报告发布日期：2023年8月25日

报告名称:《国信证券-财报点评：中国中免（608.SH）-二季度毛利率环比改善，全渠道布局助力中线成长》

证券分析师：曾光

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

证券分析师：钟潇

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980500003

证券分析师：张鲁

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

二季度毛利率环比改善

全渠道布局助力中线成长

核心观点

中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致

今年上半年，公司收入358.58亿元/+29.68%，归母净利润38.66亿元/-1.83%，EPS1.87元，与业绩快报一致。如剔除去年同期租金返还影响，估算上半年公司归母净利润增27%。2023Q2，公司收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润15.65亿元/+13.86%，较2023Q1营收/归母利润+24%/-10%环比改善。

上半年海南免税和日上直邮收入

预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压

上半年，公司免税和有税收入各240/117亿元，同增约48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约25-33%+，其中三亚店/海免各实现营收168.8/28.1亿元，同比+9.9%/-18.8%；实现归母净利润16.9/1.5亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。同时，日上上海收入81.97亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润0.08亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（租金增加，香化毛利率不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入253.30亿元，归母净利润17.65亿元，净利率7%，较2022年全年净利率3%有所提升。

二季度毛利率环比改善

机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化

公司上半年毛利率30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及品牌扶持确认基数差异影响，但Q2毛利率32.8%/-1.1pct，环比Q1增3.7pct有所改善。上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1租金各18.4/-3.4亿元，2022H1有白云机场租金冲回贡献）；上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回3.57亿贡献。

投资建议：维持“买入”评级

维持2023-2025年归母净利润78.07/ 102.32/.17亿元，EPS 3.77/4.95/6.44元，PE30/23/17x。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。

正文内容

中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致

中报归母净利润同比持平，与业绩快报一致。今年上半年，公司收入358.58亿元/+29.68%，归母净利润38.66亿元/-1.83%，EPS1.87元，与业绩快报一致。

二季度经营趋势环比一季度有所改善。2023Q2，公司收入150.89亿元/+38.83%，归母净利润15.65亿元/+13.86%，较2023Q1营收/归母利润+24%/-10%环比改善。并且，如果剔除去年同期白云机场租金冲回6-7亿元及汇兑损失4.7亿元等带来的综合影响，今年二季度实际经营性业绩增长可能更高（估算可比增长30-50%）。

上半年海南免税和日上直邮收入

预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压

行业来看，今年上半年，海南离岛免税市场保持平稳发展。据海南省商务厅发布的数据， 2023年上半年，海南离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%。根据海口海关统计数据显示，2023年1-6月，离岛免税购物金额263.18亿元，同比增长24.4% ；免税购物人数373.3万人次，同比增长45.4%，据此测算客单价约7000元左右，同比下滑约15%，有所承压，其中二季度客单价约6291元，同比下滑近2成，核心系“整体消费渐进复苏+香化品牌价格体系重塑”等因素影响，其中香化承压最显著。与此同时，出入境免税则受制于国际航班供给、签注等供应链因素，呈现渐进复苏态势。

上半年，公司海南免税和日上直邮收入预计同比良好增长，机场免税爬坡期盈利承压。上半年，公司免税和有税收入各240/117亿元，同增约48%/5%。具体来看，中免海南收入估算增约25-33%+，其中三亚店/海免各实现营收168.8/28.1亿元，同比+9.9%/-18.8%；实现归母净利润16.9/1.5亿元，同比各-31.3%/-18.7%，新海港新项目贡献收入等增量。

同时，日上上海收入81.97亿元/+50.3%，预计主要系日上直邮收入增长推动，上海机场免税收入估算仍渐进复苏；其归母净利润0.08亿元/-96.6%，预计系日上直邮盈利被机场免税业务恢复爬坡期亏损拖累抵消（消费渐进复苏中收入复苏需要过程，租金增加，香化产品毛利率相对不及疫前等影响）。类似的，公司其他枢纽机场免税业务预计也面临爬坡期经营压力。此外中免国际上半年收入253.30亿元，归母净利润17.65亿元，净利率7%，较2022年全年净利率3%有所提升。

二季度毛利率环比改善

机场租金拖累下销售费率承压，财务费率优化

公司上半年毛利率30.6%/-3.4pct，主要系汇率波动及品牌扶持确认基数差异影响，但Q2毛利率32.8%/-1.1pct，环比Q1增3.7pct有所改善。上半年公司销售/管理/财务费率同比各+5.1/-0.3/-3.0pct，其中销售费率大增主要系机场租金增加影响（2023H1/2022H1租金各18.4/-3.4亿元，2022H1有白云机场租金冲回贡献）；上半年财务费率优化，主要系港股融资后利息收入、汇兑收益等带来财务费用冲回3.57亿贡献。

投资建议：维持“买入”评级

维持2023-2025年归母净利润78.07/102.32/.17亿元，EPS 3.77/4.95/6.44元，PE30/23/17x。公司后续核心看消费复苏节奏和政策预期，兼顾香化价格体系重塑和出入境恢复节奏。面对新形势，公司一是全面强化会员体系（会员数已经达到2800万，较去年底2600万进一步增长），积极与品牌商、渠道等沟通，拟采取多元措施应对挑战助复苏；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容（顶奢有望进驻，一期2号地推进等），三期与太古里合作的项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。

风险提示

政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。

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国信社服团队

团队简介：17年专业卖方团队，2008-2022年书写连续15次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、上证报、网上公开、Wind、21世纪等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！

曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已超16年，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003

钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980500003

张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。

证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002

杨玉莹：社会服务业分析师助理，中央财经大学投资学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖酒店、免税、景区演艺、OTA、茶饮连锁消费等领域研究。

白晓琦：社会服务业分析师助理，西南财经大学学士，香港大学硕士，2022年起从事研究工作，协助覆盖餐饮、人力资源服务、教育等领域研究。

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