摘要

2023年9月初，资金面收敛，机构防御性赎回，利率震荡上行。信用债收益率快速上行，信用利差明显走扩，中低评级走扩幅度更大。9月11日较1日，城投债AA和AA(2) 1Y收益率上行35-37bp，信用利差走扩22-24bp。从成交来看，银行资本债放量下跌，指向抛售压力较大。城投债同样成交放量，且低估值成交占比明显下降，1年以内、AA+成交占比上升，反映了短久期、中高评级城投债被抛售。

我们通过回顾两轮信用债调整之后的走势特征，并探究本轮信用债调整后的配置机会。

两轮调整中，信用债收益率拐点与利率债基本同步；短久期品种率先修复，收益率下行幅度大于中长久期；中高评级率先修复，低评级信用债的修复速度则取决于市场风险偏好。永煤事件之后市场对地方政府的偿债意愿出现隐忧，对城投债的风险偏好明显下降，导致低评级城投债的修复速度较慢。而2022年11月债市调整主要面临流动性风险，低评级短久期城投债在2023年1-2月快速修复。

对比前两轮调整，本轮信用债的调整幅度可能相对较小。一方面，9月初资金面收紧，央行随即加大逆回购净投放，呵护流动性，9月11日午后资金面边际转松，12-13日资金面也相对宽松，9月12日债市收益率转而下行。另一方面，当前银行理财的负债端相对稳定，9月初规模增长仍超2000亿，各家理财子公司相较8月末的规模普遍在增长。理财赎回基金更多源自内部收益的压力，尚未面临居民端的赎回压力。

展望本轮信用债调整后的修复，第一，由于理财的负债端相对稳定，资金面转松后，理财赎回基金的资金或将重回信用债市场，带动信用债与利率债同步修复。第二，本轮信用债的调整幅度相对较小，因此修复空间也较小，尤其是高评级品种。第三，短久期品种率先修复，且短期内收益率下行幅度将大于中长久期。第四，市场对城投债的风险偏好仍较高，有助于低评级城投债快速修复。现阶段“一揽子化债方案”背景下，市场对城投债的偏好相对较高，本轮调整将带来低评级短久期城投债的布局机会。

城投债分省份看，多数省份1年以内AA(2)公募债平均收益率重回3%以上，其中江西为3.71%，重庆、湖南、河南、湖北在3.5%-3.6%区间。各省1-2年AA公募债平均收益率均超过3%。

风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。

1 9月初信用债面临抛压，信用利差明显走扩

2023年9月初，债市空头力量走强，机构防御性赎回，利率震荡上行。9月初资金面收敛，推动短端利率上行。跨月后资金面转松，但趋势未能延续，9月6日起资金面开始收紧，截至9月8日，R001回升至1.99%，较周内低点上行约50bp。央行加大逆回购投放力度，9月7-8日每日投放规模分别为3300、3630亿元，净投放1210、2620亿元，资金市场对央行投放依赖度较高。长端利率受预期变化及机构行为等因素影响而上行，8月30日至9月1日一线城市均宣布执行“认房不认贷”政策；9月7-8日部分基金开始被赎回，利率上行→理财止盈赎回→利率上行的负反馈循环初现，助推利率上行。

信用债收益率快速上行，信用利差明显走扩，中低评级走扩幅度更大。9月11日较1日，城投债AA和AA(2) 1Y收益率上行35-37bp，信用利差走扩22-24bp；AA 3Y收益率上行36bp，利差走扩23bp。

9月11日较1日，银行二级资本债各评级1Y收益率上行29-32bp，信用利差走扩10-13bp；3Y收益率上行23-25bp，利差走扩13-15bp。银行永续债各评级1Y收益率上行29bp，信用利差走扩11bp；3Y收益率上行23-27bp，利差走扩13-17bp。

从信用债成交看，上周（9.4-9.8）银行资本债放量下跌，指向抛售压力较大。一方面，成交笔数明显增多，其中二级资本债成交笔数环比增长68%，银行永续债成交笔数环比增长63%。另一方面，成交收益率上行，其中国有行二级资本债平均成交收益率环比大多上行13-14bp，股份行二级资本债上行11-19bp；国有行各期限永续债成交收益率上行14-18bp，股份行永续债大多上行8-17bp。

城投债同样成交放量，且低估值成交占比明显下降，1年以内成交占比上升。分期限看，1年以内成交占比环比上升8pct至55%，1-2年成交占比下降4pct至25%。分隐含评级看，AA+成交占比环比上升7pct至23%，AA成交占比环比下降6pct至25%。一定程度反映了短久期、中高评级城投债被抛售。

两轮调整均导致基金和理财的赎回，信用债面临抛压，收益率明显上行、信用利差走扩。这样的调整，最终以央行公开市场加大投放，呵护流动性而平稳。我们通过回顾两轮信用债调整之后的走势特征，并探究本轮信用债调整后的配置机会。

2 回顾两轮信用债调整与修复

两轮调整中，信用债收益率拐点与2022年11月债市调整之后，信用债和利率债收益率均在12月13日调整至高点，中高评级信用债的信用利差随即开始压缩。

在修复阶段，均是短久期、中高评级信用债率先修复。在调整阶段，信用债均呈现短久期、中低评级品种收益率上行幅度较大的特征。在修复阶段，中高评级品种率先修复，且短久期收益率下行幅度大于中长久期。

在修复阶段的早期，伴随流动性转松、信用债增量配置资金进场，城投债隐含评级AAA、AA+各期限收益率全线下行，且1Y收益率下行幅度大于3Y和5Y，而低评级AA(2)、AA-收益率仍继续上行。增量资金按照先短久期后长久期，先高评级后低评级的顺序配置信用债。背后的原因在于，增量资金大多来自短期限的理财产品，更青睐短久期品种，而且调整之后中高评级的收益率也有了吸引力，配置资金优先买入中高评级，当中高评级收益率快速下行至低位，低评级短久期品种的性价比便显现，从而吸引配置资金。

城投债AA(2) 1Y在2023年1月开始压缩评级利差，2月大幅压缩评级利差超过50bp。背后的原因在于，第二轮调整信用债主要面临流动性风险，而永煤事件之后市场对地方政府的偿债意愿出现隐忧，导致低评级信用债的修复速度更慢。

银行资本债中高评级1Y和3Y率先修复，而低评级修复幅度小于中高评级。银行资本债在调整阶段，低评级、中短久期品种收益率上行幅度较大。在修复阶段，流动性较好的国股行率先修复，且1Y和3Y收益率下行幅度明显大于5Y。

3 本轮调整带来短久期低评级城投债布局机会

通过回顾前两轮信用债调整与修复，我们可以总结出一些规律，一是短久期品种率先修复，收益率下行幅度大于中长久期；二是中高评级率先修复，低评级信用债的修复速度则取决于市场风险偏好。永煤事件之后市场对地方政府的偿债意愿出现隐忧，对城投债的风险偏好明显下降，导致低评级城投债的修复速度较慢。2022年11月债市调整主要面临流动性风险，市场风险偏好并未发生大的变化，因此低评级城投债在2023年1-2月快速修复。

对比前两轮调整，本轮信用债的调整幅度可能相对较小。一方面，9月初资金面收紧，央行随即加大逆回购净投放，呵护流动性，9月11日午后资金面边际转松，12-13日资金面也相对宽松，9月12日债市收益率转而下行。

另一方面，对比2022年11-12月理财赎回负反馈，当前银行理财的负债端相对稳定，9月初规模增长仍超2000亿，细分至各家理财子公司，相较8月末的规模普遍在增长。因此，理财赎回基金更多源自内部收益的压力，尚未面临居民端的赎回压力。

从机构行为来看，9月7-12日，基金在二级市场持续净卖出信用债，且规模较大，指向理财或出于止盈目的赎回基金产品。9月12日基金在二级市场已经恢复了利率的净买入。理财自身随着规模增长，仍是主要买盘，积极配置信用债，单日净买入信用债规模由30-40亿元逐步攀升至120亿元以上。

展望本轮信用债调整后的修复，第一，由于理财的负债端相对稳定，资金面转松后，当前理财赎回基金之后的资金将重回信用债市场，带动信用债和利率债同步修复。第二，本轮信用债的调整幅度相对较小，因此修复空间也较小，尤其是高评级品种。第三，短久期品种率先修复，且短期内收益率下行幅度将大于中长久期。

第四，市场对城投债的风险偏好仍较高，有助于低评级城投债快速修复。现阶段“一揽子化债方案”背景下，市场对城投债的偏好相对较高，本轮调整将带来低评级短久期城投债的布局机会。从收益率曲线看，中低评级短久期城投债本轮调整幅度最大，9月11日较1日，城投债AA和AA(2) 1Y收益率上行35-37bp，信用利差走扩22-24bp。截至9月11日，城投债AA(2)以上评级1Y的信用利差位于37%-51%分位数。

城投债分省份看，多数省份1年以内AA(2)公募债平均收益率重回3%以上，其中江西为3.71%，重庆、湖南、河南、湖北在3.5%-3.6%区间。各省1-2年AA公募债平均收益率均超过3%，其中北京、广东在3.3%-3.4%左右，福建、江苏、安徽在3.1%-3.2%左右。

风险提示：

货币政策出现超预期调整。假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持近期的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。

信用风险超预期。如果城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将上升。

本文源自券商研报精选