保险都是骗人的，哇咔咔，你是不是傻？

我们从投资人的角度来看看保险公司的赢利模式和估值，坑与不坑自有答案。

1、保险的分类

保险是投保人向保险公司支付保费以求在未来出现损失时能够减少所需承受的损失。

标准定义如下：“保险是指投保人根据合同约定，向保险公司支付保费，保险公司对合同约定的可能发生的事故所造成的财产损失承担赔偿保险金的责任。或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限时承担给付保险金责任的商业行为。”

可以看到，保险标的一般是财产/责任或者人，对应的类别即为财产保险和人身保险。其中财产保险又分为财产损失保险（狭义的财产保险）、责任保险（如交强险）和信用保证保险。人身保险分为人寿保险、、健康保险和人身意外伤害保险。

不过在有些地方，则是将保险直接分为寿险和非寿险（如瑞士再保险sigma的报告）。

此外按照保险性质，保险可分为社会保险、商业保险和政策性保险（税优健康险）；按照实施方式，分为自愿保险和强制保险（交强险）；按照承保方式，可分为原保险、再保险、重复保险和共同保险等。

寿险与产险的区别：

产险大多为短期业务，一般都在一年或一年以下，所以经营成果在一年内就可以看得到。对于产险，需要关注当期业务情况，无论是赔钱还是赚钱，最终都直接体现为当年的亏损和收益，不会影响下一年份。

而寿险产品大都为长期业务，如终身寿险、重大疾病险等，这时候一份保单是赚还是亏就很难在短期内看出来。即使前几年亏损，未来还是可能赚到钱的（内含价值的概念即是源于此）。所以一份好/坏的保单会持续影响到保险公司数年的收益/亏损情况。坏的保单会持续影响到保险公司数年的收益/亏损情况，即保险公司发行的产品承诺收益率太高，但此后利率走低环境导致实际投资回报率较低，从而导致亏损。

如中国平安的招股书中，1999年6月前的业务价值就是负的，即这部分业务一直亏钱。

2、保单怎么赚钱

对于一般卖产品的公司来说，要赚钱只要保证产品价格高于各项成本及费用即可，多出来的就是利润。此外还可能有其他收入，比如投资收益等。

对于保险而言，逻辑也是类似的，即保险公司的收益来源大致有两个：

（1）承保利润，相当于产品利润，保费减去赔付及各项费用后的盈余（当然也可能是损失），可以理解为公司经营相关的收益；

（2）投资收益，即保费在赔付之前取得的投资收益，即与公司投资相关的收益。

跟一般公司不同的是，保险的赔付都是发生未来的事，保单卖出去的时候是不知道未来实际要赔付多少钱的。

产险：

综合成本率

对于产险而言第一项对应的指标就是综合成本率。

如下图所示中国平安2016年报中的内容，2016年平安产险综合成本率为95.9%。

这里综合成本率又可以细分为两项：费用率和赔付率，二者按字面意思也很好理解。费用主要包括销售佣金、人员管理费用、广告费用等等，一般在30%-40%；赔付率则一般为50-60%。2016年平安产险赔付率为54.4%，费用率41.5%。

可以看到，对于综合成本率，只要该指标小于100%，保险公司就可以赚钱。不过根据平安产险2014-2016年的情况，综合费用率95-96%，只能说是微利。际上在2006-2008年间，平安产险的综合费用率是大于100%的，即单看综合成本率是亏钱的（其余年份均小于100%）。

投资收益

从前面可以看到，不考虑投资的话，产险只是微利甚至亏损，所以要考虑其投资收益。

保险公司获得保费后可能并不需要立刻支出费用或进行赔付，即使发生意外在进行实际赔付前也会有段时间，所以保险公司在获得保费收入与支出各项赔付等之间会有部分留存资金，这部分钱（图中的准备金）就可以拿来投资，获取投资收益。

从上图可以看到，衡量保险投资收益的有两个指标：净投资收益率和总投资收益率。对于中国平安近三年前者大致5-7%，后者大致4.5-6.5%。

如下图所示（平安2016年报），净投资收益主要是各类利息、股息、收租等；总投资收益除此之外还包括了投资收益和公允价值变动等。因此前者相比应该更稳定，后者则在一定程度上受到资本市场的影响。

寿险

对于寿险业务而言，盈利来源也可以分为承保利润和投资收益。很多人提到的三差：费差、死差、利差。其中费差、死差大致可以算是承保利润，其他如退保金、备金释放也属于承保利润，而利差则属于投资收益。

跟相对短期的产险不同的是，寿险保单往往是长期的，所以在设计保单时，需要对未来若干年做出一系列的假设，最终的保单定价则在各种赔付、费用支出上留出一定的盈余空间。假如实际情况比假设情况好了，就会产生收益。

费差

寿险费用跟产险一样，主要有业务员佣金，各类管理支出等，与企业的运营管理水平有关。

假如企业实际运营效率高了，费用少了，这时就可能有费差益。

死差

死差是寿险中才有的概念。在某些寿险产品中企业要对死亡率做出估计。

假设一张保单规定，有效期内死亡就赔付。同样地，当保险公司实际的投资收益率高于假设的投资收益率时，就产生了利差益。

如下图，对于平安的长期保障型产品，利差占比22%，其他占比78%。

PS：对于个人来说，平安的股票可以买，保险产品还是别买了。

3、寿险公司的估值

对寿险公司进行估值，思路和普通公司一样。

对于普通公司而言，估值时一方面要考虑其现有资产的价值，另一方面假如公司一直存续，还要考虑公司未来通过投资，开展业务所能产生的价值。

对于寿险公司来说，思路大致也类似。一方面是现有资产/业务的价值，另一方面则是未来继续开展业务的价值。如下图所示，前者通常被称为内含价值，后者称为未来新业务价值。

对于现有资产的评估，很容易想到采用净资产进行估值，这跟其他公司很类似。我们知道在财报上，净资产=总资产-总负债。不过这里的资产/负债跟实际的可能是有差别的，，如贵州茅台财报上的存货（茅台酒或基酒）就比市价低很多，所有需要对其进行调整，最后的结果就是上图中的调整净资产。

除了净资产价值，寿险公司的保单价值我们也需要计算一下，这些保单的价值就是上图中的有效业务价值。

未来新业务价值也很容易理解，即图中所示未来每年收到的新保单值多少钱。

内含价值

内含价值的计算公式如下：

内含价值=调整净资产+扣除要求资本成本的有效业务价值

调整净资产上面大致说过了，现有保单的价值（有效业务价值）怎么算呢？

跟普通股票估值类似，我们采用现金流折现的方法，将未来预计的可分配净利润折现到现在这个时点。之所以用可分配利润，类似于采用净现金流，就是企业未来保持正常运营可能还需要部分资金，所以这部分不能分。

大致就如下图所示（平安有效业务价值分了两部分，主要是上面说的1999年6月前那部分之前一直有利差损）。

未来新业务价值也类似，需要假设以后历年的保单情况，然后现金流折现并加总。实际中，大家一般都直接用上一年度的情况（上图中一年新业务价值）乘以n来估算，类似于常见的PE估值。

内含价值的计算

由于投资者掌握的信息有限，我们自己是得不到足够的信息去计算这些的，所以各家保险公司财报上都会很贴心地给出内含价值和新业务价值的结果（当然是否可信就要自己判断了）。

PS：笔者自己在学习这部分内容时，觉得非常复杂，好不容易学懂了，希望能尽量为大家解释清楚。

寿险总内含价值

=自由盈余+最低偿付能力额度折现值+有效业务价值

=自由盈余+最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本+有效业务价值

=调整净资产-持有偿付能力额度的成本+有效业务价值（平安寿险报表公式）

=调整净资产+扣偿后的有效业务价值

寿险总内含价值增值

=自由盈余*5.0%+最低偿付能力额度*11%-持有偿付能力额度的成本*11%+有效业务价值*11%

=自由盈余*5.0%+最低偿付能力额度*11%+扣偿后的有效业务价值*11%

为什么每年持有最低偿付能力额度的释放利润为11%增长率，可以看以下例子的解释。

持有偿付能力额度成本：

若保单为趸缴首年付1000，投资报酬率5%，内含价值折现率11%，10年后保户可领回1200，保险公司承作该保单需要100的偿付能力要求。

保险公司首年收入1000元保费后经过10年5%复利投资可能1629元，扣除给保户的1200元，可得当期利润429元，用11%折现率折现后可得有效业务价值151元。100元的偿付能力要求经过10年5%复利投资可得163元，用11%折现可得57元，所以”持有偿付能力成本”为43。扣偿后的有效业务价值为151-43=108。

顺便也解释一下剩余边际的概念，注意剩余边际折现率远低于风险贴现率。而剩余边际的计算则是把10年后付给保户的1200元用5%折现，得到737元，和当期趸缴收入的差为263元，也就是我们说的剩余边际。

理解持有偿付能力额度的成本首先要明白什么是风险贴现率和投资回报率。

风险贴现率直白的说就是公司股东要求的回报率。一般来说，这个回报率应该和股票市场的长期回报率基本一致。

投资回报率就是寿险公司的可投资资产能产生的回报率。

自由盈余 和 最低偿付能力额度 来自于公司股东过去的资本和利润。

有效业务价值是未来利润的折现值。

扣偿后的有效业务价值是未来考虑持有偿付能力后可分配利润的折现值。注意：可分配利润折现值=有效业务价值-持有偿付能力成本的折现值，自由盈余是可分配利润，但是持有最低偿付能力是不可分配利润。

自由盈余和最低偿付能力额度 都只能产生投资回报率的回报，即5%。明显低于风险贴现率11%，即公司股东要求的回报率。仅从对股东回报的角度来说，保险公司自留的自由盈余和最低偿付能力额度越少越好。

又因为最低偿付能力额度是根据法律要求按照保费或赔款规模计提，用于支持实现有效业务价值的资本，也叫”要求资本”。实际上是寿险公司经营有效业务价值所需的押金。既然是押金，这部分资本只可用于寿险公司投资，而不可分红给股东。注意到寿险公司投资只能产生5%的回报，而分红给股东后理论上应该产生11%的回报。这样一来，被强制要求的最低偿付能力额度对股东来说就产生了机会成本。这个机会成本就是“持有偿付能力额度的成本”。

从另一个角度理解，最低偿付能力额度这个“押金”只能在未来“取出”，所以最低偿付能力额度对于股东来说实际价值就变成了最低偿付能力额度的折现值，即“最低偿付能力额度-持有偿付能力额度的成本”。

偿二代vs偿一代

偿二代下最低资本和要求资本的计算较为复杂。

下式来自《精算实践标准》：

其中：MC为最低资本，CV为现金价值，RES为寿险合同负债，DPL为剩余边际，DTL = DPL * 依据保监会相关规定要求确定的税率。

最低资本比较麻烦，先看下其他几项：

现金价值：这部分也叫作解约退保金，即如果保户在保单有效期内退保就可以拿到这笔钱。

寿险合同负债：等于合理估计负债+风险边际。

剩余边际：可以理解为寿险合同准备金-寿险合同负债。

把上面的式子简化一下，假设要求资本>0，就是：

（1）现金价值>=寿险合同负债+最低资本时：

要求资本=现金价值-寿险合同负债-税后剩余边际=现金价值-寿险合同准备金+剩余边际税；

（2）现金价值<寿险合同负债+最低资本时：

要求资本=最低资本-税后剩余边际；

可见，在偿二代下，要求资本里是要减去剩余边际的。同等条件下，保单的剩余边际越大，要求资本就越小。

再来看最低资本，偿二代下计量较麻烦。

（一）量化风险最低资本，即保险风险、市场风险、信用风险对应的最低资本；

（二）控制风险最低资本，即控制风险对应的最低资本；

（三）附加资本，包括逆周期附加资本、国内系统重要性保险机构的附加资本、全球系统重要性保险机构的附加资本以及其他附加资本。

详细的计算式类似下图所示（量化风险部分），来自《保险公司偿付能力监管规则第2号：最低资本》

偿二代与偿一代下的有效业务价值

由于偿二代下将剩余边际作为认可资产，要求资本比在偿一代下的要求减少，要求资本成本也相对减少，导致利润前置。由之前的偿一代下最初几年利润为负，变为偿二代下最初几年利润为正，得到大幅提高。这个是股东乐于见到的局面，也促使保险公司更愿意销售长期保障型产品。

偿二代情况下由于利润前置，也导致了有效业务价值对投资收益的敏感度降低，而更依赖其他差所带来的收益。

负债、准备金

同其他公司一样，保险公司的资产负债表也有以下恒等式：

所有者权益=资产-负债

寿险公司的负债：

下图是平安人寿2016年的负债情况。可以看到，，总负债为17508亿，在细分项中数额最大的是寿险责任准备金，为8950亿，其次为保护储金及投资款，4586亿。本着抓大放小的原则，对于负债部分，我们需要重点关注寿险责任准备金。

保险合同责任准备金

准备金分未到期和未赔偿两类。未赔偿准备金一般是损害已经发生了，所以计量起来相对简单，所以一般关注的是长期业务的未到期责任准备金，在财报中主要关注占比最大的寿险责任准备金。

保险合同准备金=合理估计负债+风险边际+剩余边际

未来现金流的无偏估计：是估计一份保单未来最可能的现金流净流出，一般情况下未来需要赔付只要这部分就够了，即“合理估计准备金”。

合理估计负债就是未来的保险公司估计的现金净流出额，所以等于未来现金流出-未来现金流入，不过都要进行折现，计算公式如下。

公式中较为重要的有预期净现金流出和折现率。

预期净现金流出=预期现金流出-预期现金流入

预期现金流流出包含3部分：

保单保证利益（包括赔付、死亡给付、残疾给付、疾病给付、生存给付、满期给付等）

保单非保证利益（保单红利等）

管理/理赔相关费用（保单维持费用、理赔费用等）

预期现金流入包括保险费和其他收费。

折现率：一般为2.5%-5%之间。

对于传统寿险，现率=基准收益率+溢价；

对于新型寿险（万能、分红险等），折现率=预期收益率；

风险边际：如前面所说，风险边际是为了应对非正常情况下的风险，如未来的投资收益率可能降低，事故发生率可能提升等。

在一切正常的情况下（实际跟计算假设相符），风险边际和剩余边际作为盈利释放，倒霉情况下剩余边际将作为盈利释放。

基准收益率（国债750天移动平均收益率）对准备金和利润有较大影响。基准收益率下降时，准备金增加，利润减少；反之，利润增加。

小结

通过以上文字，我们对保险公司的赢利模式、内含价值、责任准备金、利润构成进行了简单梳理。

其实保险公司和银行一样，将客户的保费拿来投资，也会将投资所得的一部分返回给客户，有些是固定收益，有些是浮动收益。剩余部分，除去各项开销后，变成了保险公司的利润。利润中的可分配盈余，其中部分分配给投资人。

保险公司在制定费率的时候，由精算师根据赔付概率、风险边际、剩余边际来制定的。所以在赔付的时候，也不会恶意拒赔，但是前提是投保人没有恶意隐瞒健康告知。