2009年前后，城投作为独特的角色通过债券融资，出现在资本市场，走到大众面前。经过十余年的发展，一方面，城投为经济发展、基础设施建设和改善民生等方面作出了重大贡献；另一方面，城投发展也衍生了一系列问题，其中最受市场关注的是债务问题。本文将回顾城投债的产生，分析城投债目前面临的主要问题，最后提出解决当前城投债务问题的建议。

一、城投债

（一）城投债的概念

城投，市场也习惯称之为“地方政府投融资平台”，主要指地方政府为了融资用于基础设施建设而组建的公司。城投自身的表现形式多样，除了城投外，其他较为常见的有：国投、建投、交投、水投和旅投等。

城投公司融资形成的有息负债即为城投债，而在一定程度上，城投债有广义和狭义之分。广义的城投债，即城投承担的全部有息负债，主要由三个部分构成：1、贷款，银行提供；2、债券，来自资本市场；3、非标融资，包括：信托、租赁等。狭义的城投债，即市场上广泛提及的城投债，主要指城投发行的标准化债券。

（二）城投债的产生

1994年，我国开始实施分税制改革，地方政府在财权减少的情况下，事权并未减少，资金出现问题，于是催生了土地财政。随着经济的进一步发展，当土地财政也难以满足地方政府的需求时，在各种要素刺激下，城投融资随即就成为了地方政府解决资金问题的主要渠道之一。同时形成了后续地方政府资金的三大来源，即：一般公共预算收入、土地财政收入和城投融资。

（三）城投信仰的逻辑

所谓的“城投信仰”，主要指城投的有息负债的刚兑属性，目前主要指城投债券，其渊源在于城投与政府的紧密关系。作为地方政府主要资金来源之一，其在经济发展、基建投资、改善民生等方面的作用有目共睹，一旦失去，其影响难以估量，包括对当地政府和身在其中的人员。因此，在没有国家明确的政策指导下，“保刚兑、保信仰”就成为了一种常态。

二、城投债面临的问题

（一）城投债存量规模大、利息支出高

据不完全统计，目前，已经发行过债券的城投公司存量有息负债余额大约在55-65万亿，考虑到部分城投尚未发行过债券，预计全口径城投有息负债在65-75万亿，远高于国债和地方政府债的规模。截至2023年7月13日，国债余额为26.30万亿，地方政府债余额为37.57万亿。

债券，作为城投融资成本相对较低的方式，结合2018年至今，城投债券发行利率情况，以5%作为基数测算年化利息，城投债每年的利息支出大约在3.25-3.75万亿，考虑到很多地区贷款和非标的成本较高，实际利息支出只多不少。

（二）地方政府资金紧张

目前，地方政府主要三大资金来源均受到一定程度的影响。

一般公共预算收入方面。受囿于疫情、国际环境等方面的影响，经济发展放缓，对区域经济发展情况形成一定的冲击，进而影响到一般公共预算收入。

土地财政收入方面。基于前期对房地产行业的调整，土地出让收入受到较为明显的影响，虽然多次出台刺激政策，但是短期内还是难以看到较为明显的效果。

城投融资方面。近年来，对于城投融资的三个主要方式，均出现一定程度的收紧。以债券为例，在主管机关对城投平台层级、增信、严禁增加地方政府隐性债务等方面的要求下，目前获取批文难度不断增加，城投债券存量规模增速明显放缓。据统计

随着地方政府资金的三大来源均受到不同程度的冲击，如果说之前三大来源出于紧平衡的状态，那么目前的状态只能说是进一步加剧。对于经济情况发展较弱、层级较低区域的城投公司，爆发债务问题的迹象已经较为明显，债务问题的解决迫在眉睫。

今年以来，部分网红地区发生的一些热点事件，基本都将矛头指向了当地的债务问题。如果不能采取有效措施，此类事件预计会不断增加。

（三）城投债已经违约

目前，城投债三个主要组成部分，除了债券外，贷款和非标已经出现不同程度的违约迹象或者事实。

贷款方面，基于其信息非公开性，相关违约信息市场披露较少，但是据笔者了解的信息来看，一方面，很多银行对于弱资质城投已经停止新增贷款，另一方面，通过展期等方式，避免债务违约显性化。

非标方面，违约事项已经频繁发生，从单个城投到整个区域城投，城投公司被列入被执行人信息日趋增多。

对于债券，基于其公开性，很多地方为了保护地方政府的形象，避免社会负面舆情产生的冲击，竭力保障债券的本息兑付。而基于地方政府和城投资金的紧张，城投债券是否违约，主要在于谁做第一个和可能产生的影响？如果有城投公司违约，同时对主要人员未产生较大影响，估计会有一大片城投选择违约。

（四）系统性违约的风险

通过上文可知，和地方政府利益紧密联系的城投债，部分弱区域、弱资质城投，在压力山大的债务面前，除债券外，其他债务实际已经发生违约。当前，允许系统性违约的信号就是第一只城投信用债的违约。而一旦发生此类事件，产生的负面会迅速通过：城投-金融机构-非金融机构法人或者自然人，这样的链条进行传导，同时会产生一系列次生灾害。

在笔者看来，即便采用债务货币化方式，即MMT理论，也不能允许系统性违约的发生。因为城投债务规模巨大，一旦产生上述现象，最终很可能会诱发金融危机和经济危机。

（五）其他相关问题

1、个别省份城投已经丧失融资功能，无法吸收省外资金投资；2、资产质量一般，资产以土地、房屋、在建工程为主，缺乏流动性，变现能力差；3、投资效率低，城投融资的资金投入到大量基础设施，但是投资实际产生的效益存在值得商榷的地方；4、城投融资领域容易滋生腐败现象，往往涉及金额巨大等。

三、城投债问题解决的建议

当前，地方政府财力紧张，城投债规模高企，偿付压力巨大，部分区域在一定程度上已经丧失融资功能，如果放任不管，很可能会导致城投债出现系统性危机，进而诱发金融危机和经济危机。因此，城投债迫切需要从宏观和微观层面进行规划，实事求是、因地制宜制定解决措施。

（一）降规模、控成本

对于城投债问题的化解，一刀切断然不行，降规模、控成本应该是化解城投债务的主要方向。

1、规模方面

无论是对于存量债务，还是增量债务，没有区域预算硬约束，一切都会成为徒劳。有多少钱，干多少事，超出能力范围的很难长久。对于城投债需要制定相对长久的区域预算硬约束机制，用时间换空间，逐步消化、减少，最终将城投债规模控制在自身能力范围以内。

需要提及的是，当前为数不少的地方政府实际可动用财力有限，在削减城投债规模的时候，可以考虑两条腿走路。对于，的确存在资金困难的地方，一方面，地方政府想办法，解决其中的主要部分；另一方面，通过适度增加政府债规模的模式，对困难区域和城投进行资助，但是该部分资金应当计算受到区域预算约束线控制下城投有息负债规模内。

2、成本方面

从城投本身的定位来看，城投本身担负着市政建设的功能，所产生的债务归类为市政债并不为过。但从目前实际情况来看，一方面，相关部门一直在明确城投和政府的关系，政企分开，城投作为企业，自负盈亏；另一方面，城投实际扮演着亦政府、亦企业的角色。也许就是在这种矛盾之下，最终城投债所负担的成本远远高于其所应该承担的成本。如果能够明确城投的身份，比如将其归类为市政债或者地方债的一种，那么笔者预计融资成本将大幅下行，比如：在此情况下，可以要求利率调整到对应地方债相同期限差不多的利率水平。

（二）因地因企制定策略

从市场实际情况来看，优质区域、优质城投，融资渠道通畅，融资成本极低；一般区域、一般城投，融资功能尚在，但是成本往往较高；而对于弱区域、弱资质城投，则在逐步丧失融资功能。

1、优质区域、优质企业

对于优质区域、优质企业，除了融资端的优势外，其投资效率也相对要高很多。因此，在区域预算约束线范围内，鼓励金融企业资源向该类企业适度倾斜。

2、一般区域、一般企业

对于此类企业，一方面，在区域预算约束线范围内，严格控制融资规模；另一方面，如本部分第一节所述，明晰城投身份后，进而有力降低成本。

3、弱区域、弱资质城投

当前此类已经丧失融资功能城投，其面临的主要是存量债务问题。一方面，在存量债务下降到区域预算约束线之前，不得新增融资；另一方面，存量的债务可以要求金融机构进行让利，这点很重要，需要拿捏适度。

4、区域预算约束线

区域预算约束线，主要依据地方政府可动用财力，包括：一般公共预算收入和土地出让收入，在可动用财力的范围内，制定区域全部城投的有息负债规模。至于有息负债额度的具体分配，则由所在省、市、县各级政府执行分配，保持灵活性。

（三）建立城投债全国性管控体系

目前，建立城投债全国性管控体系，凡是符合城投债范畴的企业一律申请纳入到该体系中，未及时申报的企业一律不得认定为城投公司。管控体系应设立：区域预算约束线、城投公司明细、有息负债规模和综合成本明细、债务化解情况等，按照月度或者季度进行更新，做到及时监测、及时预警，及时、有效控制有息负债规模和成本。

（四）MMT：债务货币化？

当债务高企，适度的债务货币化肯定好于违约，但是这并不意味着一下子进行债务货币化，从目前来看，似乎也是势在必行的一种方式。都说“治大国如烹小鲜”，城投债务的处理也是一样，即便采用MMT理论，也不能全国一下子铺开，在笔者看来应该从那些难以融资的网红区域进行试点。

在上述前提下，那些能够市场化融资的地区可以继续维系下去，进而拉长债务化解的总体周期，积累债务化解经验，同时避免同时了一下子释放巨量货币带来的系列问题。

当然选择债务货币化，必须制定严格的约束措施，最终起到的效果在于，试点区域不能随意借，投资机构不能任性投，这样的约束措施一定要让融资方和投资方感到肉疼。否则，继续放任下去，反正政府最终买单，那么，最终将要面对的是功亏一篑。

总体来看，明晰城投的身份，制定有效的降规模和控成本体系，并不断进行跟踪、监测、修正，有的放矢的采用MMT理论，有利于城投债务问题的解决。当然更重要的是实际执行过程的落实情况，如何科学、合理、有效解决城投债务化解过程中的具体细节问题，也将成为城投债务控制的关键所在。

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