写在每周周记前面的话，以免大家出现投资目标理解偏差：本组合投资体系追求的投资收益目标为年化收益率在10%-12%。

一、投资概述

本次周记将五一放假以来的市场情况统一进行了综述。

本周五中证全指收于4888.84点，本期下跌2.20%，格雷厄姆指数2.07。巴菲特指数75.82%，沪深300指数股债利差5.57pct，总体市场处于较便宜状态。

备注：1、巴菲特指数=A股市值/GDP，当前GDP采用最新四季度滚动GDP数据（121.02万亿）。

          2、沪深300股债利差=1/沪深300指数市盈率TTM（市值加权）-十年期国债收益率。

          3、格雷厄姆指数=1/中证全指市盈率TTM（市值加权）/十年期国债收益率。

4、以上数据来源均为理杏仁网站。

年化收益率为-7.39%（相比上期年化收益率下跌0.63pct，本期尽管300价值和中证红利表现较好，但其他品种表现较差）。持仓中股票指数基金占比68.48%，股票主动基金占比23.18%，类债券基金占比8.34%。

截止2023年5月12日：

A/港股主要指数今年表现情况如下：

1、创业板指数，今年以来下跌4.02%

2、沪深300指数，今年以来上涨1.71%

3、中证500指数，今年以来上涨3.87%

4、恒生科技指数，今年以来下跌6.17%

备注：持仓收益率会因新增金额投入出现一些认知偏差（未考虑时间的因素）。大家重点看年化收益率变化情况，我们的投资组合目标也使用年化收益率作为目标。

二、组合持仓情况

本期投资组合年化收益率下跌0.63pct。持仓收益率下跌1.52pct，同期沪深300指数下跌2.27pct，综合本期组合总体收益跑赢大盘。

主要投资品种仓位大致情况如下：

1、中概股    仓位占比：23.89%

2、医疗行业   仓位占比：19.88%

3、300价值    仓位占比：13.08%

4、中证500    仓位占比：14.57%

5、债券        仓位占比：8.34%

6、优秀主动    仓位占比：23.18%

三、组合买入操作

无买入。

四、组合卖出操作及分红

无卖出。

无分红；

五、投资感悟

1、5月11日，国家统计局数据显示，4月份，市场供应总体充足，消费需求逐步恢复，CPI环比下降0.1%，同比上涨0.1%。扣除食品和能源价格的核心CPI环比由上月持平转为上涨0.1%，同比上涨0.7%，涨幅与上月相同。

4月CPI通胀数据继续下降，仅增长0.1%，距负增长仅一步之遥；M2货币增速12.4%，低于上个月12.7%；新增社融规模仅增加了1.2万亿，远小于市场2万亿的预期……

这些数据全部低开，不及预期，说明当前经济复苏过程中核心的问题还是需求不足。

打开社融数据来看：中国4月新增人民币贷款7亿元，预估为14000亿元，前值为38900亿元。分部门看，住户贷款减少2411亿元，其中，短期贷款减少1255亿元，中长期贷款减少1亿元；企（事）业单位贷款增加6839亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元；非银行业金融机构贷款增加2亿元。

中长期住户贷款的减少说明房地产销售在4月遭遇滑坡，短期贷款减少一定程度上反映消费不振。

2、本周周报将继续呈现霍华德·马克斯《投资最重要的事》读书随笔（股市混乱的时候需要读经典名著）。

《投资最重要的事》之三：准确估计价值

霍华德·马克斯：

所有研究投资公司证券的方法可被划分为两种基本类型：基于公司特性即基本面来分析的，以及基于证券自身价格行为来研究的。换言之，投资者有两种基本选择：判断证券的内在价值并在价格偏离内在价值时买进或卖出证券，或者将决策完全建立在对未来价格走势预期的基础之上。

Rossi：

长期成功的投资者都是采用第一种方法，对内在价值的准确估计是成功投资的根本出发点。保罗·约翰逊认为：对价值的准确估计是价值投资的第一块基石。

为什么第二种方法（决策基于对未来价格走势的预期）不行呢？这里面涉及到了一种重要理论：随机漫步假说—-既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助

。第二种方法完全违背了随机漫步假说，所以这种方法并不靠谱。

霍华德·马克斯：

一种依靠股价走势进行决策的形式被称为”动量投资“，它的存在违背了随机漫步假说。动量投资可能会让你在持续上涨的牛市中分一杯羹，但我看到它存在许多缺陷，其中之一基于经济学家赫伯特·斯坦那句苦涩的名言：”无法永久持续的东西必将终结“。

备注：随机漫步假说认为，既往股价走势对于预测未来股价没有任何帮助。

Rossi：

没有基于基本面的投资是空中楼阁，历史价格走势的观察只能作为对基本面分析的一个补充。投资的历史也告诉大家，成功的投资者必定是基于基本面出发的。

正如我们在前面学习过的：心理因素和基本面在决定证券价格时同等重要，前者甚至更为重要

。在投资过程中，除了基本面分析，对心理因素的分析也至关重要。

霍华德·马克斯：

有两种受基本面驱动的投资方法：价值投资和成长型投资。简而言之，价值投资者的目标是得出证券当前的内在价值，并在价格低于当前价值时买进，成长型投资者的目标则是寻找未来将迅速增值的证券。

无论如何，我认为完全可以这样说：成长型投资关注未来，而价值投资强调当前，但不可避免地要面对未来。

如果判断正确，那么成长型投资的上涨潜力更富戏剧性，而价值投资的上涨潜力更有持续性。我选择的是价值投资法。在我的书里，持续性比戏剧性更重要。

Rossi：

无论是价值投资还是成长型投资，都是基于基本面驱动的。价值投资的旗帜性人物是：本杰明·格雷厄姆，成长型投资的旗帜性人物是：菲利普·费雪，巴菲特则是两者兼容。这两种投资没有明确的界限，但最看重的要素都是：创造收益和现金流的能力。

乔尔·格林布拉特：巴菲特最大的贡献之一是扩充了价值的概念，即价值不仅仅是“便宜”。巴菲特寻找市面上可以买到的、其价格具有吸引力的“好”企业，而成长的概念是被纳入价值计算当中的。

巴菲特之所以扩充了价值的概念的主要原因还是格雷厄姆式的投资品类比较难出现。

霍华德·马克斯在2004年7月备忘录《中庸之道》提到：

“真正的区别不是价值还是成长，而是今天的价值，还是明天的价值。成长投资押注于具有不确定性的公司的未来，而价值投资主要基于对公司当前价值的分析”

霍华德·马克斯青睐价值投资法，强调持续性比戏剧性更重要。我们在做主动基金组合选择时，可以将价值和成长风格的基金经理进行搭配，这样可以增加组合的稳定性。比如选择2位深度价值风格+2位成长价值风格+2位均衡风格+2位成长风格来构建优秀主动基金组合将更加有利组合的稳健性。

霍华德·马克斯：

如果你已经选定价值投资法进行投资，并且已经计算出证券或资产的内在价值，接下来还有一件重要的事：坚定地持有。因为在投资领域里，正确并不等于正确性能够被立即证实。

对于投资者来说，持续正确很难。而永远在正确的时间做正确的事是不可能的。价值投资者所能期待的最好结果是知道资产的准确价值，并在价格较低时买进。但是今天这样做了，并不意味着明天你就能赚钱。对价值的坚定认知有助于你从容面对这种脱节。

Rossi：

我们谈A股投资时长一般都讲需要3-5年周期，这个就是投资比较难熬的地方。乔尔·格林布拉特也表达过：长期来看，市场是一个“称重仪”，即使它在短期内常常表现得情绪化。以他对美国股市的了解，市场要恢复“正确”，通常来说两到三年的时间就足够了。美国股市更加成熟，纠正错误的时间更短，在A股市场，这个时间可能需要更多。

关于这点巴菲特指出：如果总是信心十足地播种，却一再得到令人失望的收成，那或许就需要考虑农夫本身是不是有问题？也或许是这块地根本就不行。投资者必须要清楚，对于某些公司甚至某些产业而言，根本就没有什么长期战略可言。

唐朝关于这点做了更深入的解读，在这里引用一下：长期二字不应该是价值投资者的遮羞布。以三年为期限来看，如果自己的投资组合跑不赢指数，投资者应该做的事情是反复推敲自己的投资理念，股票组合选择以及企业研究水平是不是有问题，而不是拿市场先生的癫狂来背锅。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

简而言之，DCF是所有价值投资者根据公司的长期基本面做出投资决策的主要工具。

对于价值投资者来说最重要的是要认识到，你们购买的股票、债券不只是一张有价证券，而是一家公司所有权的一部分（对于债券来说就是债权的一部分）。

这些金融工具原本具有基础价值（面值），而市场报价则各不相同，证券价格会因 “市场先生”（格雷厄姆称资本市场为市场先生：Mr. Market）的躁郁情绪起起伏伏。

在任何一个交易日，市场先生都可能精力充沛或沮丧不已，他根据自己的心情决定证券价格。

价值投资者明白，市场很少会以证券对应的资产价值定价，而是与经常与公司内在价值脱节。

——也正因如此，我们才有机会以低估的价格买入股票或债券。这需要投资者做到独立思考，并抵制市场周期导致的情绪波动，仅根据价值做出投资决策。

综上，对我来说，价值投资的内在原则如下——

了解到证券是公司所有权/债权的一部分；

专注在真实价值而不是市场价格；

用基本面情况计算内在价值

当标的的市场价格与你计算得出的内在价值之间存在较大差异时，就会存在套利的机会；

出现这种机会时要保持情绪冷静，否则就不要采取行动。

Rossi：

这一段霍华德·马克斯将价值投资的重要原则进行了表述。买证券就是买股权，从公司经营者角度来进行投资。使用基本面去计算内在价值，然后利用“市场先生”的定价错误去套利。再加上一个能力圈的概念就基本构成了价值投资的全部了。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

巴菲特被誉为价值投资者的圣徒，他在职业生涯的前几十年里也通过“烟蒂式投资”取得了巨大的成功，直到他的合伙人查理·芒格说服他扩大了对“价值”的定义、并将重点转移到“合理定价的伟大公司”之上——这样的转变让他得以取得更高的资本回报。

也正是在这样的转变之后，巴菲特投资了可口可乐、GEICO和华盛顿邮报等以绝对估值来看不算便宜的公司，但如果将它们的竞争优势和潜在回报考虑在内，毫无疑问是诱人的投资。

随着时间的流逝，价值投资者之间也出现了分化，一部分价值投资者采取了更严格的方法，特别强调低估值。

由于格雷厄姆和巴菲特的“烟蒂式投资”非常关注低估值，这导致了一些价值投资者将低估值作为最核心的考虑因素。

仅仅追求指标低估值可能会导致投资者踏入所谓的“价值陷阱”：一些股票看上去价格便宜，但事实并非如此，因为这些公司存在经营缺陷，或者它们目前的业绩水平无法持续。

如今，价值股的表现已经大幅落后于成长股（尤其在年更是如此），这导致一些人认为价值投资再无价值，而另一些人则断言价值即将王者归来。

基于对过去一年的反思以及和我儿子的深入交流，我坚信，价值和成长绝不应被看做是互斥的两种风格

Rossi：

巴菲特早期是坚定的“捡烟蒂投资”，后来逐步将对“价值”的定义重点转移到“合理定价的伟大公司”上。最根本的原因还是投资环境的变化导致的。早期信息不发达，错误定价的公司到处都是；随着信息的普及，这类错误定价的公司越来越少。这也就是为什么深度价值风格大师沃尔特·施洛斯（47年来年化收益率20.1%）为什么在2002年关闭他的基金的原因（错误定价标的太难找了，干脆退休不干了。）

投资不在于价值还是成长，最关键的因素还是要看投资企业的未来前景。一些公司经营存在严重问题，即使低估值也可能陷入“价值陷阱”。对于持续快速成长的企业，即使高估值也是可以接受的。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

从现在的现金流量和资产价值出发，价值股理论上应该是“更安全”的标的，尽管它们很难在不久的将来实现高成长企业所能带来的巨额回报。

成长投资通常需要投资者相信未经验证的商业模式，新的商业模式可能会不时遭受挫折，这需要投资者抱有深刻的信念，否则无法坚持下去。

当成长股上涨时，其中会夹杂一定程度的乐观情绪，这种乐观情绪会在市场纠偏的过程中逐渐消逝，这对最坚定的投资者来说都会构成考验。由于成长股的价值取决于长期的现金流折现，因此利率变化对其估值的影响比对价值主要来自短期现金流的公司的影响要大得多。

尽管有这些差别，但是我不相信此时此刻，那些著名的价值投资者会纠结于价值和成长风格的边界（价值投资如今关注那些低价、可预测的标的；成长投资看重高成长的公司，即便估值已经很贵）。

这种区分既非必要，也不正常，更没有用，特别在我们今天所处的复杂环境中尤其没有意义。

格雷厄姆和巴菲特在各种投资风格上都取得了成功，更重要的是，他们将价值投资视为坚持基本面分析，而不去关注市场定价的行为。

正如巴菲特自己所说：“我们不认为自己是价值投资者……现金收益贴现是评估任何公司的适用方法……我们认为并不存在所谓的价值投资和成长投资。”

他们当时之所以强调“烟蒂式投资”，只是因为彼时的市场恰好有很多相关的机会——尤其是考虑到他们俩都是从相对较小的资金量开始做投资的，但是随着世界的发展，我们面对的投资机会已经发生了根本性的变化。

俗话说：“手里拿着锤子，看啥都像钉子”，人们广泛讨论的价值与成长的区别使某些人以为他们手里只有锤子，而实际上他们拥有整个工具箱。

Rossi：

这段内容再次强调了投资环境对投资风格的影响。其实什么投资风格不太重要，不同风格的投资者，他们长期的投资收益都会不错。

这里也引出了一个重要的观点：市场利率的变化对成长股的影响比价值股更大。一般情况下，市场加息，成长股会有更大的回撤压力；反过来，市场降息，成长股也会有更好的增长。

另外一点就是，成长股的投资波动会更大，因为成长股上涨时往往会夹着乐观的情绪。

基于这些特点，我们组合未来在配置产品的时候就会将成长和价值一起做配置。当然如何进行配置还需要考察投资者对风险的接受程度，风险承受能力强的投资者可以多配置成长风格，风险承受能力差一些的可以多配置价值风格甚至是债券。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

到了今天，一切都变了。

投资行业竞争异常激烈，数万只基金管理数万亿美元。投资管理是最受欢迎的职业之一，大量人才放弃科研，转而投身华尔街，导致大家指责华尔街造成了基础科学领域的人才流失。

巴菲特已从一名捡便宜股票的投资者变成一位世界名人，每年都有来自世界各地的数万名投资者慕名参加在奥马哈举办的伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）公司年会。

。

除此之外，每年有数十亿美元投入在细分领域的数据和电脑系统上，用于处理市场上各类错综复杂的数据。

所有这一切改变的发生都是因为在过去的40年中，专业投资人赚得盆满钵满。与此形成反差的是，当我1960年代末进入公司时，很少有 “家喻户晓”的投资者，投资行业的收入也并不突出。

过去，基于易于观察的数据和基本分析，就可以找到套利机会。而今天还对这种可能性心存幻想就显得很愚蠢了。

在公司年报中可以找到信息以及其他公开信息几乎都已经反映在了市场价格之中——这也是市场假说理论的实质。

因此，今天想通过这些公开信息取得超额收益的可能性很小了（当然，在市场低迷和恐慌时还是有机会的，因为恐慌性抛售会让证券价格脱离基本面情况）。

现在有理由认为，我们从可辨别的定量数据中很难找到高投资回报的机会：

如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的；

成功的投资必须更多地取决于关于（a）定性，不可量化的因素以及（b）对未来情况如何发展的卓越判断。

Rossi：

这段重点描述了投资环境的变化，这些投资环境的变化驱动着投资方法的变化。投资也逐步从基本面定量分析演变到基本面定量分析为基础，辅于（a）定性，不可量化的因素以及（b）对未来情况如何发展的卓越判断。而且（a）和（b）的作用越来越大，这就要求投资者对企业有更深入的了解。

市场的恐慌依旧会创造证券价格脱离基本面的机会，这种机会在把握前要分析好估值很低的内在原因。因为如果某只证券的估值很低，很有可能是有其内在原因的。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

对于当今许多公司而言，潜在的结果范围非常广泛；

对于许多公司的最终价值而言，存在一些考虑因素，而这些因素并未在现成的量化指标中体现出来。

其中包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、相对于资本设备的人力资本价值以及未来增长机会的潜在期权价值。

换句话说，确定当今公司市场价格的合理性需要深刻的微观理解，我们几乎不可能对快速增长公司进行估值，或者将传统价值参数应用于表面的预测。

今天的一些公司的高估值可能超出了未来的前景。

而另一方面，对于一些估值较低的公司，有的可能即将面临灭亡，有的则暂时受到伤害。与往常一样，关键是要了解当今的市场价格与公司广泛定义的内在价值（包括其前景）之间的关系。

Rossi：

在上段提到的（a）和（b），在这里进行一些陈述，包括卓越的技术、竞争优势、潜在的盈利能力、相对于资本设备的人力资本价值以及未来增长机会的潜在期权价值。

霍华德作为一名谨慎的投资者，他的思想也在儿子安德鲁的影响下发生了一些变化。

霍华德·马克斯：（来自2021年1月备忘录《关于价值》）

价值投资大部分基于“回归均值”的假设。

换句话说就是，“涨的一定会跌“（跌的一定会涨）。价值投资者通常会在下跌中寻找便宜的价格。他们的目标是购买价格偏低的资产并获得折扣。

但是，从定义上讲，它们的潜在收益在很大程度上仅限于折现额。

一旦估值差距缩小、他们获得利益后，“橙子就被榨干了”，因此就会出现出售股票并开始下一轮投资的情况。

在格雷厄姆的时代，烟蒂股的供应充足、估价精确，人们可以在非常便宜的价位放心购买，然后在价格上涨到与价格一致时就出售。

但是安德鲁认为，这不是衡量如今世界一流公司的正确方法，他们拥有巨大但无法量化的长期潜力。

相反，如果投资者研究了一家公司，对它有深刻的了解并得出结论，认为该公司具有巨大的增长和盈利潜力，那么他可能会认识到自己无法准确地量化该潜力、无法知道何时实现。他还可能意识到，最终潜力是一个不断变化的目标，因为该公司的实力可能使其能够开发其他增长途径。

在过去的五年中，安德鲁的论调从未改变过。

他坚持认为，在谈论当今的成长型公司时，“低价购买、设定目标价格、在价格上涨时出售并在达到目标时完全退出”的方法是完全错误的。

对历史的冷静分析清楚地表明，在一家具有持久竞争优势的快速成长的公司中获利常常是一个错误。考虑到当今领先公司的特性，现在可能甚至会出错。相反，他说，您必须不让自己抛售。

我认为那些跑赢的人卖出的主要原因有四个：

投资者已完成了其能够完成的一切工作；

投资者意识到预期回报仅具有适度的吸引力；

投资者意识到投资理念中的某些内容是不正确的，或者情况变得更糟了；

投资者担心迄今为止的收益可能会消失，特别是担心不仅没有获利反而失去成本。但是因为害怕犯错而出售价值股是很可怕的。

安德鲁认为，了解复合增长的意义以及长期复合增长的稀缺性十分重要。

这与“涨了就卖”的想法是对立的，但我认为这对于长期投资的成功至关重要。正如查理·芒格所说，“复合增长的首要规则是永远不要在不必要的时候打断它。”

换句话说，如果您拥有一个具有数十年潜力的复合增长投资，那么您基本上就不应该考虑出售它（除非你的理念变得不太可靠了）。

Rossi：

关于价值投资，“均值回归”是获利的理论基础。但是对于成长型企业的投资，这种方法就不是正确的，关键点在于企业的前景和潜力。巴菲特长期投资比亚迪的成功案例也说明了这点。巴菲特在2021年致股东信中提出，投资比亚迪大约赚了25倍，这个投资时长为14年。

好了，本周周记就到这里。

周记参考：

2023年度个人投资体系

作者：Rossiyu

2023年5月13日