锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头，头图来自：网上信息

一、那些悲观的理由

最近接触过很多的投资者h-char对比亚迪的悲观的理由都是一致的h-char表面上都是认为新能源的渗透率已经过了从0到1之后的那一段最快的阶段h-char目前面临的是燃油车反扑导致的价格战h-char整车厂盈利下滑h-char比亚迪也不可能独善其身h-char

如果我们从根子上来追溯原因h-char本质上还是因为巴菲特h-char

作为长期价值投资的旗手h-char巴菲特可以当之无愧的称为世界第一投资人h-char自2022年8月份开始h-char已经持有比亚迪十几年的巴菲特开始以清仓的姿态卖出比亚迪h-char老股神的历史战绩可谓辉煌h-char虽然巴菲特已经90多岁了h-char但是在金融行业h-char没人敢认为他是错的h-char也没人活腻歪了跟他做对手盘h-char

人的名h-char树的影h-char我们对股神的业绩必须保持足够的尊重h-char

但比亚迪一直都不是巴菲特的菜h-char这笔投资从一开始就更像老友之间一场小酌中的一盘小菜h-char

2003年h-char巴菲特的老搭档芒格结识了一个华裔投资人h-char名叫李录h-char5年后的2008年h-char李录向芒格推荐了比亚迪h-char根据业内传说h-char芒格和巴菲特合作五十多年h-char总共向巴菲特打

巴菲特最后见了王传福h-char并且在2008年9月份h-char投资2.3亿美元买下了比亚迪10%的股权h-char共2.25亿股h-char2008年这一年h-char对巴菲特而言h-char还有一件大事h-char他以620亿美元的个人资产h-char荣登世界首富h-char

巴菲特从来都是巴菲特h-char但巴菲特也是个人h-char2.3亿美元对全世界99.9999%的人来说h-char是个一辈子都要仰视的数字h-char巴菲特生于1930年h-char2008年已经78岁了h-char那个时候的他并不知道15年之后自己还能活跃在投资一线h-char掏一点小钱h-char让老友高兴h-char是一件无伤大雅的事情h-char对当时的一个78岁的老人来说h-char谁知道明天会怎么样呢h-char

比亚迪也许不符合巴菲特的投h-char因为加州疫情h-char巴菲特晒出了自己的比亚迪口罩h-charh-char我的目标是长命百岁”h-char并且手写了h-char比亚迪口罩更是助我一臂之力”h-char真的是掩饰不住对比亚迪的欣赏h-char

巴菲特为什么减持比亚迪h-char其实原因并没有多么复杂h-char你只需要打开新闻频道h-char稍微有点大局观h-char你就应该知道为什么h-char

二、长远乐观的理由

知乎上有这么一个问题h-charh-char明明是换了一个赛道h-char但为啥很多人都觉得国产车很牛h-charh-charh-char排名第一的回答是这个h-char

我们的关注点就在上面的问题里h-char赛道换了h-char

只要是中国跟世界一同起步的赛道h-char中国就没有理由输h-char就这么简单h-char

比亚迪是中国新能源汽车行业的龙头h-char在股市的语言体系中h-char龙头这个词极为常见h-char我们一般的理解就是行业市场份额最大的那一家h-char实际上h-char龙头的另一个含义就是定价权h-char定价权这个东西的另一种说法就是垄断h-char价值投资理论体系下叫护城河h-char

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从明面的数据看h-char比亚迪新能源汽车销量已经超过了美国的特斯拉h-char从2022年2季度起h-char比亚迪的月度交付量就已经超过了特斯拉h-char而且比亚迪海外市场还没有发力h-char特斯拉而面对的是真正的全球市场h-char

比亚迪后续增长的动力来自于插混市场h-char

电动替代燃油是一个必然的趋势h-char但这个过程靠念经是没有用的h-char首要的也是唯一的武器必然是性价比h-char中国乘用车市场新能源渗透率有一个非常明显的特征h-char那就是两头粗中间细h-char典型的哑铃状结构h-char

在10万以下的乘用车中h-char五菱MINI+比亚迪海豚的组合近乎无敌h-char纯电的渗透率几乎100%h-char20万以上的车型纯电和插混的渗透率也很高h-char唯独占比最高的10万～20万段燃油车依然占据着难以撼动的主导地位h-char

造成上述结构的原因有两个h-char第一个就是目前10万以下的车型纯电已经具备了绝对的性价比h-char第二个就是20万价位以上的车型纯电靠的是特斯拉的示范效应h-char

从性价比的角度看h-char纯电目前在10万以下车型相比燃油具有绝对的优势h-char在10万～15万段双方势均力敌h-char超过15万以上h-char纯电很难逃过里程焦虑的难题h-char这个价格段能有市场纯粹就是因为特斯拉的示范效应h-char而且这个市场也不大h-char典型的就是纯电为主的蔚来和小鹏从2022年起销量就一直停滞不前h-char而主打增程式的理想却高歌猛进h-char最核心的就是双方选择的前进方向不同h-char

在电池技术没有根本性的突破之前h-char15万价位段以上的乘用车h-char能够成功的方向有且只有一个h-char那就是插混h-char

比亚迪刚好在插混市场具有定价权h-char

比亚迪的插混h-char特别容易给其他车企的印象是h-char就这h-char他行h-char我也行h-charh-char再考虑到同是中国企业h-char人才流动的渠道一直都是通畅的h-char挖几个工程师h-char堆点资源h-char站在比亚迪的肩膀上h-char那还不是青出于蓝而胜于蓝h-char

实际结果是h-char还真没那么容易h-char2021年3月上市的比亚迪秦plus～dmih-char是现在主力的DMi系统的第一款车h-char到现在为止两年多了h-char其他厂商在这个市场的影响力还是不够看h-char

因为在2021年比亚迪推出第四代插混系统也就是DMi之前h-char比亚迪的插混系统已经迭代了四代了h-char2008年12月h-char比亚迪第一款插混电车h-char也是世界上第一款插混电动车F3DM就已经上市了h-char这中间兜兜转转十几年h-char比亚迪一直没有放弃这条路线h-char基本上把能掉的坑都趟过一遍h-char其他厂商想要弥补这个差距h-char并不是说不能h-char而是需要时间h-char我们至少需要对工程科学保持最起码的尊重h-char

其他燃油车厂商在选择插混路线时也往往放不下燃油车时代的积累h-char比亚迪采取的是电驱为主+单档变速箱的设计h-char发动机时速60公里以上时才开始介入h-char因为用户90%的工况都在电驱动上h-char这种设计用电多h-char用油少h-char从性价比角度看是很高的h-char

其他的厂商往往采用的是两档甚至三档变速箱h-char时速15～30公里时发动机就已经开始介入h-char到底哪种方案好h-char现在争议很大h-char但是如果将来的发展是电动化h-char那现在继续加大燃油的应用显然是逆历史趋势的h-char还不如直接就跳过比亚迪路线采用理想的增程式设计h-char发动机只发电h-char串联搭一块大电池h-char长安目前就是这么一个路线h-char

三、汽车行业就只能10倍市盈率么h-charh-charh-char

市场对于比亚迪股价的悲观h-char还有一个理由h-char那就是终极估值h-char

历史上A股整车的估值h-char比如上汽集团h-char长安汽车h-char广汽集团h-charTTM的市盈率基本在10倍左右h-char海外的传统燃油车上市公司h-char比如丰田汽车h-char平均市盈率大概也在10倍上下h-char

现在我们假设h-char比亚迪替代丰田h-char成为全球销量最大的汽车上市公司h-char每年汽车销量1000万辆h-char单车单价20万人民币h-char10%的销售净利率h-char每年净利润就是2000亿人民币h-char按照10倍市盈率h-char比亚迪刚好2万亿市值h-char

你要是这么算h-char比亚迪现在7000亿市值h-char一点都不便宜h-char反而高估了h-char毕竟成为丰田也只是一个概率h-char谁也不能保证就一定会成为现实h-char

当然了h-char你非要说特斯拉已经4万亿人民币市值h-char最近刚上市的越南VINFAST市值也超过1万亿人民币h-char那就是不会聊天了h-char

我们必须面对这么一个质疑h-char否则光动动嘴皮就说终极估值该给20倍甚至30倍市盈率h-char那就对自己的钱包太不负责了h-char

燃油车行业低估值实际是合理的h-char原因是较高的资本开支影响了现金流h-char

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我们从Wind上摘出了丰田汽车从2006年以来总共17年的企业自由现金流h-char总体看是流出的年份多h-char流入的年份少h-char这17年以日元计算h-char丰田汽车累计的企业自由现金流是负的5.5万亿日元h-char

现金流的问题出在资本开支上h-char我们比较一下丰田汽车和巴菲特最近狂买的西方石油公司你就明白了h-char

衡量资本开支的强度有一个指标h-char就是资本开支/折旧摊销h-char丰田的这个比例一直在2左右h-char但是对于西方石油公司来说h-char这个比值最近几个年份一直都在1以下h-char也就是说西方石油公司可以将盈利通畅的转化成现金流h-char但丰田不可以h-char

丰田每年的资本开支h-char基本上都在人民币2000亿左右h-char当然h-char如果你问我h-char每年这么高的资本开支h-char为什么丰田的电动车还是谁也打不过h-char那我确实无言以对……h-char

事实就是h-char不是只有丰田h-char翻遍现有这些全球传统燃油车大厂h-char基本上都是同等幅度的资本开支h-char

原因就是汽车公司大而不能倒h-char对于一个工业化国家h-char汽车占到制造业产值的三分之一h-char相关产业占到全部就业的10%左右h-char汽车行业一旦倒掉h-char基本上等于制造业清零h-char所以无论是欧洲还是美国h-char汽车行业出问题大输血都是常规操作h-char这就是导致汽车行业想要供给出清基本就是一个不可能完成的任务h-char有这么一批打不死h-char对盈利也不在乎的企业存在h-char这个行业的竞争格局就很难好h-char整车上市公司估值上不去h-char自然也是一个合理的结果h-char

问题在于h-char虽然燃油车和电动车都叫车h-char但是核心部件天差地别h-char燃油车三大件发动机h-char变速箱和底盘h-char换到电动车就是三电h-char电池h-char电驱和电控h-char而且电动车时代连底盘的重要性也在下降h-char电动车替代燃油车相当于用电动化把燃油的机械化全部改造一遍h-char性能提升几倍价格基本不变h-char

新能源汽车h-char在某种程度上h-char当下更像是消费电子行业h-char而不应该被当成传统的燃油车h-char

这个问题你只需要观察一下新能源汽车和传统燃油车更新换代的节奏就可以了h-char20年前的一辆奔驰Sh-char跟今天最新款的奔驰Sh-char大差不差变化不大h-char而现在的新能源汽车2年不换代就已经无人问津h-char整车的电子化h-char智能化程度卷得飞起h-char

同样是资本开支h-char从效率来说h-char新能源和燃油车h-char真的是两个时代h-char

新能源汽车值得相对较高的估值h-char作为可选消费品的主力h-char给20倍市盈率其实是合理的h-char

因为造车真的很赚钱h-char而且当竞争格局稳定时每年都在涨价h-char

在比亚迪之前h-char长城汽车是国内自主的龙头h-char历史上最高年份的净利润刚刚超过100亿h-char算上去单车净利润1万块h-char貌似不高h-char但这个问题你要这么看h-char长城汽车的哈弗H6h-char作为本田CR-V的平替h-char主流价位在10万～15万h-char而本田CR-V如果不考虑加价h-char主流价位在20万～25万h-char一辆车可以差到10万h-char但你说哈弗H6和本田CR-V成本的差距有这么大么h-char

在纺织服装行业待过的朋友都知道h-char在莆田h-char没有一双鞋的制造成本可以超过200块人民币h-char同样h-char在当下的汽车行业h-char极致堆料的结果一辆车的成本也不超过50万人民币h-char你想想这世面上有多少车价格超过这个数h-char

以丰田为例h-char中国的合资企业单车付出的专利以及授权费用大概就在1万人民币左右h-char还有1万通过日系供应体系付出去h-char这还只是成本端h-char没算其中的利润h-char

丰田汽车的销售净利率大概10%左右h-char看似不高h-char但这其中是做过调整的h-char因为丰田的主要产能在海外h-char如果整车利润太高显得惊世骇俗h-char丰田通过零配件体系暗渡陈仓h-char让盈利显得稍微正常一些h-char

比亚迪的经历已经告诉我们h-char一旦在造车方面形成优势有多赚钱h-char腾势D9这款MPV由于竞争对手稀少h-char40多万的均价单车净利率可以到20%h-char一辆车赚8万h-char仰望U8这款车加上购置税要120万h-char单车净利润可以达到40万人民币h-char奔驰大G全球销量每年大概4万辆h-char假如U8可以达到这个销量h-char每年贡献的净利润就是160亿人民币h-char相当于四分之一个茅台h-char

至于涨价这个事美国已经替我们趟过一遍了h-char美国的汽车市场h-char整车价格每年都有一定幅度的上调h-char疫情期间甚至出现二手车贵过新车的情况h-char

所以h-char我们总结一下h-char比亚迪的1000万辆销量h-char2000亿的净利润h-char只可能被低估h-char现在7000亿依然有很大的空间h-charA股第一家收入超过万亿的消费类公司h-char很大的可能就是比亚迪h-char

四、h-char资本周期的视角下的A股奥秘

比亚迪作为A股消费股的龙头之一h-char市值跟中国股市的基本面紧密相关h-char

中国股市的问题显而易见h-char那就是长期不涨h-char2007年那波牛市中h-char沪指最高冲破6000点h-char2015年冲过5000点h-char但到今天股市还天天要保卫3000点h-char

没有对比就没有伤害h-char在此期间h-char美国的标普500指数是一路涨h-char每一次回调都是上车机会h-char

都说股市是经济的晴雨表h-char世界经济东升西落h-char中国经济从2000年开始到现在h-charGDP翻了10倍h-char这个晴雨表是面瘫了么h-char

这个问题的本质体现的是资本大周期与股价的关系h-char

美国的马拉松资产管理公司出过一本小作文性质的合集h-char叫做h-char资本回报h-charh-char为资本周期与投资回报之间的关系列出了一个框架h-char

一个行业的资本大周期h-char一般是从行业高回报开始h-char这吸引了大量的新进入者h-char随后竞争加剧马上就导致市场恶化h-char回报下降h-char然后就是长时间的磨底h-char行业整合h-char企业退出h-char最后供给侧改善之后回报上升h-char周而复始h-char

从投资的角度就是两类公司h-char一类要么垄断h-char要么有护城河h-char总之不受资本回报周期的影响h-char这一类可以长期持有h-char另一类公司受资本回报周期影响h-char那就必须要择时h-char在供给侧开始改善时进入h-char行业高回报吸引大量新资本进入时退出h-char

如果一个国家的股市第一类公司比较多h-char那指数走长牛的概率比较大h-char如果以周期类的公司为主h-char那显然就不能对指数的收益率抱有较高的期望h-char

经济基础决定上层建筑h-char一个国家股市的回报率h-char还要取决于本国主要行业所处的资本回报周期h-char

中国股市的问题在于至少从0年开始h-char中国经济经历了40多年的资本开支大周期h-char大部分时期都处于阶段二和阶段三的下行阶段h-char投资回报处于上升期的阶段四和阶段一时间极短h-char

根据工业和信息化部的数据h-char在全球500多种主要工业产品h-char中国至少有4成以上产量居世界第一h-char这个过程最晚从上个世纪80年代开始h-char一直延续到今天h-char这个过程的意义到现在都是被低估的h-char从18世纪60年代开始h-char发展了接近300年h-char全世界工业人口也不过10亿h-char涵盖了现在的美国h-char欧洲以及日本韩国h-char从1949年至今h-char中国独立自主的实现了另外的14亿人口的工业化h-char这显然是一个三页世界史必有一页中国工业化h-char彻底改变世界进程的大事件h-char

长期的持续的高强度的资本开支h-char带来的是工业品产量的指数级增长h-char其副产品必然是低下的资本回报h-char

在中国搞经济h-char不管是实体经济还是虚拟经济h-char都太卷了h-char每一个行业都面临着产能过剩h-char但是谁都不能不投h-char因为规模效应的存在h-char你投了h-char有可能活着h-char你不投h-char就只能出局h-char

有一家著名的挖掘机厂商h-char在半公开半私下的场合公开吐槽挖掘机做得太辛苦h-char想要把重点放在新能源h-char我相信他是真心的h-char但是谁敢低估中国新能源行业内卷的程度h-char那市场一定会教他做人的h-char

中国股市的上市公司h-char以实体经济制造业为主h-char周期性强h-char波动剧烈h-char拉长看长期不涨也是合理的h-char

那美股为什么一直涨呢h-char

从一篇研究报告h-charh-char资本对企业的侵蚀h-char1971～2017 年企业投资下降的企业层面分析h-charh-char奥伦h-char卡斯h-char2021年3月h-charh-char我们可以一窥其中的原因h-char

这是一篇批判美国股市的文章h-char文章认为h-char美国金融市场越来越黑化h-char造血的功能不断萎缩h-char反而不断的从资本市场吸血h-char

按照资本开支与息税折旧摊销前利润h-charEBITDAh-char之间的相对关系h-char文章将美国的上市公司分为成长型（grower）h-char维持型（sustainer）和侵蚀型（eroder）三种h-char结果如下图h-char

h-char

49%h-char并且侵蚀型公司已经超过维持型h-char成为美股的主流h-char

所谓的侵蚀型公司h-char简单说就是给股东的回报要大于资本开支h-char鉴于资本开支代表着企业对未来的投资h-char给股东的回报大于资本开支h-char低情商的说法是企业更倾向于今朝有酒今朝醉h-char活在当下h-char高情商的说法是践行发展理念h-char真诚回报股东h-char

典型的比如蓝色巨人IBMh-char1970年代的时候每1美元的资本开支h-char对应着给股东的回报只有30美分h-char可是进入2000年之后h-char每1美元的资本开支背后h-char就对应着2美元以上的股东回报h-char部分年份甚至接近5美元h-char

这也是中国股市和美国股市最大的区别h-char中国上市公司更有资本开支的冲动h-char而美国上市公司更倾向于给股东回报h-char是什么造成了这个差别呢h-char

因为美国经济的资本开支大周期已经结束了h-char美国的产业结构以服务业等第三产业为主h-char制造业这些偏周期性的行业都已经转移到欧洲h-char日本韩国以及中国h-char上市公司的盈利周期性减弱h-char股市自然也会随着货币大水池的水位上升而上涨h-char

做大做强h-char再创辉煌是埋在人类基因里的h-char资本开支是顺人性周期的h-char没有一家上市不想扩张自己的业务h-char能够阻挡上市公司扩张的h-char只有疲软的市场h-char美国上市公司也不是不想扩大规模h-char而是大部分行业都已经失去了成长性h-char只能躺平分钱h-char

这个结论有一个有力的支持h-char在上面这篇文章中h-char我们会发现美国上市公司是从2000年起h-char侵蚀型公司的占比开始抬头h-char这一年发生了什么呢h-char

这一年是美国互联网泡沫最疯狂的一年h-char虽然后续泡沫破灭之后大批的上市公司灰飞烟灭h-char但是美国成功的培育出了互联网经济这条赛道h-char原本低层次内卷的资本找到了新的增长点h-char至于剩下的行业h-char大部分进入了夕阳红赛道h-char

美国资本市场并不是不支持实体经济h-char只要是成长性行业h-char美国股市一直都相当慷慨h-char特斯拉就是其中的一个例子h-char哪怕销量已经被比亚迪追上h-char市值仍然是比亚迪的6倍h-char

对于中国股市来说h-char随着产业升级整体进入尾声h-char工业化完成之后必然会进入资本周期的下半场h-char对股东的回报也会逐渐增加h-char这也将是一个客观的趋势h-char

从现在开始h-char中国股市整体会进入一个长期向上的指数牛市h-char

这当然不是做梦h-char因为随着中国工业产品越来越多的成为世界第一h-char行业竞争格局稳定之后必然拥有定价权h-char也就自然而然有了护城河h-char资本开支下降h-char分红增加就是一个必然的结果h-char

钢铁行业就是一个明显的例子h-char

全球粗钢产量20亿吨h-char中国占一半h-char2015年以前h-char动不动就全行业亏损h-char相关债券被划到垃圾债范畴h-char2015年供给侧改革h-char全行业资产负债表完成了一轮彻底的修复h-char

以华菱钢铁为例h-char2017年之前h-char所有者权益相对总资产中的比值还不到20%h-char供给侧改革后通过累积净利润和权益融资h-char到2021年已经提升到47.7%h-char资产负债表目前非常健康h-char

现金流更是大幅改善h-char2015年之后h-char钢铁行业基本全是大额净流入h-char这个现金流情况跟A股的白酒非常像h-char

五粮液最近几年的企业自由现金流大概在200亿左右h-char市值6000亿h-char首钢股份大约在100亿左右h-char是五粮液的二分之一h-char但市值只有300亿h-char是五粮液的二十分之一h-char

五、写在最后的话

我们分析问题的时候h-char看到结果h-char往往纠结于表象h-char美国股市涨h-char中国股市不涨h-char那我们也需要学美股h-char增加分红h-char减少融资h-char什么股权激励h-char员工持股h-char通通抄过来h-char唯独忽略了两个经济体所处的发展阶段的不同h-char整天说经济基础决定上层建筑h-char但一旦有事都在上层建筑上不停的念经h-char

再譬如中国历史上一个非常重大的转折性事变—安史之乱h-char主流史学家站在唐朝和关中的视角h-char那自然是生灵涂炭h-char民不聊生h-char但这不能解释的是h-char为什么在大决战香积寺之战中h-char叛军在伤亡过半的情况下h-char依然死战不退h-char打出了冷兵器时代爆表的伤亡承受度h-char也不能解释h-char为什么安史之乱之后六十年h-char安史二人还被幽州百姓奉为h-char二圣h-char进行祭祀h-char

这世界终归是物质的h-char中国整体性的资本开支的放缓h-char带来的必然就是整体资本回报的提升h-char这是一个长期而且不可逆的趋势h-char

我们大部分人到现在为止有印象的两波牛市h-char第一次是2007年h-char第二次是2015年h-char现在是2023年了h-char如果未来两到三年内有一波牛市h-char你觉得有哪个行业h-char哪只股票配得上龙头呢h-char

7000亿的比亚迪乍看不便宜h-char还有港股减持的压力h-char可如果中东地区的大户们用来作为下游传统燃油行业的对冲h-char这个数字又能算什么呢h-char

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锦缎（ID：jinduan006），作者：愚老头