网络上关于腾讯的分析有一大堆。

但是今天，我要给你看一个不一样的腾讯。

要了解腾讯，首先迅速浏览一下腾讯的资产、负债结构。

一，资产结构

1，资产明细

为了方便暗中观察，我主观地将一些明细项目进行了初步加总，以减少资产项目。例如：我悄悄地将现金相关类全部加总到图中（金色线条）” 现金 + 现金等价物 + 存款 ” 这个项目中，还将固定资产相关类全部加总到图中（白色线条）” 物业 + 设备 + 器材 + 在建工程 + 租赁 + 使用权 ” 这个项目中，等等。

总之，这是一个初步处理过的资产明细，带有主观色彩。

图中，最直观的感受就是：现金充沛、投资类资产规模巨大、轻资产特征明显。

但是这张图，看起来仍然不够直观，所以我给你准备了下面一张图（将投资类资产全部加总到一个项目下）。

…………犀利的分界线………… ..

2，资产明细之：资产大类

现在，我将腾讯纷繁复杂的投资项目，汇总为单一的一项：图中（粉色线条）” 投资 ” 这一项。

瞬间，整个世界都清晰了

图中粉色这个线条，代表的是：

投资 = 于联营公司的投资 + 以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产 + 以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产 + 可供出售金融资产 + 其他金融资产 + 于合营公司的投资 + 持有待分配资产

现在你琢磨一个问题：投资的规模如此巨大，钱从哪里来？

用于投资的相当部分的资金，都是腾讯赚来的！如果你盯着上面这张图的 ” 投资 “（粉色线条）、” 现金 + 现金等价物 + 存款 “（金色线条）这两项看，有没有隐隐约约地看出来一台马力强劲的印钞机？

如果你继续盯着上图中的白色线条（固定资产相关）看，能不能直观地看出来：这俨然就是一匹步伐轻盈的马？

与之相呼应的，是腾讯常年维持的低负债率。

进一步，我用上图中各项大类资产的金额，除以总资产，得到各项大类资产占总资产的比例。具体如下。

3，资产明细之：资产占比

经过这十几年的发展，” 投资 ” 这个大类（图中粉色线条）占总资产的比例，已经大幅上升到 50% 附近。

而投资相关资产（图中粉色线条）、现金相关资产（图中金色），这两项，以压倒性的优势，占据了几乎整个画面。但这两项资产，并不直

换句话来说，腾讯真正用于产生历年营业收入的资产，与其总资产规模相比，实际上是非常之小的！

二，负债结构

1，负债明细

负债项目名称末尾带（N）的，为非流动负债；负债项目名称末尾带（Y）的，为流动负债。负债金额最大的前两项，均为非流动性负债。

如果该图看起来不太容易，请看下图。

2，2023Q3 负债项目明细

现在将腾讯 2023Q3 的负债明细单独拿出来看，毕竟 2023Q3 这个时间点最靠近当前。

图中粉色为非流动性负债，图中亮蓝色为流动性负债。腾讯的负债压力是比较小的。

腾讯手握大量现金或等价物、巨额投资类资产，为什么还要借一些钱呢（虽然不多）？据说，腾讯的综合借款成本率仅为 3% 左右。

以上这一堆，

只需要快速浏览。

现在开始说重点。

三，相对估值

1，PE（市盈率）

（2023E、2024E 为个人主观粗略估计值）

大体上，我用历年腾讯股价（不复权）最高值、最低值，除以历年每股盈利，（经过略微调整）得到这组数据。

然而，事实果真如此吗？

2，PB — ROE（市净率—净资产收益率）

大体上，我用历年腾讯股价（不复权）最高值、最低值，除以历年每股净资产，（经过略微调整）得到这组 PB 数据；我用历年年度盈利，除以历年净资产，得到这组 ROE 数据。

注意看图中 2004-2022 年 ROE 走势（图中紫色柱状图），总体上走势平稳。

ROE 走势平稳，并且 ROE 依然维持在相对强劲的水平。但 2014-2022 年，历年年度最低 PB（图中金色）总体上持续显著下降，并且一度跌破历史最低值！

2014-2022 年，表面上看起来，腾讯在业绩依然强劲的情况下，PB、PE 等相对估值指标持续显著下降并一度跌破历史最低值。

然而，事实果真如此吗？？？

同时，表面上看起来，2023 年的 ROE（估计值），明显低于 2022 年的 ROE。

这就要从腾讯的利润结构说起。

四，重点

关于本文，请自行核对数据准确性，不保证观点客观性，切勿作为任何投资依据或企业评价依据！欢迎纠错～

五，业绩大反转

1，利润结构

（2023E 为个人主观粗略估计值，估计的依据是 2023 三季报）

这是腾讯利润表中的一些项目，图中这些项目的关系如下：

年度盈利 = 毛利润 + 其他收益净额 + 销售及市场推广开支 + 一般行政开支 + 财务成本净额 + 分占联营公司 / 一间共同控制实体亏损 + 所得税开支

由于腾讯利润表上的开支项目一般都陈列的是负数（上图中水平线以下的那些项目）、收益项目一般都是正数（上图中水平线以上的那些项目），这个等式的右边全部都是加号（+）。加上（+）一个负数，相当于减掉了这笔开支；加上（+）一个正数，相当于加上了这笔收益。

现在看水平线以上的最醒目的三项：毛利润（红色）、年度盈利（金色）、其他收益净额：

（1）毛利润（红色）环比、同比均明显上升。

（2）年度盈利（金色）在 2022 年维持得还不错，2023 年下降明显。

（3）其他收益净额（紫色），在 2021、2022 年突然飙升至显著高位，这在很大程度上使得年度盈利（金色）在 2021、2022 年维持在比较高的水平。

所以，我们刚刚看到的 2014-2022 年平稳且强劲的 ROE 走势，是存在较大 ” 水分 ” 的。

这个 ” 水分 ” 主要就来自上图中的其他收益净额（紫色）的大幅飙升。

如果我们用年度盈利（金色）直接减去其他收益净额（紫色），剔除这一个非经常性收益的影响，那么腾讯在 2021、2022 年的年度盈利将会更加难看。

首先，

这个其他收益净额（紫色），究竟是个啥？

截取自腾讯 2022 年年度报告：

这类收益飙升，看起来似乎是不可长期持续的。

腾讯的投资规模巨大，然后，腾讯采用了非常保守的会计方式，将诸多投资资产以成本计价。由于腾讯的诸多投资资产没有以当前的公允价值体现在利润表上，有人曾经计算过，腾讯的隐藏利润或高达数千亿（请自行核实准确性、真实性）。

然而，在腾讯最近几年处置京东、美团等等资产的时候，曾经以成本计价的这类资产，就瞬间变成了以当前公允价值计价：导致了利润表上其他收益净额（紫色）的飙升，进而导致了腾讯 2021、2022 年年度盈利的 ” 虚胖 “。

现在就很矛盾了：

一方面，这类投资资产处置带来的账面收益，不可能永远这么强劲；另一方面，毕竟腾讯的投资规模已经如此之巨大，腾讯俨然已经成为一家投资公司，你说腾讯的投资资产处置收益到底能不能算作经常性经营收益呢？

我的看法是：i dont care

我现在只想看看：

腾讯在剔除其他收益净额（紫色）、分占联营公司 / 一间共同控制实体亏损这两个利润表上的项目之后，进一步考虑大致税收水平的情况下，腾讯究竟是个什么盈利水平。

计算公式 ( 税率按 15% ) ：

修复后年度利润 = （扣税前盈利 – 其他收益净额（投资收益） +分占联营公司 / 一间共同控制实体亏损 ) X （100% – 15%）

修复后 ROE = 修复后年度利润 / 净资产

通过计算，得到以下一组 ROE 数据：

图中粉色：直接用腾讯利润表上的年度利润，除以净资产，得到的 ROE。存在一定 ” 水分 “。

图中金色：2009-2023E，大致剔除其他收益净额、分占联营公司 / 一间共同控制实体亏损这两个项目之后，进一步考虑大致税收水平的情况下，计算得到的年度利润（修复后年度利润），再除以净资产，得到这组修复后 ROE 数据。

实际情况，或许与我们从表面上看到的正好相反：

修复前的账面上的 ROE（粉色），在 2021、2022 年维持了强势，在 2023 年出现了明显的下降；

修复后 ROE（金色），在 2021、2

值得一提的是，修复后 ROE（金色），在 2023 年的强势反弹，属于腾讯上市以来的首次（长期颓势之后的）大幅反转！

这就是，本文标题的由来。

然而，这个所谓的业绩大反转，究竟是否经得起推敲呢？

接下来，我将从自由现金流、核心资产收益率这两个方面来进一步验证。

六，验证

1，自由现金流

计算公式：

自由现金流 = 经营现金流量净额 – 资本开支 – 媒体内容付款 – 租赁负债付款

2023Q3（单季），腾讯的自由现金流（图中金色）同比增长 85% 左右、环比增长 71% 左右。2023 前三季度，腾讯的自由现金流似乎创下了历史新高。

这与上文第五节中提到的所谓的业绩大反转相吻合？

进一步，我用自由现金流，除以当期净资产，得到下面一组数据（自由现金流占净资产比）：

2023Q1、2023Q3，自由现金流占净资产比，都处于近几年的相对高位。

2，核心资产收益率

回到上文中（第一节第 2 条）的一张图：

腾讯的总资产中，投资类（粉色）、现金类（金色）占了很大的比例，但这两大类资产都与腾讯产生的历年营业收入没有多大直接关系。

计算公式：

核心资产 = 总资产 – 投资类资产（上图粉色） – 现金类资产（上图金色）

核心资产收益率 = 修复后年度利润 / 核心资产

计算得到以下一组数据：

2023 年腾讯的核心资产收益率（估计值），同比大幅增长约 9 个百分比，一举超过 2019 年。

再一次，这与上文第五节中提到的所谓的业绩大反转相吻合？

【我写了一本书】

京东购买链接：京东自营店《价值成长周期股》

这本书的来历：【世界读书日】我写了一本书

…………………………………

$ 腾讯控股 ( 00700 ) $ $ 贵州茅台 ( SH600519 ) $ $ 邮储银行 ( SH601658 ) $

/xz