随着市场经济不断发展，为了满足企业的资金需求，资本市场的金融创新也层出不穷。其中“对赌协议”已被广泛应用于企业股权投资、企业并购等商事活动。签订对赌协议的目的是，投资方规避因被投资目标企业未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而导致对企业估值偏差带来的投资风险，而通过“业绩承诺对赌”、“股权回购”等方式来调整未来目标公司估值。鉴于，对赌协议的履行不仅仅涉及对赌的当事方，还涉及公司的其他股东、债权人或公众利益。#对赌协议#对赌协议不仅要受民法典合同篇的调整，还需要受到公司法相关规定以及证券法或监管行政规章等的调整。小编在此谈一谈对赌协议效力认定的影响因素。

2011年，甘肃世恒有色资源再利用有限公司等与苏州工业园区海富投资有限公司增资纠纷再审案（以下简称“海富案”）中，最高人民法院首次对对赌协议的效力作出了判定，明确了“投资方与目标公司之间的对赌协议无效，但与目标公司股东之间的对赌协议有效”。而在2019年，最高人民法院通过发布“九民纪要”对“对赌协议”的效力认定给出新的认定标准。只要投资方在实际履行对赌协议的回购义务时，遵守公司法关于减资的规定，投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持。而对于业绩补偿的对赌条款，对于目标公司有利润的，人民法院可以根据实际情况支持其诉讼请求。由此可知，在合同和公司法层面，司法实践中，“对赌协议”在履行过程中不违反法律、法规、规章和社会公共秩序等情况下，对赌对象可以为“目标公司”。但是，针对即将IPO的企业，证监会在《首发业务若干问题解答》第5个问题，明确指出“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制月17日，我国证监会发布的《监管规则适用指引——发行类第4号》（以下简称“监管4号文”）第3条，对上述4大内容进一步的确认，对存在上述情形，加强了中介机构审慎义务，即只要对赌协议不影响企业股权清晰稳定，会计处理规范，且其他条件均符合IPO相关法定要求的，在招股说明书中予以披露，对赌协议仍然有效存在。对赌协议内容违反法律、法规授权的强制性规则或公序良俗无效

根据九民纪要中第31条的规定，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。”在司法实践中，以下2种类型的对赌内容会被认定为无效。一是损害公司、公司债权人利益的对赌条款无效。根据《最高人民法院关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》关于“要坚持促进交易进行,维护交易安全的商事审判理念,审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力”的精神,按照估值调整机制安排,当约定的业绩目标条件出现时,一般会以现金或股权方式进行估值调整,往往会涉及公司资产变动以及股权转让、减资、清算等权益调整途径,因此,“对赌”条款的效力认定不仅应受民法、合同法等一般民事法律规范的调整,还应受公司法等商事法律规范的规制。评价融资公司承诺补偿行为的效力应当遵守公司法有关公司资本维持原则的规定,该原则强调公司至少须维持相当于资本额的财产,以具体财产充实抽象资本。据此,公司债权人可以在与公司交易中得到最低限度的担保,从而实现对其利益的保护。向股东返还资本则意味着从债权人有权获得支付的资本中攫取财富。如果融资公司可以直接作为补偿主体,必将不当减少公司的资产,损害公司及债权人的利益。因此,应当综合“对赌”是否让投资人承担经营风险,是否损害公司利益、公司债权人利益,谨慎判断与目标公司“对赌”的法律效力。在厦门金泰九鼎股权投资合伙企业(有限合伙)（以下简称金泰九鼎公司）诉骆某、江西旭阳雷迪高科技股份有限公司（以下简称旭阳雷迪公司）公司增资纠纷案中，从金泰九鼎公司与旭阳雷迪公司的“对赌”条款可以看出,双方采用业绩补偿的方式对投资方进行补偿。但在这种补偿方案中,只有旭阳雷迪公司未达到目标业绩时对金泰九鼎公司的补偿承诺,而没有旭阳雷迪公司实现或超额实现目标业绩时的激励。金泰九鼎公司不仅可以通过业绩补偿实现其投资的保底收益,而且可以通过股权回购实现年8%的收益并成功退出,其作为投资人并不承担经营风险。因其投资已全部进入公司资本,根据约定,金泰九鼎公司投资的3000万元中600万元计入注册资本,其余计入资本公积金。资本公积金是企业来源于盈利以外的积累,是企业的“准资本”,它的唯一用途是依法转增资本,不得用作投资利润或股利进行分配。企业按法定程序将资本公积金转增资本,属于所有者权益内部结构的变化,并不改变所有者权益的总额,一般也不会改变每一位投资者在所有者权益总额中所占的份额。因此,金泰九鼎公司投入旭阳雷迪公司的3000万元资金不应用于支付补偿款。金泰九鼎公司要求旭阳雷迪公司支付补偿款将造成财产从公司逆向流入股东,并不当减少公司的责任财产,实际损害公司、公司债权人的利益。因此,法院认定与公司“对赌”无效是适当的。二是投资人和上市公司股东、实际控制人签订的与股票市值挂钩的回购条款应认定无效。根据“监管4号文”第3条的规定，与市值挂钩的对赌协议应予以清理。其主要原因是，专业投资人借合伙形式,实质上与上市公司股东、实际控制人签订了直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的回购条款,不仅变相架空了禁售期的限制规定,更是对二级市场投资人的不公平对待,有操纵股票价格的风险,扰乱证券市场秩序,属于《民法典》第一百五十三条违反公序良俗之情形,应认定无效。在南京高科新浚成长一期股权投资合伙企业(有限合伙)（以下简称高科合伙企业）诉房某、梁某、绍兴闰康生物医药股权投资合伙企业(有限合伙)（闰康合伙企业）入伙纠纷案中，2016年12月21日,房某、梁某与高科合伙企业、南京高科新创投资有限公司(以下简称高科新创)签订修订认购协议,约定高科新浚、高科新创认购闰康合伙企业新增出资共计1亿元,其中,高科合伙企业向闰康合伙企业支付认缴款6500万元,占合伙份额的13.0883%。闰康合伙企业设立合伙的目的仅为对江苏硕世生物科技股份有限公司(以下简称江苏硕世)进行股权投资。此后,各方签订修订合伙人协议,约定了未上市回购条款及上市后回购条款。其中上市后回购条款约定,在江苏硕世完成首次公开发行之日起6个月届满之日,投资方有权通知房某、梁某、闰康合伙企业要求回购其合伙份额,并以发出上市后回13日,高科合伙企业向房某、梁某、闰康合伙企业发出回购通知,要求回购高科合伙企业所持全部合伙份额,回购价款合计4.99亿元。因房某、梁某、闰康合伙企业未于高科合伙企业发出回购通知后3个月内支付相应回购价款,高科合伙企业遂提起本案诉讼,要求房某、梁某、闰康合伙企业共同支付回售价款4.99亿余元及利息损失,并协助办理江苏硕世204.0995万股股份的质押登记手续。一审法院认为，高科合伙企业主张的回购价格计算方式与江苏硕世上市后的股票市值挂钩,属于江苏硕世在申报科创板发行上市前应予清理的对赌事项。对赌协议约定的直接与二级市场短期内股票交易市值挂钩的价格计算方式,涉及破坏证券市场秩序、损害社会公共利益、违反公序良俗之情形,应属无效条款,故判决驳回高科合伙企业全部诉讼请求。二审法院认为，《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》以及《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答(二)》[以下简称《审核问答(二)》]是针对证券市场主体准入资格的要件规则,对参与证券发行上市的各方投资主体均具有约束力。系争回购条款属于江苏硕世股票发行上市前应当披露,且应在申报前予以清理的对赌协议。系争条款约定的回售价格直接与二级市场短期内的股票交易市值挂钩,存在投资人为追求自身投资利益而故意在行权期内操纵二级市场的股票交易价格,致使二级市场的股票交易价格背离目标公司的正常市场交易估值,造成股票交易市场的其他公众投资者因参与该股票的买卖交易而不当致损的潜在风险,进而对股票市场的交易秩序、公众投资者的财产性权益等公共利益构成损害,属于1999年合同法第五十二条第(四)项所规定的合同无效之情形,应属无效条款。在目标公司隐瞒、未披露系争回购条款,违规获取上市发行资格情况下,高科新浚依据应当被清理的系争回购条款来主张权利,人民法院不应予以支持。二审判决驳回上诉,维持原判。