原标题：城投债火爆下的冷思考

作者：杨政 沈奇

1.77倍认购的城投债

8月以来，天津城市基础设施建设投资集团有限公司（简称“天津城建”）的城投债受到市场关注。据财联社消息，继“23津城建SCP051”获得70倍的认购倍数后，“23津城建SCP052”、“23津城建SCP053”又获得了73倍、77倍的认购倍数。8月第4周发行的 “23津城建SCP054”认购倍数为52倍，而“23津城建SCP055”的票面利率已跌至2.9%。

2.“一揽子化债”及相关配套政策出台

城投债受到热捧的首要原因是政策的超预期支撑。

724政治局会议提出：要“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。近日，证监会有关负责人就活跃资本市场、 提振投资者信心答记者问时指出：强化城投债券风险监测预警，把公开市场债券和非标债务“防爆雷”作为重中之重，全力维护债券市场平稳运行。

从2015年开始，我国已经历了3轮地方债置换，23年7月政治局会议后，市场广泛流传1-1.5万亿用于中高风险地区建制县（区）隐性债务化解的专项债券即将推出。对于多数本就经济财政实力较弱、债务管控能力较差的区域，地方债置换主要是避免发生流动性危机，并非全面置换，并不能改变弱区域的信用情况。本轮地方债置换，同样将以防止流动性危机为主，范围有可能由原本的弱区县向弱地市级扩展。因此，部分强省市的弱区域受到市场格外关注。

在第三轮的地方债置换中，天津是除了的北京、广东和上海三地（此三地开展全域无隐性债务试点工作）获得额度最高的前三个省级单位之一，所以市场预测本轮置换天津也将是重点置换区域，从而带动天津城投债券一二级市场均受到一定程度追捧。

3.货币面持续宽松

城投债受到热捧的另一个原因是货币面持续宽松带来的资产荒。

央行8月本月MLF操作利率为2.50%，较上月下降0.15个百分点。自2021年4季度起，降息已经持续了2年时间。

但降息并未带来投资活动的热情，尤其是房地产投资，国家统计局数据，1—7月份，全国房地产开发投资67717亿元，同比下降8.5%；其中，住宅投资51485亿元，下降7.6%。商品房销售面积66563万平方米，同比下降6.5%，其中住宅销售面积下降4.3%。商品房销售额70450亿元，下降1.5%，其中住宅销售额增长0.7%。7月末，商品房待售面积64564万平方米，同比增长17.9%。其中，住宅待售面积增长19.5%。

另一方面，截止8月25日收盘，沪指收在3064.07点，今年下跌0.82%，深指下挫8.04%。权益市场并未因降息受到投资者更积极的配置。

在此基础上，平均利率超过3%的城投债受到金融机构青睐。

4.难以承担的市场化风险

市场对城投债的积极配置，对缓解部分地方财力有积极影响，从而可能通过“化债 →缓解地方财政压力→完善公共服务→带动企业部门投资→带动居民部门投资消费”链条向实体经济传导。然而，城投债的信用源自背后财政兜底预期的“信仰”，城投债的收益并非是承担市场化风险的所得。这点从与城投债平均利率相当股息率的A股上市公司对比可以看出。

数据来源：浙商证券2023/08/02

“券商中国”统计数据显示，当前上证指数的动态市盈率为11倍，而在2008年10月28日上证指数1664点时的动态市盈率为13倍；当前沪深300的动态市盈率为10.8倍，而在上证指数1664点时动态市盈率为12.8倍。A股目前已经有450家公司的股息率超过3%，这些公司的合计市值近20万亿元。

因为需要面对市场化风险，即使是同样的收益水平，股市还可能存在超额收益的情况下，依然表现弱于债市。

5、城投债暴雷不断的同时，金融机构仍然在追逐财政背书的资产。

投资者希望尽可能在规避市场化风险的基础上获得收益，财政兜底预期的“信仰”愈发有吸引力，同时，风险也将持续在财政体系内集聚。笔者观点，从体量看，地方债可能是唯一真正可能引发系统性风险的金融品种。

随着过去一段时间内，PPP模式的暂停和审计问题的汇总，对于各种形式的地方债的讨论越来越多，政策也处于敏感的变动期。

（全文完）