种，就是政策性银行二级资本债。目前存量仅9支，包含4支国开二级债及5支口行二级债，余额2800亿。后面，我们将从信用水平、资本耗用、税率、流动性、利差等多个维度进行分析，并最终形成此类债券的定价逻辑。

作者：Victor阿毛

延伸阅读：二级资本债择券策略及政策分析

一、信用方面，我们通过对比政策性银行与国有大行二级资本债发行条款的异同之处，来判断他与最优档的商金类二级债的信用差别。相同点：政策性银行与国有大行二级资本债募集说明中的次级条款及减记条款完全相同。截取了23进出口行二级资本债01（092303003）及23 建行二级资本债01A（232380009）的相关条款，详细如下。其中的减计条款均为定性单触发条款，包含银保监认定不进行减记，发行人将无法生存，及相关部门认定不进行注资，发行人将无法生存这两类触发事件。23进出口行二级资本债01：次级条款本次债券本金的清偿顺序和利息支付顺序在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前；本次债券与发行人已发行的与本次债券偿还顺序相同的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来可能发行的与本次债券偿还顺序相同的其他二级资本工具同顺位受偿。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本次债券的本金和利息。减记条款当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下，在其他一级资本工具全部减记后，将本次债券的本金进行部分或全部减记。本次债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有二级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件指以下两者中的较早者：（1）银保监会认定若不进行减记，发行人将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，发行人将无法生存。减记部分不可恢复，减记部分尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。23建行二级资本债01A：次级条款 Status本期债券本金的清偿顺序和利息支付顺序在存款人和一般债权人之后，股 权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前；本期债券与发行人已发行的 与本期债券偿还顺序相同的其他次级债务处于同一清偿顺序，与未来可能发行 的与本期债券偿还顺序相同的其他二级资本工具同顺位受偿。除非发行人结业、 倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本期债券的本金和利息。减记条款 Write-off on a NonViability Event当无法生存触发事件发生时，发行人有权在无需获得债 券持有人同意的情况下，在其他一级资本工具全部减记 或转股后，将本期债券的本金进行部分或全部减记。本 期债券按照存续票面金额在设有同一触发事件的所有二 级资本工具存续票面总金额中所占的比例进行减记。无法生存触发事件指以下两者中的较早者：（1）银保监 会认定若不进行减记，发行人将无法生存；（2）相关部 门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持， 发行人将无法生存。减记部分不可恢复，减记部分尚未 支付的累积应付利息亦将不再支付。

不同点：政策性银行二级资本债大类仍归为政策性金融债，发行时免评级。而商业银行发行二级资本债时，需要进行债项评级。上市后，政策性银行二级债也无隐含评级。

其次，在政策性银行二级资本债发行通知及募集说明书的多个细节处，仍能看出信用差别。如23进出口行二级出的对策也明确表明，“发行人为开发性金融机构，依托国家信用支持，将为发行人各项债务的还本付息提供资金保障”。相比来看，在国有大行针对次级风险或减记风险的对策中，仅能表示资本实力及运营能力较强，抵抗风险的能力持续提高等。整体可以判断，两类债券虽然绝对信用风险较小，但在极端状况下依然存在差异。政策性银行二级资本债的信用风险与国别风险挂钩，大行信用风险的控制主要来自于自身的稳健经营，及国家基于其系统重要性地位有救助必要。二、资本耗用及税率方面，政策性银行二级资本债与商业性银行二级资本债完全一致。根据最近版的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》，信用风险权重法中，“我国开发性金融机构和政策性银行的次级债权”及“我国商业银行的次级债权”风险权重均为150%，未进行差异化对待。在此前资本新规内部征求意见过程中，曾有机构提出对政策性银行、商业银行、其他金融机构的次级债权设定差异化的风险权重，但监管并未采纳。理由是巴塞尔协会明确要求次级债的风险权重为150%，未给监管机构调节空间，并且并非所有不同风险等级均可作出细化区分。而税率方面，对于金融机构自营，政策性金融债及商业银行债增值税税率均为6%，所得税率均为25%。对于公募基金、其他资管产品，税率也完全一致。三、流动性方面，我们主要采用换手率指标来衡量。对比政策性银行与国有大行两类主体在2023年上半年二级资本债月度成交情况（明细如下）。可以看出大行的月度成交量在3000亿元上下，相对稳定。政策性银行月度成交量在400亿元上下，但中间存在波动，其中4月成交量大幅下滑至200亿。深究原因，这或与3月底及四月上旬，中行、农行、建行、工行、邮储集中发行有关。4月上述大行新发二级债共11只，剔除首日分销当月成交量775亿元，大行二级老债仅成交2452亿，较3月3440亿大幅下滑接近千亿。可以看出，新券发行对存量老券的成交有明显挤出效应。剔除4月份的大行集中发行干扰、及5月一只口行二级债的发行干扰，政策性银行平均月换手率在15.45%，大行在16.66%，非常接近。

但比较整体成交换手率也存在一定瑕疵。因为存量政策性银行二级债仅9只，期限分布也并不平均，短的有3只低于1年，长的包含一只去年国开发行的10+5期限债。不同期限存量债在不同市场背景下，热度有差异。因此我们单独挑出两组期限非常接近的券进行对比，明细如下：

第一组，22年11月初发行的国开及建行二级债，发行时间仅差3天，期限非常接近。两只券23年上半年月度换手率分别为13.45%和12.96%。第二组，22年12月下旬发行的口行二级债及工行二级债，剔除23年首个工作日口行二级债上市分销的量后，上半年月度换手率分别为21.76%和22.87%，依然非常接近。因此基本可以得出结论，无论整体对比，还是同期限单券对比，政策性银行二级债与大行二级债无明显流动性差异。四、收益率方面，我们通过复盘收益率走势，发现政策性银行二级债呈现出周期波幅更小，与大行二级债利差与市场收益率正相关的形态。行幅度为80bp，对比相同剩余期限3Y的21工商银行二级01（2128002），在去年底最大上行幅度为bp。在此之后，今年二级资本债收益率一路下行，20国开19距高点下行77bp，而21工商银行二级01下行118bp。两类债券换手率非常接近，流动性方面应该区别不大，但收益率波动上差异明显。究其原因，猜测依然是债券大类的不同导致。政策性银行二级资本债大类仍归为政金债，比价标的既可以为商金类的二级资本债，也可以为一般政金债，对交易员的定价干扰更多。同时还存在一种猜测，由于债券分类为政金债，中债估值方面受到商业银行二级资本债曲线的牵引也更小。如自身没有发生二级成交，商金类的二级资本债成交无法对其估值产生直接影响。换句话说，政策性银行二级资本债的估值具备较大独立性。例如，即使在市场收益率下行的背景下，单券在完成一级发行后，非市场化换量机构的集中出货，也会引起估值的逆势上行。商金类二级资本债虽然也存在上市大量出货的情况，但由于存量债众多，剩余期限分布均匀，曲线稳定，在期限利差的约束下，二级成交价不会偏离过于夸张。此外，还针对上述趋势性交易进行了一个小的定量验证。数据来自三家broker的内部交易数据，对于5月23日发行的23进出口行二级资本债01，在发行后到6月底的买卖机构进行统计（明细如下）。可以看出，在这只债刚上市的一个多月时间，银行自营为市场上最主要的卖方，占卖出量超6成，保险为市场上单边的买入机构。基金及券商存在买卖的双向交易操作，但净额来看均整体买入。而进一步查看发行时间更早的22国开行二级资本债01A，从发行日到23年6月的中介成交情况，可以看出将上市时间拉长后的累计成交金额，虽然银行自营仍是第一大卖出机构，但占比已经下降至35%左右。保险仍为市场上单边净买入机构，基金存在买卖双边操作，为最大的净买入机构。这一统计方法，由于数据获取难度较大，存在不同中介机构分类不太一致，选取时间跨越了去年债灾等干扰，解释力度有所下降，但依能看出较为明显的上市后银行快速大规模减持，机构换手的现象。最后，仍使用20国开19（200219）与21工商银行二级01（2128002）做利差分析。两只债目前剩余期限2.5Y。最新利差9.9bp，历史上利差最大值51bp，最小值-1.2bp（确实存在利差倒挂的情况，目前三只4.5Y+的存量政策性二级债即与大行利差倒挂），中位数为16.7bp。同时，二者利差与5Y 大行二级资本债曲线收益率，基本呈现正相关。只是随着两只券的剩余期限缩短，持有机构由重交易逐步向重票息转换，与5Y曲线收益率同步性有所下降。正如前文得出的结论，政策行与大行二级资本债的信用风险是有差异，但不同于低等级银行，两类债的绝对风险都很低，经济下行阶段就违约的可能性很小，因此牛市背景下利差压缩。五、结论：通过上述对政策性银行二级资本债的全方面分析，基本得出结论。政策性银行二级债在信用风险方面，仍与商业银行二级资本债存在本质性区别，且流动性不逊于最优档的大行二级资本债。但其确实存在周期波幅更小，与大行二级资本债利差不稳定的特点，采用盯住大行二级债算点差的方式进行定价，在二级交易中将有所失效。交易时结合彼时所处的绝对点位，及前后的新债发行计划将更加全面。

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