政治局会议以来各类增量稳增长政策逐步推进，8月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用利差呈下降趋势。当前市场资金面维持宽松，理财规模增长加大债券配置需求，信用债净融资边际走弱，市场再次面临资产荒格局，在内外部多重因素共同影响下催生了债券认购的火爆场面。近期各类增量政策陆续推出，一揽子化债与地产销售呵护的政策双线并进，市场信心得到加强，我们认为9月投资者对于信用债配置需求仍强，利差具备继续下行的空间，可期待城投的进一步债牛与地产债的困境反转。

▍城投又起认购热。

随着8月以来的一揽子化债的主线逐渐明晰，呵护城投市场信心，叠加市场资金面宽松的背景下机构面临资产荒格局，8月以来新发城投债“认购热”行情再现，8月中下旬城投债认购倍数快速增加。回顾2022年以来的城投债与产业债认购倍数变化情况，历次城投债认购热的共性表现为前期央行降息+信用市场机构性资产荒+城投供给阶段性走弱，市场资金涌入相对优质的城投板块。与2022年相比，此轮城投“认购热”更表现出特殊之处：

1）期限更短：此轮认购热标的则以短期融资券为主，平均期限仅为1.15年，低于2022年认购热的平均值；

2）评级提高：2022年认购热行情中，AA至AA+的中等级债合计占比（数量）在80%以上，此轮认购热以AAA等级为主；

3）区域多元：2022年认购热行情中，认购倍数较高的信用债主要集中于江苏，延伸至江西、重庆、安徽、陕西等区域，此轮认购热则以天津为主，同时山东、湖北、湖南等此前市场参与度不高的区域也有分布。

▍地产风险仍有博弈。

此前民营地产企业舆情继续发酵，受此影响，存续无担保的公司债收益率出现调整，而受中债增担保的存续中期票据，其估值表现更为稳定。展望未来，在销售、债券融资两大偿债来源受限的背景下，大规模的债务到期与保交楼容易造成公司流动性紧张与偿债能力下降，短期内困境反转的难度较大，后续仍需关注其债券持有人会议情况和再融资情况。8月虽仍有未出险的民营房企的担保中票发行，且证监会放松房企股权融资限制，但我们判断融资支持政策仅是短期内的维稳，民企信用链条的修复仍需增量政策的持续落地带动地产销售切实回暖。

▍消费金融债再出发。

根据财联社报道，央行拟大力支持消金、汽金公司发行金融债券和信贷资产支持证券，时隔2年的消费金融债有望重启发行。当前零售与汽车消费亟待改善。消费金融公司和汽车金融公司或将作为各自领域扩大消费的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，这也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若消费金融与汽车金融债务工具放开，有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。

▍信用利差复盘：牛头熊尾。

8月信用利差整体呈收窄趋势，可分为收窄-调整-收窄-调整的四段行情：8月1日至14日，市场资金面维持宽松，7月金融数据不及预期后市场对于央行进一步宽货币的预期增强，叠加资产荒下机构加大信用债配置需求，信用利差快速下行至低位；8月15日至8月20日，央行降息落地引起基准利率下行，信用利差被动走阔；8月20日至8月25日，市场对于一揽子化债政策预期增强，信心提振下利差再度下行；8月28日至月末，财政部与税务总局减半征收证券交易印花税，股债跷跷板效应显现，信用利差再次调整。

▍分板块看信用利差：板块分化。

8月各板块信用利差全面收窄，具体而言：

对于城投债，利差全月呈下行趋势，其中AA和AA-等级利差收窄幅度较大，8月21日后中低等级城投利差加速下行；

对于地产债，受舆情影响中低等级地产债估值调整，月初AA-等级地产债利差出现大幅度上行；AA+和AAA等级地产债利差全月保持下行趋势；

对于煤钢债，利差稳定下行，AA+及以上等级利差下行幅度较小；AA-和AA等级煤钢债利差收窄幅度较大，8月25日后利差略有调整；

对于银行二永债，月初利差快速收窄，接近5、7月市场“资产荒”时期的低位，8月15日降息落地+机构止盈双重因素引起二永债利差调整。

▍市场展望与投资策略：

城投债：未来可关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。

地产债：优质主体受益于政策支持或成为机构博弈重点，中低等级地产债估值的修复预计仍需等到销售的边际回暖。

煤钢债：煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。

银行二永债：短期内其利差表现取决于二永债供给节奏，需关注银行获取批文额度情况；中长期需关注资本管理办法与TLAC资本补充工具对于二永债利差的冲击情况。

▍风险因素：

央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

本文源自券商研报精选