延安国资以19亿买下必康股份5%的股权，必康则承诺将注册地迁入延安，这则新闻很快在西安金融圈引发关注，这种做法是有钱任性？还是谨慎地算过大账，是一笔划算的买卖？

写作之前，我们先看看必康股份是干什么的吧？

根据其自主描述：以“成为中国大健康领域标杆性企业”为战略目标，规划的产业涵盖“上游中草药种植、储备加工”、“中游药品及其他大健康产品研发制造”、“下游医药批发及连锁零售”、医养融合等医药大健康生态的全产业链。

目前，注册地位于江苏省如东沿海经济开发区。

先看数据：必康到底好不好？

这是一切交易的根本。

2015年的最后一天，陕西必康借壳九九久（002411）成功登陆资本市场。三年之后的今天，我们应该再回头看看当时的交易方案：

1：陕西必康作价70.2亿元，九九久拟以7.8元/股的价格向新沂必康、陕西北度、阳光融汇、华夏人寿、上海萃竹、深创投发行股份9亿股，购买其持有的陕西必康100%股权；

2：以8.39元/股的价格向李宗松、周新基、陈耀民、薛俊、何建东非公开发行股票2.77亿股，募集配套资金不超过23.2亿元，主要用于陕西必康子公司必康江苏的制药生产线技改搬迁项目；

3：新沂必康和陕西北度承诺：陕西必康在2015年、2016年及2017年实现的净利润分别不低于5.50亿元、6.30亿元及7.20亿元，3年累计不低于19亿元。

从上图可知，简单地看利润表现，必康股份还是可以的，超额完成了借壳时的业绩承诺，2018年上半年也实现了超过4亿元的净利润。与此同时，2018年的研究员报告中，推荐、增持、买入构成了主流。

从医药行上看，必康股份似乎也跑赢了行业中值，见下图。

我们再看看经营方面的数据：可以清楚地看到，医药商业类占比大，但利润占比低，医药工业类占比相对小，但利润占比大。

再看看必康的市场表现，我们曾经特别担心的是他们过于依赖陕西市场，后来一看，西北地区整体才占6%。坦白说，这一点令人印象深刻，因为陕西有过多的上市公司是“窝里横”。

如果这样简单地看，似乎可以得到出一个结论：这公司很不错啊！但研究不是这样的，我们要看看必康是如何实现上述数据的？

并购突显：一家“发展中”的公司

我们都知道，没有完美的公司，出于客观的立场，我们搜集部分研究结果如下：

1：规模迅速扩张：必康2013年全年收入不过9亿元，如何在2017年实现了接近54亿元的营收？其核心就是收购。

公开信息显示，公司2017年即收购润祥医药和百川医药，分别于6月30日和7月31日起并表，2017年分别实现收入15.66亿元和21.30亿元，并表因素使得2018年一季度收入大幅增加119.61%。并表对利润端同样有所贡献，2017年润祥医药和百川医药分别实现净利润828万元和1735万元，2018年一季度公司归母净利润2.16亿元，同比增长29.98%。

2018年2月13日，上市公司亦公告称拟使用不超过1.1亿元、6000万元、1.8亿元收购湖南鑫和70%股权、江西康力70%股权及青海新绿洲70%股权，同时拟使用7500万元对昆明东方增资以获得其51%的股权。

这些动作都迅速做大了公司规模，但由于商业类业务毛利率低，亦拖累了利润增速。西安金融棒棒糖的看法是，这一类业务并不涉及研发等核心竞争力，大点就大点吧。

2：研发推动转型：这个表述的潜台词非常明显，“我们真的重视研发，但研发的阶段确实也是适应性的。”

《证券日报》于2018年初报道称，必康股份以创新研发为最核心的驱动力，专注于现代中药和仿制药领域，坚持内生创新与外延合作并举之路，着力开发具有较好市场前景的医药及衍生产品。2017年报显示，必康股份研发投入约为1.4亿元，较2016年增长10.44%。

该文章还提到，2018年4月，必康股份全资子公司陕西必康与西安交通大学签订了产学研合作协议，共建“西安交大必康药物研究院”，研究一系列新药等。

如何评价必康股份1.4亿元的研发投入呢？媒体报道称，在A股生物医药153家上市公司的2017年报告中，有51家超亿元，其中恒瑞医药、复星医药超10亿元，14家企业研发费用占营业收入的比例超10%。

正是有这个比例，西安金融棒棒糖认为，必康的研发之路，“确实有心，正在途中，大成绝对谈不上”。（当然，这一条也是中国A股药企的基本特点）

3：实控人信心很足：投资就是投老板，这话不假，我们看看实际控制人李宗松的动作。

2017年5月5日，必康公告称李拟以不超过35元/股的价格增持不低于总股本1%且不超过总股本3%的股份。同时2017年8月29日公告李宗松通过信托计划增持股份338万股，占当时总股本的0.22%，且信托增持不属于前述增持计划一部分。自发布增持计划以来，李宗松先生已累计增持公司股份超过4694万股，占总股本的3.06%，增持金额超10亿元。

诱因：债券兑付已经压顶

通过对数据和信息的分析，很容易得出结论：必康股份“大概率是一家基础面尚可、老板想做成好公司的发展中公司”，但其“发债式扩张”导致债务紧绷，就是必康股份寻找国资的根本原因。

毕竟，2018年2月前后，必康股份存在68.2亿元的应付债券，而银行借款仅为3亿元左右，债券融资占到整个公司有息负债的94%以上。

导火索：债券闪崩导致压力巨大

下图是“15必康债”的走势，债价8月9日收盘价每百元仅剩于35.36元，目前该债已停牌，上半年7月26日、8月3日、8月8日、8月9日分别日跌28.86%、20%、10.52%、29.44%。

“15必康债”规模为8亿元，距离到期日还有近两年半，每年12月7日付息，票面利率4.68%。15必康债的发行人为陕西必康制药集团控股有限公司（陕西必康），陕西必康为上市公司必康股份（002411）的全资子公司。由于“15必康债”的债券期限为5年，附第3年末公司上调票面利率选择权及投资者回售选择权，起息日为2015年12月7日，也就是说，2018年，投资者将有权选择回售。对于这种紧迫感，联合评级曾表示，陕西必康现金类资产规模下降明显，长短期偿债能力均有所下滑，且面临一定的集中偿还压力。如果15必康债在2018年内全额回售，届时公司将面临一定的集中偿付压力。（这个说法很含蓄，毕竟都是混一个圈子的）。

上面只说了陕西必康（只有1只存续债券），但必康股份尚有多只存续债券。Choice统计显示，必康股份目前债券总余额为47亿元，分别是16必康01的30亿元（也许是统计有误，上市公司曾公告称2018年2月已兑付），16必康02的10亿元，18必康01的7亿元。

曾被质疑：李宗松解释债券情结

2018年初，一篇《必康股份走在乐视不归路:上市后疯狂发债+疯狂理财》的文章开始流传，处处充满了需要解释的内部。对此，《证券时报》曾以专访的形式，为上市公司解了围。其“传递”的要点如下：

1：16必康债已兑付：在这个报道中，首要明确了必康股份发布《关于全资子公司陕西必康制药集团控股有限公司2016年非公开发行公司债券兑付兑息完成的公告》，并将对20，000，000张“16必康债”的本息进行全额兑付，兑付金额为人民币21.28亿元（包含利息）。该笔资金已于2018年2月23日划付至中国结算深圳分公司指定的银行账户。

2：当时压力尚不大：截至2017年9月30日，必康股份的总资产达到200.26亿元，其中账面现金46.67亿元（包括货币资金25.15亿元和其他流动资金21.52亿元），因此，本次兑付21.28亿元债券本息对必康股份来说，压力并不算太大。

3：整体财务尚稳：截至2017年9月30日的资产负债率为54.93%，有息负债约为71亿元左右（其中包括短期借款1.24亿元，长期借款1.74亿元和应付债券68.2亿元）。本次对“16必康债”完成兑付后，必康股份不仅负债率将进一步降低，有息负债也将下降到50亿元左右，必康股份的财务风险已大幅降低。

4：为什么喜欢发债：公司的理由很多，例如债券投资人以投资机构为主，价值判断能力相比银行更强。但不可忽视的是，发债相比银行贷款融资成本更低也是必康股份选择债务融资的重要原因。如“16必康01”和“16必康02”的票面利率分别为5.44%和5.18%，企业从银行贷款的融资成本则在6.18%-7.13%之间。

5：债券募资去哪了：“长投+同时”的项目集中，其在建项目包括投资4.87亿元的“陕西必康中药材提取车间扩建项目”、投资50亿元的“山阳·必康国家中药材储备库暨大数据交易平台项目”项目、投资4.8亿元的“医药产业园二期扩建项目”、投资46.52亿元的“制药生产线技改搬迁项目”。

6：尝试加快减负：必康股份拟将江苏九九久科技有限公司（壳资产）100%股权出让，预计转让价格约26亿元人民币，以缓解公司医药板块加速发展带来的巨额资金需求。

7：在建项目为何缓慢：《不归路》文章质疑为什么在建项目都这么慢？《证券时报》文章中解释的点很多，其中一条是“智能制造领域设备自动化技术”持续升级导致交付、安装时间延迟，使得23亿元（上市时的配套融资）至今仍有大部分停留在账户上。

8：未来预期：《证券时报》文章显示，上市公司预期第二、三终端市场增量有望突破原有增速，但前期产能的不足导致其在产品种占总品种的比例不足1/5，随着各建设项目陆续投产并释放产能，公司的产能瓶颈有望在2018年得到有效解除，并预期“2018年有望成为必康股份业绩迎来转折的一年”。

现金流预警：催促再次加快

在这篇“解围式”的文章中，《证券时报》的写作点是“作为一家经营性现金流量状况非常好的医药企业（2016年的净流入为15亿，2017年前三季度的经营活动现金净流入7个多亿），为何还会大额发债呢？”

但很不巧，2018年上半年的报告显示，现金流也出现了一些不好的信号，也许这也是一根及时的稻草，导致必康加快了寻找国资的动作。

你没看错，经营现金流从5.7亿元猛降至4900万元，降幅超91%！

西安金融棒棒糖综上认为，如果必康股份“大概率是一家基础面尚可、老板想做成好公司的发展中公司”，债券融资的过多过快是“内因”，至于外因，咱们就不解释了，所谓的去杠杆、经济下行，也许都是因素之一。

如果你不是必康的投资者，那我们下来应该关心的就是，延安为什么出手？出手的结果大概会是什么样？

延安方案：也许不仅是“迁址账”？

国资发展到今天，法律法规、议事流程，应该也已经很规范了，因此，西安金融棒棒糖首要的观点是：延安应该不是“花钱买上市公司”那么简单。

9月19日，必康股份公告称，公司实际控制人李宗松、股东国通信托有限责任公司、肥城市桃都新能源有限公司分别与延安市鼎源投资有限责任公司（鼎源投资）签署了《股份转让框架协议》，要点如下：

1：拟以每股25.42元的转让价格，将其合计持有的公司7661.42万股（占公司总股本的5%）转让给鼎源投资，本次转让总价为19.48亿元。

2：鼎源投资为国有投资平台，其控股股东、实际控制人为延安市人民政府国有资产监督管理委员会。

3：鼎源投资表示，“主要”是看好必康股份未来发展前景，不排除未来12个月内继续增持公司股份的可能。

4：必康股份发布与延安市人民政府签署的《战略合作框架协议》公告，除股权合作外，双方未来不排除其他多种合作模式，包括但不限于合作研发新产品，新的项目落地、共同开发国内、国际医药市场。

5：迁入延安市，企业名称变更为“延安必康制药股份有限公司”，实现延安市上市公司“零”的历史性突破。

6：迁址完成后，延安市人民政府将尽全力支持公司设立必康集团财务公司，该财务公司将成为延安市首家企业财务公司。

7：双方共同规划在延安市投资建立必康智慧产业小镇，在延安市打造医药大健康产业，形成驱动延安市经济高质量发展的新引擎。

好吧，方案尽出，我们可以假想必康股份的收益，除其公开措词“可以充分利用和享受延安市人民政府的优势资源和优惠政策、有利于促进公司整体业务发展”之外，应该就是缓解了在资本市场上的兑付压力，这可是最紧迫的。

我们关注的是延安能获得什么？

很多糖豆调侃过，西安金融棒棒糖从来都算不了“非经济账”，唉，我们是承认的。这样，让我们将注意力转向“纯经济账”吧。

一：成本项下：

1：19亿元买5%贵不贵：买得贵不贵这个事吧？永远说不清，毕竟这和二级市场买入没有什么区别，而且市场都是用脚投票的。你看，19日公布国资入股之后，已经连续三个跌停，按这个价格国资已经浮亏了。但股市就是这样，谁也说不清明年、后年和大后年，西安金融棒棒糖尤其想说的是，如果周金涛这个“周天王”说对了，2018年和2019年本来就是本轮周期的低点。总之，我们也说不清，不好判断。

2：19亿的每年成本是多少：鼎源投资注册资本超过60亿元，股东除延安国资委之外，还有国开发展基金，其成立时间为2008年11月21日，10年间累计投资了延安财投控股、延安科创投资、延安鼎源基金、延安红土创投、延安文化产投等，平台色彩显著。根据一则公开批复可见，延安国资委2017年4月同意其将国开行实施的第六、第七批专项建设基金222700万元增加为鼎源的注册资本金。从这个意义上说，鼎源投资的投资成本实际上主要来自于国开行的专项基金，其成本必然很低的，尤其是“期限够长”。

二：收益项下：

1：分红：必康股份最近4年都保持了一定的分红，简单照其2018年的分红方案，延安国资所持股权可以分得700余万元。坦白说，股息率并不高。

2：纳税：这是地方政府开始关注的重点了，有好消息。如东县政府曾披露称，必康股份2016年实现应税销售11.37亿元，完成入库税金1.1亿元。如果这也是一种另类投资，收益率就不低啦，接近6%了，哈哈（我们就不过细地去考虑国税地税的分分合合了）。

3：产业：李宗松起家于山阳，家乡情结自然导致他重资投资商洛。此番延安国资“火线救援”之后，会不会对延安医药产业有所提升，是非常关键的。西安金融棒棒糖甚至猜测：如果保税源是“延安的底线”，在产业提升方面一定有更详细的计划（尽管当下只是一个框架协议），例如延安市长薛占海在2018年政府工作报告中就提出“推动······医药等项目向产业链延伸”、“支持延安制药、延安隆基药业发展，培育壮大医药产业”等。至于具体方案，我们还得坐等公布。

4：就业：延安“中药材”种植面积较小，属于苹果、蔬菜、干果、养殖业以外的“补充产业”，主要以农民自发种植为主。2016年统计数字为12060亩，其中子长县就占了12000亩，种植品种主要有黄芪、油牡丹、枸杞、黑枸杞、板蓝根等。目前（政府已经）积极鼓励中医药龙头企业或者合作社发展中草药种植基地，特别是到贫困县区发展中药材产业，建立健全“公司+专合组织+基地+农户”等模式，大力推行订单销售，助力脱贫攻坚。

5：整合：这也是一本大账，观察必康2011年至2012年期间，先后吃掉江苏康宝制药、武汉五景制药、四川长青制药、宝鸡鑫中天制药、西安灵丹制药、西安交大药业集团、交大瑞鑫制药等多家国内大型药企可知，陕西一直是其“收购标的较集中者”，尽管这是昨天的历史，能否帮助整合延安辖区的制药企业，也是有可能的。

如果我们没记错的话，延安制药股份有限公司（前身为八路军制药厂）就是“上市后备力量”，如果真的存在IPO难度，并购又有什么不好呢？

结语：一个小小的预期

9月21日，必康股份总裁香兴福等一众管理层，将于未来12个月内增持公司股份，增持金额合计不低于1.5亿元。

但这种“心理护盘”并没阻挡必康股份的大幅下挫，基于国资投资的审慎与规范，西安金融棒棒糖已经产生了一个预期：也许未来真正交易时，能够确定的只有5%这个因素，而交易价格会重新商议，“低于19亿元”已经成为大概率事件。

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