原标题：中信证券：可期待城投的进一步债牛与地产债的困境反转

核心观点

政治局会议以来各类增量稳增长政策逐步推进，8月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用利差呈下降趋势。当前市场资金面维持宽松，理财规模增长加大债券配置需求，信用债净融资边际走弱，市场再次面临资产荒格局，在内外部多重因素共同影响下催生了债券认购的火爆场面。近期各类增量政策陆续推出，一揽子化债与地产销售呵护的政策双线并进，市场信心得到加强，我们认为9月投资者对于信用债配置需求仍强，利差具备继续下行的空间，可期待城投的进一步债牛与地产债的困境反转。

城投又起认购热。随着8月以来的一揽子化债的主线逐渐明晰，呵护城投市场信心，叠加市场资金面宽松的背景下机构面临资产荒格局，8月以来新发城投债“认购热”行情再现，8月中下旬城投债认购倍数快速增加。回顾2022年以来的城投债与产业债认购倍数变化情况，历次城投债认购热的共性表现为前期央行降息+信用市场机构性资产荒+城投供给阶段性走弱，市场资金涌入相对优质的城投板块。与2022年相比，此轮城投“认购热”更表现出特殊之处：

（1）期限更短：此轮认购热标的则以短期融资券为主，平均期限仅为1.15年，低于2022年认购热的平均值；

（2）评级提高：2022年认购热行情中，AA至AA+的中等级债合计占比（数量）在80%以上，此轮认购热以AAA等级为主；

（3）区域多元：2022年认购热行情中，认购倍数较高的信用债主要集中于江苏，延伸至江西、重庆、安徽、陕西等区域，此轮认购热则以天津为主，同时山东、湖北、湖南等此前市场参与度不高的区域也有分布。

地产风险仍有博弈。此前民营地产企业舆情继续发酵，受此影响，存续无担保的公司债收益率出现调整，而受中债增担保的存续中期票据，其估值表现更为稳定。展望未来，在销售、债券融资两大偿债来源受限的背景下，大规模的债务到期与保交楼容易造成公司流动性紧张与偿债能力下降，短期内困境反转的难度较大，后续仍需关注其债券持有人会议情况和再融资情况。8月虽仍有未出险的民营房企的担保中票发行，且证监会放松房企股权融资限制，但我们判断融资支持政策仅是短期内的维稳，民企信用链条的修复仍需增量政策的持续落地带动地产销售切实回暖。

消费金融债再出发。根据财联社报道，央行拟大力支持消金、汽金公司发行金融债券和信贷资产支持证券，时隔2年的消费金融债有望重启发行。当前零售与汽车消费亟待改善。消费金融公司和汽车金融公司或将作为各自领域扩大消费的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，这也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若消费金融与汽车金融债务工具放开，有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。

信用利差复盘：牛头熊尾。8月信用利差整体呈收窄趋势，可分为收窄-调整-收窄-调整的四段行情：8月1日至14日，市场资金面维持宽松，7月金融数据不及预期后市场对于央行进一步宽货币的预期增强，叠加资产荒下机构加大信用债配置需求，信用利差快速下行至低位；8月15日至8月20日，央行降息落地引起基准利率下行，信用利差被动走阔；8月20日至8月25日，市场对于一揽子化债政策预期增强，信心提振下利差再度下行；8月28日至月末，财政部与税务总局减半征收证券交易印花税，股债跷跷板效应显现，信用利差再次调整。

分板块看信用利差：板块分化。8月各板块信用利差全面收窄，具体而言：对于城投债，利差全月呈下行趋势，其中AA和AA-等级利差收窄幅度较大，8月21日后中低等级城投利差加速下行；对于地产债，受舆情影响中低等级地产债估值调整，月初AA-等级地产债利差出现大幅度上行；AA+和AAA等级地产债利差全月保持下行趋势；对于煤钢债，利差稳定下行，AA+及以上等级利差下行幅度较小；AA-和AA等级煤钢债利差收窄幅度较大，8月25日后利差略有调整；对于银行二永债，月初利差快速收窄，接近5、7月市场“资产荒”时期的低位，8月15日降息落地+机构止盈双重因素引起二永债利差调整。

市场展望与投资策略：城投债：未来可关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。地产债：优质主体受益于政策支持或成为机构博弈重点，中低等级地产债估值的修复预计仍需等到销售的边际回暖。煤钢债：煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。银行二永债：短期内其利差表现取决于二永债供给节奏，需关注银行获取批文额度情况；中长期需关注资本管理办法与TLAC资本补充工具对于二永债利差的冲击情况。

风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

正文

城投又起认购热

一揽子化债主线明晰，债务置换与机构化债或为主要方式，呵护城投市场信心。7月政治局会议强调“一揽子化债”后，8月以来相关化债工作有序铺开，我们认为通过特殊再融资债进行债务置换、金融机构合作化债或为未来一揽子化债的主要措施，据财新网、财联社等媒体的报道，此次特殊再融资债规模或达1.5万亿元，同时央行或设立应急流动性工具（SPV）以缓解部分城投平台的流动性压力。随着8月以来的一揽子化债的主线逐渐明晰，呵护城投市场信心，叠加市场资金面宽松的背景下机构面临资产荒格局，8月以来新发城投债“认购热”行情再现，8月中下旬城投债认购倍数快速增加，而新发产业债认购倍数则保持在1左右的水平。

资产荒下短久期中高等级城投债更受市场偏好。回顾2022年以来的城投债与产业债认购倍数变化情况，2022年2-3月、5月、7-8月，2023年8月均表现出城投债认购热的行情，其共性表现为前期央行降息+信用市场机构性资产荒+城投供给阶段性走弱，市场资金涌入相对优质的城投板块。与2022年相比，此轮城投“认购热”更表现出特殊之处：（1）期限短化，2022年的几轮认购热以中期票据为主，除2-3月样本量较小外认购倍数大于5的新券平均期限高于1.7年，而2023年此轮认购热标的则以短期融资券为主，平均期限仅为1.15年，主要因为当前利差处于历史低位，中长期限债久期风险较大，机构更偏好短券；（2）主体评级提高，2022年认购热行情中，AA至AA+的中等级债合计占比（数量）在80%以上，其中AA等级占比高于50%，2023年此轮认购热中，认购倍数超过5的新券则以AAA等级为主，AA+与AA数量占比分别为25%与33%；（3）区域多元化，2022年认购热行情中，认购倍数较高的信用债主要集中于江苏，延伸至江西、重庆、安徽、陕西等区域，2023年此轮认购热则以天津为主，同时山东、湖北、湖南等此前市场参与度不高的区域也有少量分布，主要为一揽子化债政策提振上述区域的市场信心，且其票息具有性价比优势。

地产风险仍有博弈

8月民企地产债舆情发酵，无担保公司债估值调整。8月民营地产企业舆情继续发酵：8月8日应付美元债票息出现逾期；8月11日据财联社等媒体报道筹备债务重整，8月14日到期公司债或展期三年；8月16日公司发布公告称债券兑付存在重大不确定性；8月18日公司确定境内债展期方案。受舆情与信用风波影响，存续无担保的公司债收益率出现较大幅度调整，而存续中期票据受中债增担保，因此其估值较少受到舆情影响，表现更为稳定，8月以来收益率与利差反而有下降趋势。展望未来，在销售、债券融资两大偿债来源受限的背景下，大规模的债务到期与保交楼容易造成公司流动性紧张与偿债能力下降，短期内困境反转的难度较大，后续仍需关注其债券持有人会议情况和再融资情况。8月虽仍有未出险的民营地产企业的担保中票发行，但我们判断融资支持政策仅是短期内的维稳，民企信用链条的实质修复仍需增量政策的持续落地带动地产销售切实回暖。

政策加码助力地产销售修复。7月地产销售数据承压，继城中村改造政策后，8月地产政策仍持续加码：8月21日央行下调1年期LPR报价10bp；8月25日住建部、央行、金融监管总局等三部门联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，提出因城施策推动“认房不认贷”，财政部、税务总局、住建部引发《关于延续实施支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》；8月27日，证监会协调再融资监管安排提及房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制；此外，地方层面亦有刺激政策出台，8月部分地区下调二套房首付比例及贷款利率。

消费金融债再出发

根据财联社报道，央行拟大力支持消金、汽金公司发行金融债

消费仍待改善，消金与汽金债务工具或助力宽信用。2023年二季度以来，受基数效应和居民消费意愿下滑的影响，虽然居民可支配收入增速保持增长，但居民消费与购车量同比增速呈边际回落态势， 7月社零总额累计值增速与乘用车零售批发合计月度增速均处于2018年以来的较低水平，反映出当前零售与汽车消费亟待改善。消费金融公司和汽车金融公司或将作为各自领域扩大消费的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，这也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若消费金融与汽车金融债务工具得到放开，将有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。

信用利差复盘

8月信用利差走势：短端利差压缩。以中短票据收益率与利差代表信用债收益率与利差，8月信用利差整体收窄，短端利差下行幅度较大，长端利差则表现分化，5年期利差呈走扩趋势，10年期利差较月初收窄。分等级看，不同等级的1年期利差收窄幅度近似，中低等级3年期利差、高等级10年期利差下行幅度较大。截至2023年8月30日，1年期和10年期信用利差处于历史相对较低水平，其中高等级利差历史分位数高于中低等级利差，3年期利差分位数整体高于20%。

分时间段看利差，8月信用利差保持收窄趋势。以3年期AAA等级信用利差代表8月信用利差走势，8月信用利差整体呈收窄趋势，具体而言则可分为收窄-调整-收窄-调整的四段行情：8月1日至14日，市场资金面维持宽松，7月金融数据不及预期后市场对于央行进一步宽货币的预期增强，叠加资产荒下机构加大信用债配置需求，信用利差快速下行至低位；8月15日至8月20日，央行降息落地引起基准利率下行，信用利差被动走阔；8月20日至8月25日，市场对于一揽子化债政策预期增强，信心提振下利差再度下行；8月28日至月末，财政部与税务总局减半征收证券交易印花税，股债跷跷板效应显现，信用利差再次调整。

分板块看信用利差：全面收窄

以3年期不同等级各类信用债利差代表不同板块利差走势，除低等级地产债以外，8月各板块信用利差全面收窄，具体而言：

城投债：一揽子化债政策推进下利差表现火热。8月受一揽子化债政策推进和信用市场资产荒格局加剧等因素影响，城投债利差全月呈下行趋势，其中AA和AA-等级利差收窄幅度较大，8月21日后中低等级城投利差加速下行，主要为机构短端下沉中低评级的平台博取超额收益。截至8月30日，AA及以上等级的城投利差均处于2018年以来30%以下的较低历史分位水平，AA-等级利差虽下行幅度较大，但仍处于70%以上的较高分位水平，具有一定性价比。

地产债：舆情发酵引起估值波动。8月部分受政策支持的民营企业出现舆情引起中低等级地产债估值调整，特别是月初AA-等级地产债利差出现大幅度上行；AA+和AAA等级地产债利差相对保持稳定，全月保持下行趋势，整体较月初略有收窄。截至2023年8月30日，地产债利差均处于2018年以来的60%以上分位，其中AA-等级地产债利差分位数为97.10%。

煤钢债：稳定收窄。8月煤钢债利差稳定下行，AA+及以上等级利差下行幅度较小；AA-和AA等级煤钢债利差收窄幅度较大，8月25日后利差略有调整。截至2023年8月30日，中高等级钢铁债利差处于2018年以来的30%左右分位，中低等级利差分位数相对较高；煤炭债利差分位数相对分化，AA及以上等级利差分位数较低，AA-等级利差分位数为74.90%。

银行二永债：利差先牛后熊。8月初市场对于央行降准预期升温，叠加供给边际走弱，银行二永债利差快速收窄，接近5、7月市场“资产荒”时期的低位，8月15日央行超预期降息后，二永债利差反而有所调整，主要为基准利率下行+机构对于宽货币落地的止盈。截至2023年8月30日，银行二永债利差历史分位数相对较高，除AA-等级外二级债利差分位数处于40%的水平，除AA等级外永续债利差历史分位数处于70%的水平。

市场展望与投资策略

降息落地政策加码，利差仍有下行空间，短端信用债或更具吸引力。7月政治局会议以来各类增量稳增长政策逐步推进，8月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用利差呈下降趋势，近期各类增量政策陆续推出，投资者对于信用债配置需求仍强，利差具备继续下行的空间。当前短端高等级信用利差再次行至历史低位，而信用环境边际改善的背景下，下沉中低等级搏取短端利差仍有收益空间，但长端需警惕估值回调风险。

城投债：关注积极化债地区与再融资债额度分配。8月以来城投热度再次升温，市场消化舆情后估值利差收窄，随着7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，债务化解工作往后料将有序铺开，对于此前债务压力相对较大、囿于舆情困扰的地区也不必过于悲观。往后看，应关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。

地产债：关注城中村改造落地、融资支持与主体偿债压力情况。7月以来部分民企舆情波动引起低等级地产债利差的调整，但城中村改造、“认房不认贷”、因城施策放松限购限贷等政策从销售端呵护地产行业修复，中央定调“供求关系发生重大变化”后可对增量政策给予更多信心。优质主体受益于政策支持或成为机构博弈重点，预计中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖，建议后续继续跟踪增量政策落地情况、融资支持与主体偿债情况。

煤钢债：基本面有待复苏，挖掘稳定收益机会。8月以来煤钢债利差较月初有所收窄，在工业仍待改善的背景下，煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。

银行二永债：静待估值调整后的参与机会。经历8月下半月的调整后银行二永债利差行至40%以上的分位水平，具有下行空间。短期内其利差表现取决于二永债供给节奏，当前剩余批文额度不足，需关注银行获取批文额度情况；中长期需关注资本管理办法与TLAC资本补充工具对于二永债利差的冲击情况。

风险因素

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

来源：券商研报精选