书接《证券分析》读书笔记（上）

上篇主要是关于这本书的背景、证券分析的概述，这篇来自其损益表和资产负债表分析，以及价格与价值的差异。

三、财务报表

书中的第五部分是“损益表分析与影响普通股估值的收益因素”，第六部分是“资产负债表分析与资产价值的内涵”。

1、远离可疑公司

当一家公司采取可疑的会计政策时，投资者就应该远离，尽管看起来可能很安全或很有吸引力。比如投资者能看到公司可疑的会计手段，但从表面看当高估的利润再被修正后，现在的价格仍然有很高的安全边际。—-这种推断完全错误，因为你无法通过量化的方式来扣除不诚信的管理层这个因素的影响。

2、折旧

会计理论：计提折旧费用，目的是在寿命结束时为资产重置做准备，而不仅仅是注销资产成本。按这个理论，当前或者未来资产的重置成本就是计提折旧费用的基础，该重置成本不仅会随着该资产价格的变化而变化，而且会因替代资产而受影响。（注：比如10年折旧机器报废后重置成本可能会贵很多，从而影响了未来的盈利能力的延续性。）在现实中，这种理论几乎从没有被采纳过，所有公司都是在按折旧规则注销资产成本。（注：既然都这么做，采用更为严格的折旧政策就显得更为重要了。）

3、过往收益的作用

企业盈利具有“天生不稳定的特质”。由于技术发展飞速，许多高科技公司都是天生不稳定的，至少是不可预测的。对过去数据进行研究的唯一价值在于，它可能为预测未来提供线索，但之所以最令人不满，是因为这些线索从来就不是完全可靠，甚至是毫无价值，从而严重降低了分析师研究成果的价值。只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。仅凭过去的数据平稳这一点，还不足以认定公司的业务也相当平稳。撇开数据不谈，企业必须要具有内在的盈利能力，特别是比如行业周期性或者竞争格局的变化等影响。企业的业绩会发生波动，所以仅根据当前收益而相应改变对某家公司的估值，是很不理性的。投机者会对当前收益减少过度反应，而投资者就可以因为股价非理性下跌而购买股票，并在市场异常繁荣时股价大涨而卖出。

4、收益趋势

过往收益的平均值和趋势，被很多人用来预测未来收益。在已有的基础上增减一点金额，这就是所谓分析师在做的事。过往EPS逐年增长的趋势很好，但不能仅仅将其增长的趋势机械地延伸至遥远的未来。相反，自发或正常的经济力量会影响趋势的可持续性，竞争、管制、边际效用递减规律等，都会阻碍无限的发展。当趋势向上时，那些所谓“好股票”在正常市场条件下的现时股价，对于审慎的分析师而言可能过高。他可能会把大部分归因于“投机因素”，意思是股价是因为预期业绩而非已有业绩才这么高。当趋势向下时，分析师要各位注意不利的因素。千万不能假定下行趋势不久就会逆转，也不能将过去的平均值（远高于当前收益）当作未来的收益。要判断买进一种价格相对较低、同时收益趋势正在下滑的证券是否划算，那么对企业现状及前景的定性分析则是必要的，比如虽然有的公司收益下行，但行业会长期持续下去，而且公司在行业中占据领先地位且财务状况良好。

5、直觉与未来预测

如果没有任何迹象表明情况会向相反方向发展，我们就会把过去的记录作为预测未来的基础。但是分析师必需时刻警惕任何相反的情况出现，必须将想象或直觉与合理的分析区别开来。分析师只能利用逻辑并总结经验，然后做出合理的预测，很多事情都是无法预测的，比如从1915年开始香烟大增、雪茄业衰退，而鼻烟业却令人惊讶的稳定；再比如两家罐头企业能够占有因需求增长而带来的所有利润，且没有遇到强大的竞争，而这样的竞争却使一些发展更快的行业变得无利可图，如收音机行业。对未来的分析应该是洞察性的，而非预言性的。比如某公司过去10年的记录没有任何吸引人的东西，整个记录毫无规律，但关键的问题是，该公司在行业里有主导地位，良好的财务、能继续经营性下去并获取利润。这种类型的分析，重点在于得出一个一般性的结论，即公司将会经营的比以前更好，而非精确预测未来的趋势。（注：知道肯定会发生，但不知道何时会发生或者具体发生的过程）

6、高利润

高利润通常都是过眼云烟，过去辉煌的业绩很难无限持续下去，因为在供给侧有竞争和工艺的改进，在需求侧有用户喜好的变化，在资本侧有大量涌入资金造成的产能过剩和激烈竞争等。在现实中，公司不太可能持续地大量获利，更有可能的是，很多公司都会出现财务困难，而在其余的企业中，绝大部分无法获得足够的收益以支撑其高涨的股价。

7、PE估值标准

变化的PE估值标准：在1927-1929年的牛市之前，10倍市盈率是公认的估值标准；从1927年开始，这个标准就被一系列的新标准所取代，比如好股票价值相当于其收益的15倍、对不同类型的股票估值等；1928-1929年，受青睐的企业如公用事业和连锁商店等蓝筹股，市盈率通常达到25-40倍；1932年之后，由于长期利率骤降，市盈率普遍变得更高。精确的估值无法实现：证券分析不可能总结出某种方法，以估计出任何一只股票的“合理价值”，估值的标准极易改变，收益乘上10、15或是30，纯粹是一种主观上的选择。投资者往往先估值，再去找依据，股价并不是经过精细计算得到的，而是人们的各种反应相混杂的结果。我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。

四、价格与价值的差异

本书的第七部分是“证券分析的其他方面：价格与价值间的差异”。

1、内在价值

证券的内在价值由资产、收益、股息等事实和可以确定的前景决定（注：前者是过去和现在，后者是将来），有别于被认为操纵和狂热情绪扭曲的市场价格。证券分析师总是关注内在价值，特别是内在价值和市场价格之间的差异。然而，我们必须认识到，内在价值是一个难以捉摸的概念，很难进行公允精确的估值。内在价值与买卖“安全边际”：如果判断市场价格大大高于或者大大低于内在价值，只需要对内在价值有个大致的估计。我们可能只需要观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年龄，而无须知道其具体岁数；或者判断一个男人的体重是否达标，而无须知道其体重。

2、同领域公司的比较

普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时更应重视定性因素。（注：差异大的公司不能简单定量比较，比如不同行业公司来比较财务指标等）注意，通过精密的数学比较表格得出的结论并不一定是同样精密的。证券分析者必须预料到，自己很多时候看起来是错的，并且有时候是真错了。但是，凭借他的智慧和谨慎的工作，总体上结果应该会比典型的股票买家用猜测或者肤浅的判断得到的结果要好。

3、可以利用股票价格的周期波动吗？

没有任何的机械公式可以利用股价波动盈利，我们不能期待利用如此简单的方法来准确预测市场的大幅涨落，但对于那些意识到它本身局限的人来说，它却可以发挥巨大的作用，因为平均来说它至少可以使买入的价格水平具有内在的吸引力。举个例子，按照罗杰巴伯森提出的操作方案，1925年以前会得出令人满意的结果。但在1921-1933这个周期内（注：从一个最低点到下一个最低点），用这个方案意味着在1921年买进，然后在1926年卖出，从而在1927-1929年这段经济快速增长的繁荣时期完全踏空，随后又在1931年重新买进，紧接着是严重的缩水。

4、保证金交易抓“市场反转的机会”并不可行

从一般投机者的立场出发，不管是借助保证金还是卖空，这种操作方法一定都是行不通的。一个利用自身资金进行交易的人，能够经受得住过早买入和过早卖出所带来的损失。事实上，他必须做好同时犯这两种错误的准备，在买入后看到市场继续下跌，再卖出后看到市场继续上涨。相反，使用保证金交易的人一定会关心即时结果，他希望能判断出市场反转的准确时机，并在反转之前采取行动。然而，他很少能成功抓住时机，因此结局常常是短暂的成功后，以彻底的惨败结束。投机者的特点就是，他买进股票不是因为它的价格便宜，而是因为它认为股价在上涨；卖出股票的时候也是类似的逻辑。在我们看来，即使获得收益也不足以弥补投资者因把赌注押在市场波动上而承担的心理负担。（注：要比较综合成本，包括时间精力成本）

5、市场其他的反应因素

股票市场总是反应过度，不仅限于收益的变化，还包括其他因素包括股息的变化、股票分割、公司合并和股权剥离等事件。股息的增长是好事，但仅因为从5美元到6美元就将股价提高20美元是很荒唐的，购买价格透支了未来20年的股息。股票分割也一样，虽然它创造了更多的股份，但并未给股东带来新的好处，除了更低的价格水平可能使它更有市场这一微弱的优势。华尔街非常热衷于合并，而对完全相反的分割同样也充满热情。在股票市场中，2加2常常得到5，而5接下来可以被分割为3加3，从而完成了从4到6的飞跃。华尔街对诉讼极端厌恶，任何官司不论影响大小，都会给当事公司的证券带来不利影响。

6、高、低知名度证券

高和低知名度证券有时在市场中有不同的行为模式：1）高知名度证券价格通常会保持稳定，即使它们的投资地位被严重削弱。2）低知名度证券对任何的负面发展都很敏感，其价格可能会跌至远低于其统计表现看起来所能支撑的价格水平。高知名度证券的价格惯性：来自于一部分投资者的惰性和洞察力的缺乏，他们购买证券的依据不是基于分析而是基于声誉，一旦购买了就坚持到底，惯性的认为会一直好下去或者会度过难关重返辉煌。低知名度证券的脆弱性：如果获利能力不发生变化，这些证券的收益会令人满意，但任何不利的变化都可能导致市场价格的剧烈下跌。这些证券会过于敏感，看起来价格经常会跌到非常低的水平，并且在那种情况下就能够提供非常有吸引力的买入机会。

7、证券分析 VS 市场分析

市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功；证券分析也是一门艺术，也需要足够的才能和知识，两者的差异包括：

1）证券分析的关键是防范不利因素，通过设定安全边际来形成自我保护。市场分析中不存在安全边际，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。

2）市场分析的基本原则是终止损失、保障利润，这会导致活跃的交易，而长期累积的交易成本会变成沉重的负担，而证券分析的操作一般不会活跃交易。

3）市场分析其实是智慧的较量，一部分人的利润主要是另外一部分人的损失，市场分析者只有比他的竞争对手更聪明或者更幸运，才有希望获得成功。而证券分析与别人并不存在上述竞争关系。

4）市场分析看起来比证券分析容易，而且实现收益也更快，但不论是在华尔街还是其他任何地方，都没有既快速又容易赚钱的可靠途径。

未完待续。。。

风险提示：此文只是本人的投资笔记，不构成任何的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

2022.4