原标题：永煤违约债冲击波，煤炭债8年信用周期梳理

来源：海通国际

阶段一：2016 年下半年-2017 年末，供给侧改革提振投资者信心，促进信用利差修复

2016 年 2 月，国务院印发《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，明确表示从 2016 年开始，用 3 至 5 年的时间，煤炭行业再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右，适度减少煤矿数量。2016 年至 2019 年，累计退出煤炭落后产能 9 亿吨/年以上。从原煤产量看，2016 年原煤产量同比下降 9%。此阶段行业利差开始修复。

2017 年供给侧改革持续推进。总的来看，此阶段前一周期产能过剩情况有所改善，下游需求回暖，行业整体信用利差大幅收窄，各等级信用利差有所分化。2017 年末 AAA 级和 AA+级信用利差较 2016 年 6 月末分别收窄 150.33BP 和 .37BP，AA 级信用利差走阔307.99BP。

图一：国内历年煤炭产量及同比增速

阶段二：2018 年-2019 年，煤炭长协合同机制逐步完善，煤炭价格回落，利差震荡需求减弱供给回升，煤炭行业供需整体平衡。

2018 年至 2019 年，我国经济增速放缓，18 年 12 月我国制造业 PMI 指数下降 1.9 个百分点至 49.4%，行业整体需求减弱。同时供给侧改革接近尾声，煤炭供给量小幅回升，2018 年原煤产量达到 35.46 亿吨，累计同比增速为 5.20%，供需缺口减小，煤炭价格开始回落。但煤炭价格在长协价格的合理区间波动。

受益于供给侧改革完成去产能，行业存续企业信用资质有所提升，同时企业煤炭长协合同机制逐步完善，为及时采取措施平抑价格提供保障，所以利差并未大幅走阔，行业利差低位震荡，截至 2019 年 12 月 31 日，煤炭行业利差为118.68BP，AAA等级、AA 等级信用利差收窄 9.51BP、495.69BP，AA+等级信用利差走阔 30.35BP。

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年 9 月初的 597元/吨迅速提升至 2021 年 1 月的 985 元/吨。该阶段弱供给支撑煤价攀升，信用利差小幅回落。

整个信用债市场都受到冲击，煤炭行业及其他相关行业国企的多只信用债出现较大幅度下跌，部分信用债一级市场取消发行。

2021 年第一季度，煤炭企业净融资为负，同比减少1147 亿元，债市恐慌情绪蔓延，煤炭行业利差迅速走阔。截至 2021 年 6 月末，煤炭行业整体信用利差走阔 100.13BP 至 218.81BP，AAA 等级信用利差走阔 118.96BP 至218.36BP，处于 93.84%历史分位数。

图二：煤炭行业债券融资情况

阶段四：2021 年下半年-22 年 11 月，国企信用危机化解，俄乌冲突促使煤价飙升信用利差快速收窄

永煤债违约后，金融委定调，严厉处罚各种“逃废债”行为。随后河南省国资委发布《关于加强省管企业债务风险管控工作的实施意见》，对地方国企设定了“3+2”融资红线。政府积极表态并主动参与救助有效提振投资者信心。

2022 年 2 月，俄乌冲突爆发，欧盟出台制裁政策，宣布禁止从俄罗斯进口煤炭，美国、英国、日本等西方国家也随之跟进，海外煤炭价格迅速攀升，与国内价格持续倒挂，带动国内煤炭价格高位震荡。为稳定煤炭价格，国内不断推出保供稳价政策，鼓励煤炭开采和增产，2022 年 1-9 月原煤产量同比增速基本位于 10%左右或以上，煤炭产量创历史新高。

煤炭行业高景气度背景下，2022年 10 月 30 日，行业信用利差大幅收窄至 73.03BP，AAA 等级，AA+等级的信用利差为69.87BP、54.01BP，较 21 年 6 月 30 日分别收窄 148.49BP、161.48BP，AA 等级信用利差走阔 165.48BP。

阶段五：2022 年末至今，高供给弱需求+国际煤炭价格回落，导致国内煤炭价格下跌，信用利差先走阔后收窄

煤炭库存高企，国际煤价下跌。前一周期煤炭长期供不应求，在市场预期向好和增产稳价政策刺激下，煤炭产量不断提升，当前港口煤炭库存量处于高位，随着澳煤进口的恢复，国际煤价持续回落，进口煤规模开始回升。同时今年地产及相关投资数据表现疲弱，部分拖累煤炭需求。火电/生铁/水泥产量增速分别为 7.5%/3.5%/0.6%，电力需求有韧性，化工需求有望恢复。目前煤炭行业需求不及供给，国内煤炭价格开始下跌，信用利差开始走阔，23 年1 月 31 日，行业行用利差走阔 71.39BP 至 144.42BP。

随着夏季用电量需求增加，水电发电持续降低，促进煤炭需求增加，23 年 5 月，火电发电量同比增加 15.90%，水力发电同比减少 32.90%。虽然煤炭价格持续下跌，但仍然处于历史中高位水平，企业仍有盈利空间，同时过去两年行业景气度位于高位，煤企持续盈利，22 年煤炭行业净利润率达到 18.7BP，同比增加 5 个百分点，盈利能力的增强，能有效改善企业资产负债结构，为煤炭企业偿付能力提供支撑。目前煤炭行业利差在 70BP-90BP 内震荡。

图三：煤炭债利差走势

通过总结分析煤炭债信用利差历史变动情况，总结出以下信用利差驱动因素：

第一，最主要的因素是行业景气度，而煤炭价格则是观察行业景气度的指标，当市场上煤炭供不应求时，煤炭价格上升企业偿债能力增强，信用风险溢价降低，信用利差收窄。

第二，受到政策变动的影响。政策影响的程度不同，主要取决于政策的实施对象和力度大小，比如供给侧改革影响了整个行业的供给格局，以及煤炭进出口政策都将直接影响煤炭价格，并传导到信用债市场；相比之下，保价稳价等调控政策的作用效果较为缓和。

第三，冲击性事件的影响。相比于第二个因素，冲击性时间对信用利差的影响时滞性较低，能迅速对信用利差产生冲击，如永煤债违约和俄乌冲突都引起了利差的大幅变动。

截至 2023 年 9 月 22 日，煤炭债行业信用利差已下行至历史低位，虽然煤炭价格持续下跌，但信用利差自 3 月来并未有明显走阔趋势，目前 AA+及以上等级的信用利差一再探底，性价比不高，从当前时间来看，煤炭债行业利差处于 2016 年以来的24.39%的历史分位点，AAA 等级、AA+等级、AA 等级分别处于 24.39%、53.65%、45.00%的水平。

展望后市，煤炭债信用利差短期或在低位震荡，关注龙头央国企配置机会。目前煤炭债信用利差处于历史低位，从今年中报来看煤炭板块整体盈利仍较稳健，煤企现金流情况良好，偿债压力不大；动力煤方面，预计煤价短期仍维持窄幅震荡，后续仍需继续关注经济复苏及需求实际释放情况，同时关注安监对主产区产量影响情况；焦煤方面，短期或持稳运行，中期考虑到下游库存持续低位，若需求边际出现改善弹性可期。

行业处于稳价的政策背景下，签订中长期合同占比较高的企业未来稳定性较好，弱资质主体更易受到海外价格回落的冲击，因而中长期优质信用债仍是挖掘的关键，优选央国企高等级煤炭债，细分品种来看，目前产业永续利差分位数尚可，可关注煤炭永续债的配置价值。

来源：券商研报精选