文：华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师张瑜

联系人：付春生

事项

5月CPI同比0.2％，预期0.3％，前值0.1％；核心CPI同比0.6％，前值0.7％；PPI同比-4.6％，预期-4.3％，前值-3.6％。

核心观点

从宏观和微观两个视角判断，PPI同比仍大概率会在5-6月份完成筑底，但下半年回升幅度可能偏低，历史上看，或类似于2013年。

报告摘要

PPI筑底中

宏观视角看，以M1同比和美元指数构建的领先指数预示，PPI同比或在二季度筑底，但后续回升幅度可能偏弱，历史上看，或类似于2013年。

M1仍是宏观层面最有效的工业品通胀的领先指标，经验上，M1同比领先PPI同比9个月左右，其逻辑在于企业库存周期和地产周期。一方面，M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿，代表企业用于经营周转的现金流，领先工业企业库存周期三个季度左右。另一方面，M1与商品房销售增速基本一致，商品房销售代表居民资金向企业资金转化的经济行为，居民购房款是房企开发资金主要来源，销售带动地产投资，进而影响地产上下游价格。

此外，PPI与美元指数呈反向变动，经验上，美元指数领先半年左右。计价因素看，国际大宗商品主要以美元计价，美元上行时，大宗商品价格表现承压；流动性层面看，美元流动性收紧也会抑制大宗品价格上行，反之亦然。

微观视角看，三季度翘尾因素拖累将大幅缓解，是PPI回升的主要推力。

从7月开始，PPI翘尾因素将明显收窄。7月，翘尾因素将从-2.8％回升至-1.5％，今年Q1至Q4，翘尾因素分别为-1.1％、-2.7％、-0.7％、-0.3％。而随着国内经济弱复苏的共识逐步聚拢，经历前期一轮大幅下跌后，6月以来，煤炭和螺纹价格已有企稳迹象甚至略有回升，原油和有色价格也略有反弹。假设上游大宗价格不再进一步下探，后续PPI环比持平的情形下， PPI同比在三、四季度将收窄至-2.4％、-2.1％；若后续环比月增长0.2％，同比在三、四季度则能收窄至-1.9％、-0.9％。

数据述评：

CPI同比读数略有回升，但核心通胀依然疲软。今年以来，CPI同比读数从一季度的1.3％下行至4-5月份的0.2％，基本九成可归因于去年食品项和能源价格偏高的拖累，同期的核心CPI同比只是从0.8％回落至0.7％。不过，在疫后复苏的背景下，核心通胀的表现依然较差，体现的是内需修复的结构性分化：耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素；接触和回补性服务价格的超季节性上涨仍在持续，但超涨幅度较低且权重小，正向拉动有限。CPI环比下降0.2％，走势仍在季节性区间内，食品中，肉蔬果蛋价格均下跌；非食品中，耐用品和房租价格下跌较为明显。

PPI同、环比跌幅均有扩大。5月PPI同比跌幅扩大，一方面是国内外工业品市场需求总体偏弱，近月以来上游大宗商品价格普遍下行；另一方面则是去年高基数的影响，去年同期煤炭、原油和黑色价格均处于高位。PPI环比下降0.9％，国际定价的原油和有色链条行业，国内定价的煤炭和黑色链条行业，出口导向的装备制造行业（汽车、电气、计算机电子等）价格共振走弱。公布环比数据的30个行业中，仅4个上涨，这一比例触及20

风险提示：国内经济修复形势以及欧美经济和货币政策的不确定性。

报告目录

报告正文

一、5月通胀数据述评

（一）CPI：整体读数略有回升，但核心通胀疲软

5月CPI同比小幅回升至0.2％，低于市场预期的0.3％，核心CPI同比为0.6％，回落0.1个百分点。今年以来，CPI同比读数从一季度的1.3％下行至4-5月份的0.2％，基本九成可归因于去年食品项和能源价格偏高的拖累，同期的核心CPI同比只是从0.8％回落至0.7％。不过在疫后复苏的背景下，核心通胀这一表现依然较差，体现的是内需修复的结构性分化：耐用品需求弱和青年失业问题是制约核心通胀的主要因素；接触和回补性服务价格的超季节性上涨仍在持续，但超涨幅度较低且权重小，正向拉动有限。

分类别看，食品价格同比为1％，前值0.4％。其中，禽肉、食用油和鲜果价格的涨幅均有回落，猪肉价格由涨转跌，鲜菜价格降幅明显收窄，粮食和水产品价格基本稳定。非食品价格同比零增长，前值0.1％。非食品中，服务价格上涨0.9％，较上月回落0.1个百分点，飞机票、旅游和交通工具租赁费价格涨幅均有所回落；工业消费品价格下降1.7％，降幅扩大0.2个百分点，主要是汽车和燃料价格的跌幅进一步加深。

CPI环比下降0.2％，降幅比上月扩大0.1个百分点，走势仍在季节性区间内，与疫前和2021-22年同期水平相当。受季节性因素及猪肉供给充足影响，食品价格下降0.7％，其中，虾蟹、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格均有所下降，对CPI环比的合计拖累超过六成。非食品价格由上涨0.1％转为下降0.1％，其中，房租下装换季上新，服装价格季节性上涨。

食品中，虾蟹类、鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降3.5％、3.4％、2.0％、1.6％和0.3％，合计影响CPI下降约0.13个百分点，占CPI总降幅六成多[1]。

非食品中，1）能源：交通工具用燃料和水电燃料均下降0.2％。2）核心商品：耐用品价格继续下跌，交通工具下跌0.4％，通信工具下跌0.8％，家用器具价格下跌0.6％；夏装换季上新，服装价格上涨0.4％。3）租金：租赁房租下降0.1％。4）非住房服务：飞机票和交通工具租赁费价格均下降7.2％，旅游服务价格下跌0.6％，教育、家庭服务、邮递服务价格持平，通信服务下跌0.1％，医疗服务价格上涨0.1％。

（二）PPI：降幅继续扩大

5月PPI同比下降4.6％，降幅较上月扩大1个百分点，低于市场预期的-4.3％。PPI跌幅扩大，一方面是国内外工业品市场需求总体偏弱，近月以来上游大宗商品价格普遍下行；另一方面则是去年高基数的影响，去年同期煤炭、原油和黑色价格均处于高位。

从大类看，生产资料价格降幅从4.3％扩大至5.9％；生活资料价格从上涨0.4％转为下跌0.1％，自2021年3月以来首次下降。

从制造业各环节看，上、中、下游跌幅均有所扩大。上游行业下跌10.7％，上月跌8.9％；中游行业下跌1.7％，上月跌1.1％；下游行业下跌1.3％，上月跌0.6％。

PPI环比下降0.9％，国际定价的原油和有色链条行业月的3个、2015年下半年的2个。

国际原油、主要有色金属价格下行，带动国内相关行业价格下降。其中石油和天然气开采业价格下降2.1％，化学原料和化学制品制造业价格下降2.0％；有色金属冶炼和压延加工业价格下降1.1％。煤炭、钢材、水泥等行业供应总体充足，但需求偏弱，价格均下降，其中煤炭开采和洗选业价格下降5.2％，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降4.2％，非金属矿物制品业价格下降0.9％。装备制造业价格小幅下降，其中，电气机械和器材制造业价格下降0.5％，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降0.3％，汽车制造业价格下降0.2％。另外，文教工美体育和娱乐用品制造业价格上涨0.5％，电力热力生产和供应业价格上涨0.1％。

二、PPI筑底中

在上月点评中，我们预计PPI基本会在4月见底，不过确实低估了需求不足对上游价格尤其是煤炭和黑色系的拖累，5月PPI同比降幅又进一步扩大。但从宏观和微观两个视角出发，判断PPI仍大概率会在5-6月完成筑底，下半年回升幅度或偏低。

宏观视角看，以我国M1同比和美元指数构建的领先指数预示，PPI同比或会在二季度筑底，但后续回升幅度可能偏弱，历史上看，或类似于2013年。

M1仍是宏观层面最有效的工业品通胀的领先指标，经验上，M1同比领先PPI同比9个月左右，其逻辑在于企业库存周期和地产周期。一方面，M1可以理解为企事业单位持有流动性资金的意愿，代表企业用于经营周转的现金流，领先工业企业库存周期三个季度左右。另一方面，M1与商品房销售增速基本一致，商品房销售代表居民资金向企业资金转化的经济行为，居民购房款是房企开发资金主要来源，销售带动地产投资，进而影响地产上下游价格。

此外，PPI与美元指数呈反向变动，经验上，美元指数领先半年左右。计价因素看，国际大宗商品主要以美元计价，美元上行时，大宗商品价格表现承压；流动性层面看，美元流动性收紧也会抑制大宗品价格上行，反之亦然。

微观视角看，三季度翘尾因素拖累将大幅缓解，是PPI回升的主要推力。

从7月开始，PPI翘尾因素将明显收窄。7月，翘尾因素将从-2.8％回升至-1.5％，今年Q1至Q4，翘尾因素分别为-1.1％、-2.7％、-0.7％、-0.3％。而随着国内经济弱复苏的共识逐步聚拢，经历前期一轮大幅下跌后，6月以来，煤炭和螺纹价格已有企稳迹象甚至略有回升，原油和有色价格也略有反弹。假设上游大宗价格不再进一步下探，后续PPI环比持平的情形下， PPI同比在三、四季度将收窄至-2.4％、-2.1％；若后续环比月增长0.2％，同比在三、四季度则能收窄至-1.9％、-0.9％。

具体内容详见华创证券研究所6月9日发布的报告《【华创宏观】 PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》。

本文源自：券商研报精选

作者：张瑜付春生