VALUE ANALYSIS

价值理念不变，

估值方式要与时俱进

著名的价值投资者本杰明·格雷厄姆——沃伦·巴菲特的导师之一，是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。市净率是把一只股票的市场价值和所有者权益（净资产）比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司当前有形资产的价值。

尽管市净率在今天还有某些效用，但绝对不可以再作为你估值的唯一指标，因为时代变了。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，这些资产的大部分不是立刻计入账面价值的。如果依然停留在市净率估值的时代，A股市场无疑是银行股的天下，因为大部分银行股都是破净资产（总市值低于净资产）。

当你面对服务性企业，市净率更没有任何意义。例如，如果你用市净率去给腾讯估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产才是导致企鹅如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家像茅台公司这样的企业进行错误估值，因为茅台的价值大部分来源于它的品牌和产品，而不是来自酒窖的规模和存货的质量。

当使用市净率对股票估值时，还有一个问题就是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去价值很高。当A公司购买B公司时，B公司的账面价值和实际购买价格二者之间的差价叫商誉，商誉应该体现所有使目标企业值得购买的各种因素。遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时铤而走险，支付得太多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果收购方宣布商誉“减损”并核销它的价值，其大部分账面价值有可能迅速消失。（换句话说，收购方承认“玩砸了”）

市净率也受净资产收益率（净利润除以净资产）影响，假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的投资机会，但请不要单独使用市净率给股票估值，要提前做某些深度挖掘工作。

尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它使用在金融性服务公司时还是很有效果的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，它们每个季度都要按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。（不过，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值是历史成本，与资产的现值有很大不同。)

总的来说，市净率已经不适用于对现代的资本市场企业估值时单独使用，在某些情况下可以作为一个参考数据。现代企业的估值方式都是采用现金流折现，这也是国内外各大机构都在使用，现阶段看起来最科学的估值方式，后面的文章中我们会具体介绍。

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