进入九月份，一级市场曾经高涨的城投债认购热潮已在逐步退潮，仅8月29日的“23武清经开SCP007”、“23津南城投CP003”两只债券认购倍数破10，此后没再出现认购倍数超5倍的城投债，本轮城投债认购潮是否就此画上句号，后续将如何演化？本文将对比上一轮城投债高倍认购进行历史复盘与推演。

两轮城投债高倍认购潮对比

认购倍数大于10倍的城投债37只。本轮高倍认购发生于2023年8月，认购倍数超过10倍的城投债有25只。

图片来自中证鹏元

总体来看，两轮认购热潮在单月集中程度、超高认购倍数、区域等方面均存在差异。2022年1-9月高倍认购潮发生月份相对分散，主要集中在5月、7月，而本轮则集中于8月份。上一轮认购倍数大于30的城投债仅出现4只，集中在4、5月，而本轮则高达13只，其中津城建、滨建投的多只债券认购倍数更是高达70倍以上。

从债券类型来看，两轮高倍认购城投债均以银行间债券市场产品为主，仅1只跨市场产品，且以短期和超短期融资券为主，两轮占比分别为57%和68%。中期票据和定向工具PPN占比次之，企业债则更少，仅2022年8月发行1只。

从债券期限来看，两轮认购潮均偏好短期债券，但本轮认购标的期限进一步短期化。2022年1-9月和2023年8月，认购倍数大于10且期限在1年及以下的债券占比分别为56.76%和76.00%；而认购倍数大于30且期限在1年及以下的债券数量分别为4只、11只。显然，本轮投资者对短期债券更加追捧，短期化特征明显。

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从发行主体特征来看，2022年1-9月，认购倍数大于10的发债主体主要集中在江苏、江西、重庆等省市，主体评级以AA为主，占比约8%，AA+占比约30%，AAA占比仅2.7%。2023年8月，认购倍数大于10的发债主体主要集中在天津和江苏，其中天津市主要集中在市级、滨海新区、武清区核心平台，城投主体评级以AAA为主，多为当地主要平台；江苏则集中在经济财力相对靠后的市级及下辖区县，城投主体评级以AA为主，多为当地次要平台。

从高倍认购原因来看，两轮认购都与流动性宽松叠加债券供给放缓所造成的资产荒相关，在低利率环境下，市场资金转向风险和收益兼顾的标的，下沉至经济强省中尾部区县城投；而本轮在此之外，还叠加了特殊再融资债券置换隐债的强预期，即“一揽子化债方案”将对天津等区域债务缓释提供助力，因此天津等债务压力较大区域的核心平台亦受到追捧，而江苏等经济强省则向部分区县的次要平台下沉，以追求超额收益。值得注意的是，天津之所以成为本次高倍认购潮的引领者，除以上几点原因外，还得益于近年来天津政府的化债举措基本维持住了信用底线风险可控的市场预期，且天津还是全国最大的高收益城投债市场，其核心平台的短久期债券是较好的博弈品种。

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后续将如何演化？

由于8月底以来股市、个税和地产等刺激政策持续出台，资本市场风险偏好抬升，资金开始流入股市，8月最后一周，城投债高倍认购潮已在逐步降温，但短期内区域基本面难以本质改善，且债务化解进程仍需要维持低利率环境，宽货币周期仍可在一定程度上延续，因此后续高倍认购或将类似上一轮周期，以更为分散的形式出现。

而本轮核心天津的信用利差已处于近两年的低位，短期博弈空间难再挖掘，接下来，结合债务置换落地进程，当超预期再度发生时，债务负担相对较重、成交活跃度较高区域的核心平台，很可能成为津城建的接棒者，此外，经济强省的中尾部地市或下辖区县平台，作为风险和收益兼顾的标的，在资本市场偏好转变时，也可能出现高倍认购。