站在2024年的起点，今年将会有哪些重要投资主线？

华泰证券在1月2日的报告《2024年十大投资主题》中指出，变局年代期待年初预判对全年走势毫无疑问是种奢望。而需要做的是对政策等边际变化的敏感度，认知差未来将比信息差更重要。

华泰证券认为，很多主线性的东西可以推演和预判并助力投资，其梳理了2024年十大值得关注的主线/主题：

宏观主题——国内新旧动能切换、全球周期错位收敛、内外实际利率下降；海外主题——美联储降息、美国大选、日央行退出负利率；科技与产业——把握科技革命演进、关注“新资源股”；政策与供求——财政货币配合、非银资产荒。

主题一：国内长期新旧动能切换、短期波浪式前行

启示：

①新旧动能切换是最大的基本面，认知差重于信息差，提高政策敏感度；

②利率“大三角”收敛格局延续；

③股市分子端或有限改善，流动性的传导渠道还有待畅通；

④确定性稀缺年代，挖掘相对确定性的机会，筹码、估值等更显关键。

逻辑：

华泰证券指出，经济新旧动能切换仍是最大的基本面主线。过去三十年，中国经济发展的四大动力是和平、人口、入世、地产红利，而新的动能还在成长过程中。老龄化、低碳、国产替代、新城市集群等主题值得关注。过去处于经济成长阶段养成的超前消费习惯或将让位于预防性储蓄和新消费模式，数字、养老、情感消费有望逐步崛起。

新旧动能切换期将继续对供需、价格和市场产生影响，供、需错位导致部分行业产能过剩，价格信号偏弱，期待新经济快一点、旧经济出清慢一点。此外，新旧动能切换期，经济数据或延续波浪式运行，线性外推有效性和可预测性降低，确定性稀缺。2024年经济数据可能继续呈现出“整体斜率温和+波浪式运行+冷暖不均”的特征。

主题二：经济周期错位导致的相对“痛感”下降

启示：

①美联储降息周期，利差和汇率压力整体将有所缓解，货币政策的外部掣肘减轻；

②北上资金是股市的边际力量，但中美利差对国内利率走势的影响不大，基本面、央行货币政策、内资行为等或仍是主导；

③市场情绪相对偏弱，可能已经反映较多负面因素，中美景气和利差收缩后，A股港股相对性价比明显提升，不宜过度悲观；期待资金面好转，β机会还需要等待更多正面因素推动，继续寻找结构性和主题性机会。

逻辑：

2024年，全球经济温和放缓、通胀压力缓解，美国经济减速、欧洲预期分化，华泰证券预计内外政策和景气的剪刀差将有所收敛，全球政策差异和经济错位带来的相对痛感或有所下降。

政策上，大选年两党分歧之下，美国大规模财政刺激或难以持续，我国中央政府加杠杆，财政剪刀差可能有所收敛，而美联储降息周期的开启或缓和中美利差和我国货币政策压力；通胀上，美国通胀渐进降温，我国通胀中枢温和抬升，通胀剪刀差或也有所收敛；增长上，美国经济仍存在良性降温的压力，而我国名义增长微抬。

市场方面，部分因素呈现改善倾向，一是，基本面剪刀差收敛有利于提振分子端的相对表现；二是，国内货币政策压力减轻，对分母端存在一定利好；三是，美联储降息预期影响下，中美利差收敛，汇率压力和资金外流得到一定遏制，构成边际支撑。不过，市场的相对“痛感”能否持续降低，根本上还需要内部因素好转，关注需求修复情况、价格信号等。

主题三：美联储降息周期与流动性宽松交易

启示：

①随着美联储在12月FOMC转向，美联储在2024年降息几乎是“板上钉钉”，且首次降息在2024H1的概率偏高，后续关注通胀尤其是核心PCE降温能否延续；

②宽松预期下，海外资产弹性或呈现比特币>超长期美债≈罗素2000>纳指>其他，减少货币类配置；国内资产弹性港股>A股，同时关注国内资产补涨机会；

③基准情形下，美联储采取预防式降息，美国实现软着陆，美债机会更多在2024H1，美股可能稳步走强，美元会有阶段性下跌但不会持续走弱，黄金仍面临相对有利环境；

④衰退式降息或应急性降息情形下，美债利率可能会有更大的下行空间。

逻辑：

美国基本面韧性仍存，但美联储在12月FOMC明确转向宽松，华泰证券认为通胀较快降温可能是美联储转向的核心因素，尤其是核心PCE显示潜在通胀或已降至2%附近。参考历史经验，可以将降息分为三种类型，基准情形下美联储采取预防式降息。

复盘1957年以来15轮降息周期，美债是确定性最高的资产，美股估值大概率会所抬升，黄金在降息后也更偏向于正收益，美元在降息开启后可能会有一定下跌。

参考近期宽松交易中的资产价格变动，从弹性来看，海外资产中比特币>超长期美债≈罗素2000>纳指>其他海外权益>贵金属，国内资产中港股>A股。国内方面，中债有正收益，港股弹性好于A股，创业板优于大盘。

主题四：内外实际利率下行——国内通胀微抬，美国降名义利率

启示：

①当前中国实际利率过高，对总需求形成抑制，未来有压降必要性；

②降低实际利率有两条途径，降低名义利率、提升通胀预期。美国降低名义利率逻辑顺畅，而中国应着力提升通胀预期，财政刺激是应该考虑的选择之一；

③中国降低实际利率的同时应避免抬升名义利率，否则也将对实体经济造成挤出效应。

逻辑：

过去两年，全球市场的一个主题是实际利率（名义利率-通胀预期）的走高。中美实际利率位于历史高位。中国以10年期国债利率-CPI同比衡量的实际利率位于2003年以来的95%分位数，美国10年期国债的实际利率位于50%分位数。但实际利率如果长期偏高，将会导致社会融资成本较高，不利于调动企业的投资积极性和经济可持续发展。因此2024年中美均有降低实际利率的意愿。

如何实现实际利率下降？

美国实现这一目标不难，主要靠降低名义利率。目前期货市场pricein的美联储2024年3月降息预期接近100%，后续名义利率大概率继续走低，实际利率随之下行。

而中国实现实际利率下降主要靠抬升通胀预期，中国抬升通胀预期一方面低基数或有一定贡献，另一方面则可能需要大规模财政刺激等方式拉动总需求，如发行特别国债等。

主题五：关注美国大选年冲击波

启示：

①大选年美国经济“软着陆”或是拜登政府的核心诉求之一，两院分治意味着财政发力大概率受掣肘，货币政策或有鸽派倾向；

②美国大选对资产价格直接影响可能有限，关注大选不确定性落地后权益资产机会，确定性的是市场波动大增；

③民主党获胜将有利于宏观环境稳定，更利好全球风险资产；共和党获胜将加剧地缘政治不确定性，债市表现好于股市，股市中能源、工业、原材料等“高税收”行业或占优；

④如果选情焦灼，关注地缘等矛盾被激化的风险，关注黄金、石油、军工股等避险价值。

逻辑：

2024年是全球“超级大选年”，尤其是美国大选牵一发而动全身，拜登和特朗普在各自党内都具有绝对优势，两人大概率再次成为总统候选人在2024年11月展开最后对决。

民调来看目前特朗普略有领先，眼下距离最终投票仍有近一年的时间，最终鹿死谁手依然难料。

2024年“观战”美国大选，以下几条线索或值得关注：

第一、选举当年经济基本面对大选结果来说至关重要，不发生衰退对拜登政府来说是必保的“底线”。这其中财政—货币如何摆布是关键，两院分治或导致财政有心无力，美联储可能有鸽派倾向，联邦政府或仍能对联储施加一定影响。

第二、大选年对资产价格的直接影响相对有限，不过选举过后，随着不确定性落地，股指往往走强。

第三、地缘等问题仍需关注，在选情焦灼时不排除会被激化。中长期来看，由于两党在财富分配、外交策略等政策方向都存在明显差异，美国政策“极端极化”可能维持在较高水平，本次选举的结果影响深远。

主题六：日央行退出负利率政策，日元汇率受支撑

启示：

①日本央行退出负利率政策可能推高日本国债收益率，“比价效应”导致海外资本回流，国际资本流动格局变化，对全球债券市场造成冲击。

②日本国债市场价格发现和融资功能回归，但做多日元对美元可能更优。

③2023年日股行情更多由估值端驱动，估值驱动行情持久度存疑，关注内生增长动力强劲的日股。

④依赖低息融资的全球carrytrade反转可能导致部分头寸被迫平仓，市场波动性加剧。

逻辑：

2024年日本退出负利率政策已成为大概率事件，日本央行调整货币政策是一个循序渐进的过程，华泰证券预计2024年春斗结果将是关键，若2024年加薪幅度符合预期，预计二季度中下旬日本将解除负利率政策；若结果显示日本仍未进入工资通胀的正向循环，预计日央行仍将保持偏鸽姿态。

随着日央行逐步调整货币政策，关注日债曲线陡峭化趋势和日元升值潜力。日股估值或略承压，内生增长动力的改善可能更为关键。

华泰证券指出，估值驱动的行情或不可持续，且从估值驱动转化为业绩驱动也存在不确定性，仍需观察日企业绩是否能在本轮助推下得到长效提升。关注内生驱动力充足的板块，具体方向关注盈利修复的医药板块及产业升级下的精密制造业。

主题七：沿着科技革命的演进找机会

启示：

①科技革命演进的角度，从硬件、软件再到应用演化思路，关注能落地提升生产力的品种。

②估值驱动→局部业绩驱动逻辑，产业导入期被动指数产品具有竞争力。

③云计算、人工智能相关标的估值中枢剧烈变化。美股中部分科技股已经隐含了很高的乐观预期，关注业绩表现和预期变化。

逻辑：

当前全球经济处于旧康波周期的尾声阶段和新康波周期的前夕，若生成式人工智能可以引发新一轮技术革命，下一轮的康波周期将会随之开启。

生成式人工智能作为当前科技领域的热点，对整个产业链的上下游都具有重要推动作用。产业生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期，当前处于人工智能的早期阶段，也是未来最大的变量。

目前AI处于产业的导入成长期，现象级应用和行业格局尚未成型，往往以估值驱动的逻辑为主，短期估值驱动→局部业绩驱动，长期从硬件→应用行情。

未来随着大模型迭代和商业化落地，AI板块有望进入加速渗透的“奇点时刻”，以ChatGPT为代表的生成式人工智能有望成为引领第四轮科技革命的重要力量。一旦“涌现”出现，热点将从硬件转向应用。

落地到投资方面，具体关注以下三点：

其一、挖掘从硬件→软件→应用驱动演化机会，关注“卖铲子”的生意+提高生产力落地的应用。基础层、技术层与应用层发展推动下，在ToB和ToC端皆有很大的应用潜力，具体方向关注：1）算力需求增长率先利好算力芯片、光模块、服务器产业链等送水人；2）AI2.0时代的硬件载体，以机器人、ARVR、无人驾驶车等为代表的硬件的升级和应用发展相互促进，带动产业发展；3）长期最大的投资机会在于应用，AI大模型在互联网、办公、金融等领域或将率先迎来“iPhone时刻”。

其二、产业生命早期阶段，关注估值驱动逻辑，被动指数产品具有竞争力。

其三、考虑到AI科技革命可能成为推动对劳动生产率和产能利用率的关键变量，云计算、人工智能相关标的估值中枢或面临重定价。

主题八：投资“审美”的迭代，未来更关注“新资源股”

启示：

①优质资产将被重新定义。机构重仓的底层逻辑是寻找优质中国资产，而优质的标准一直都是是否稀缺、是否符合产业趋势和高质量发展要求；

②中国未来的优质资产是“新资源股”，譬如国产软件、算力、AI应用、稀土等在中长期拥有更强的资源属性，更符合我们对未来优质资产的定义、有望成为新的主流“审美”；

③反之，对宏观环境、政策依赖度高或G端业务模式为主的降低关注，业务过于单一、逻辑过于脆弱的标的提防风险。

“投资审美”本质上是投资者对某类资产有持续且较强的中长期偏好，反映到微观上就是机构抱团股和重仓股，当然市场往往会给予一定的溢价。而从根源上看，投资审美取决于制度环境、市场风格与产业变迁，历史上至少有三轮明显的迭代。向后看，不只是2024年，华泰证券认为A股的投资审美很可能再次迭代：

AI等技术变革意义重大，可能引发生产要素及劳动生产率等宏观变量变化，是未来数十年都至关重要的主题；

国际竞争、技术封锁等问题不会消失、只会加剧，意味着中国在相关产业上的投入力度会越来越大；

制造业层面，近二十年来中国积累起的规模和效率优势仍在，优质企业储备充足；

注册制改革叠加资本市场制度的不断优化，A股不缺标的。

主题九：财政与货币配合的分析框架越发重要

启示：

①财政与货币组合的分析框架越发重要。②货币财政如果配合得当，将显著降低供给对债市的冲击，也有助于提高货币政策的传导效率。

2023年3%赤字率约束被突破，标志着“大财政”时代或将出现，平衡财政向功能财政转向。与之对应的是，财政与货币的关系也在发生变化。传统上，越缺少强有力的财政刺激，货币政策被动宽松的压力就越大，但未来财政政策灵活性更强，中央加杠杆是大势所趋，财政工具在稳经济中将发挥更大作用，而货币政策更多以配合为主，宽货币“有心无力”的情况会越来越少。

美国2023年是“宽财政，紧货币”，对应债券熊市，国内是“紧财政，偏松货币”，利率逐步走低。2024年“增强宏观政策取向的一致性”决定了财政货币配合力度有望加大，具体包括营造合理充裕的流动性环境配合政府债发行、加大银行资金和资本支持用于化债、政策性金融发力三大工程，等等。

主题十：债券供给结构变化与非银资产荒

启示：

①利率债供求关系弱于2023年，但短端城投债及信用债利差仍可能处于低位。

②资本债、金融债等更多把握供给冲击中的配置机会，整体挖掘难度变大。

③关注TLAC、保险次级债等新品种机会。

④股市机会成本进一步降低。

中央加杠杆+地方防风险是2024年财政政策的两条主线，对应债券供给结构将呈现三大特征：政府债供给大概率“适时”加量。城投债和非标增量供给进一步下滑。银行化债过程中资金和资本压力增大。

对银行而言，一来隐债入表+贷款展期，表内配债额度面临一定挤占。二来银行需要承接国债地方债新增发行。再叠加资本新规和流动性指标等影响，承接能力面临一定挑战。

非银面临的则是资产荒困局。2023年短端城投安全性提升，低资质下沉的超额利差已经被迅速消灭。二永债利差也在年底一波行情之中挖掘殆尽。2024年城投供给将下降，非银资产荒可能会持续存在。

本文选取自华泰证券《2024 年十大投资主题》

分析师

张继强 SAC No. S0570510002 陶冶 SAC No. S0570522040001

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