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《证券分析》这本书曾在大学期间读过，可是当年蓬头稚子学垂纶，不知其中精深。后来入了行，前辈们提起这本书，自然也要先立正敬礼，但行过大礼之后他们也会直言 —— 以当前的华尔街的玩法，《证券分析》谈到的一些估值的方法与技巧以及可直接适用的行业—— 已白云苍狗、时过境迁。

毕竟铁路、汽车、石油这些传统行业，与轻资产的互联网新贵们，似乎有着天壤之别。所以有人会问 —— 作为“投资的圣经”的《证券分析》对于我们当代的读者、投资者、证券分析师而言，有哪些意义。

许多人会说，此书乃是价值投资的襁褓。这是不错的，但同样也有人混淆了其中的价值投资与巴菲特式的价值投资的区别。很多自称尊奉格雷厄姆式的价值投资，股票组合里充斥高估值、高增长的“价值类股票”，也不知道他们到底有没有从封面到封面读过《证券分析》。

还有人说此书对于投资试图做出定量的、数学化公式化的尝试，想将证券投资发展为一门科学，这是跨时代的意义。

比如《证券分析》里谈到一个公式可以为股票做静态估值：

股票价值=盈利×(8.5+2g），其中g是公司未来7-10年的预期增长率，而8.5是一个零增长的公司的合理市盈率。

这是一个简单而又非常实用的估值模型，但该公式的信息不够包罗万象，比如说它无法反映出当时的利率水平，而这在实践中可是关键变量。经过越来越多的实践，我们也越来越发现投资这件事不可能完全是一门科学，也不可能有什么万能公式为你计算出股票的内在价值。证券投资，更多的是一门艺术。

那么《证券分析》这本书的价值与意义是什么？如果我来回答这个问题，我认为《证券分析》有对过去、对现在、对未来如下三个层面的意义。

1、过去：《证券分析》是大时代的珍贵史料

乱世出奇典。《证券分析》第一版出版于1934年， 同一年希特勒从德国总理加冕为“元首”，天下大乱。大家都知道美国1929年大崩盘，虽然股市如纸牌屋一样倾覆，但切肤之痛的还是经济上的灾难。从1929年到1933年这四年间，美国整个国家生产腰斩，人均真实可支配收入砍掉了三分之一，四分之一的劳动力失业。但是数据会粉饰灾难，给你一个大致的平均水平，而社会底层更为困苦。当时大量农民难以度日，不得不以狩猎果腹——美利坚大陆往往是饥荒的解决方案（比如爱尔兰数以百万的逃荒移民），但这次居然落魄成了问题本身。

由于史无前例，所以无数专家学者都在发问：经济到底还能不能好起来？其状类似于看着一个死人问：这人还能不能活过来。大家的心里其实都非常没有希望。

而金融市场自然就更是哀鸿遍野。1929年10月股市大崩盘，道指分别在28日与29日下跌13%和12%，在惨烈的黑色星期二（28日），交易量暴增到1640万股的天量——报价的纸带用掉了15000英里那么长，报价机直到收盘后数小时还在喷吐“地狱的火舌”——这个日交易量记录将保持四十年的时间。

甚至从1932、1933年开始，经济本身其实逐渐有了复苏的曙光，但股票市场仍然如同葬礼现场。一个例子就是一直趴在地板上纹丝不动的新股发行数量。到1932年，在指数经历了三次“腰斩”后，股市的价格水平仅仅只有1929年峰值的一到二成。

股市的波动率从1929年的峰值快速下来后，一直到1934年不断增长，显示出了投资人对于前景的严重不确定，也就是所谓的“恐慌情绪”。而凯恩斯曾说这种不确定的担忧直接导致民间投资与生产萎靡不振。金融市场的崩溃虽并不是大萧条的原因，但足以是一个狼藉的帮凶。从民间自由资本的角度，当大家像躲瘟神一样躲避投资机会时，自由市场就会休克。当时有人就说，securities（在英语里既表示”证券“，也有“安全“和“保全”的意思）一词名不副实，你这不是把三聚氰胺当奶粉卖么—— 证券应该叫 insecurities （英语“不安全“的意思）。

所以对金融史和经济史有研究兴趣的人，会对这一段的历史有特殊的情愫。而《证券分析》给研究者提供了大量的宝贵素材。在我们阅读这本书的丰盛旅途里，我们将遇到大量的市场数据，比起大萧条前的统计，我们可以明显感到书中的数据更加的标准化、清晰化，具有横向与纵向的可比性。我们还将遇到大量商业案例与证券分析案例，来还原当时无比萧条绝望的大环境。

比如书中一些案例，说明了大萧条为投资者提供了史无前例的价值投资机会。在今天来看，有些投资机会令人难以置信。比如一家叫怀特汽车的公司，1931年12月31日这家公司的账面净资产是55美元/股，它的营运资本（资产负债表上的流动资产减去流动负债，下文还会提到）是11美元/股，而股价是8美元。

1932到1933年，荒谬的股票定价更是满盈了整个市场，且不择良莠。可口可乐股票2.66美元/股，股息收益率将近8%；AT&T股票0.64美元/股，股息收益率10.34%；吉列剃须刀的股票以净资产85折的价格出售，股息收益率近14%；通用汽车的股价是净资产的2/3，股息收益率12.5%。这些公司都是当年的FAANG stocks，并在今后几十年里成为超级大牛股。

所以读这本书时，就如让我们打开老电影，放起老唱片，坐时光机回到旧年月，品读大时代的行业发展，经历当年波涛汹涌的产业革命。以历史的角度来读《证券分析》，我认为反而是对于其当今价值而言，一种字字兼金的他山之玉。

2、现在：永恒的价值投资理念

考虑到《证券分析》这部书的背景，的确会有一些类似疑惑。

有些人认为格雷厄姆的投资原则是异常保守的。当然，保守的同义词可以是“安全”，然而如果按照他的原则进行投资选择，可能很难买到所谓“便宜的”的证券。

《证券分析》第一版写于1934年。刚刚经历了美国经济大萧条时期，股市经历了暴涨暴跌。

所以，美国广大投资者对股票印象很差，认为债券才是比较靠谱的投资。

对比下来，吸引力不大的股票价格相对低位，所以格雷厄姆当时的选股原则非常苛刻。

中国股市不同，大量散户和机构投资者，用那个时候的标准选股会发现基本上选不出。

按照格雷厄姆对“投资”和“投机”的定义，无疑我们现在全都是在做投机。价值投资这种方法除了巴菲特到底还有没有人获得过持续性的成功？在中国这样的市场到底能不能做到价值投资？

第一句话我同意。所以中国只有徐翔和王亚伟。没有真正严格意义格雷厄姆说的“投资”。

价值投资方法除了巴菲特还有一些人获得持续的成功。他们都是格雷厄姆的信徒。

4年，巴菲特在哥伦比亚演讲，回顾了几位投资人（其中包括芒格、红杉基金创始人等）的50年来业绩。

巴菲特这些信徒为什么能购取得持续性成功，和美国宏观经济有很大的关系。1929年后，到了2008年美国才遭遇新的金融危机。

3、未来：中国市场能不是做到价值投资？

到我目前看的部分为止，基本还是在讲债券选择。考虑到中国债券市场并不活跃，这近大半本书的讲解到底能为我们带来怎样的收获？

1934年的版本，大篇幅写的债券。那时候投资人对债券投资比较关注。

这本书的大环境讲的是20世纪20、30年代，那个时候的金融环境和法律环境跟现在都大不相同。建立有效市场那时甚至才刚刚起步。面对如今这样复杂的社会，这种“以不变应万变”的做法是正确的吗？

美国经济原先信奉纯粹自由市场，连中央银行都没有。最早很多股票招股说明书随便写。美国经济到了20世纪30年代，那时候没有形成有效市场。当时美国刚从“大萧条”阴霾中痛定思痛，恢复疗伤。

为什么《证券分析》这书还要好好读？

（1）《证券分析》讲的是美国的事，比较中国，很多历史条件发生了变化，两者有很多差异。但不要忘了，美国市场是全球最发达的金融市场，是美国几十年经济保持竞争力的核心。（周小川、楼继伟、金立群等）中国当今最优秀的官员都是美国人的学生。

（2）《证券分析》这书写得逻辑性，说明性太好了。

我初读时候，也不知所云。经历了新一轮股市涨跌，重拾经典，感触颇深。这真是部非常伟大的作品，理论和实例非常明晰。很多读不懂，是因为经济背景的差异和投资感受欠缺，很多人不明白格雷厄姆说的什么。同理，国人没几个能读懂《国富论》。善读者能体味到斯密多么会讲经济。当今中国，吹嘘投资业绩的大师媒体上到处都是。有那位会象格雷厄姆这位大师，写出书来和大家分享宝贵的投资理念。

事隔多年，巴菲特每当提起这位慷慨无私的老师的时候都是满心的崇敬之情。

巴菲特说他是85%的格雷厄姆加15%的费雪。但如果看巴菲特晚年的投资，他似乎越来越趋近于费雪的投资方法。格雷厄姆在《证券分析》第一版中提出以低于净流动资产买股票的方法，虽然管用，但在当今这个时代，证券市场似乎很难找到这种投资机会。这就产生了一个疑问，即格雷厄姆过时了吗？

格雷厄姆是证券分析的奠基人，正是他使证券投资这门学科规范化并且变成一种可以学习的知识。然而，投资这个事情必须与时俱进，如果我们观察最成功的投资大师巴菲特，事实上他一直在进化中，否则不可能取得今天的成就。

反观格雷厄姆，事实上，他也是同样如此，一直在进化。

《证券分析》目前总共有6个版本，分别为：

1、1934年——第一版（有中文版） 

2、1940年——第二版 

此版本增加了更多的最新案例，以及随着金融发展作者对观点的完善和补充。

3、1951年——第三版（有中文版）

此版本查尔斯.塔萨姆写了公用事业公司的部分，整本书被重新组织，结构和内容进行了较大的调整后修改。

4、1962年——第四版 

除本和多德之外还有斯坦福大学研究生院的西德尼.科特尔和巴克公司的公用事业专家查尔斯.塔塞参与了编写。

5、8年——第五版 

此版为格雷厄姆去世后，注册金融分析员和会计专家弗兰克。E.布洛克修订出版此书的第五版。

6、2008年——第六版（有中文版） 

塞思.卡拉曼等其他人以第二版为基础重新组织编写了此版，主要为各章增加了导读。

在6个版本里，1940年版本是作者格雷厄姆和多德最满意的版本，也是股神巴菲特最为钟爱的版本。

《证券分析》一书更新了六版，其中间隔时间5年至10年不等，每一版都有变化，这种变化也是将他的理论适应于新的时代的必然要求。

4、结语

从对史实的回顾，到对理念的塑造，再到对后世整个行业的影响，这是一本能够穿越时代的伟大书籍。所以《证券分析》既是一部史诗，也是一本守则，又是一套蓝图，对过去、对现在、对未来都有无穷价值。

它应该是任何投资人、分析师书架上的镇架之宝，哪怕只是偶尔翻阅，也将受益无穷。在上涨的市场中每个人都能赚钱，价值投资理念就显得并不那么必要。但由于没有一种确定的方法能够预测市场会怎么走，所以投资者必须时刻牢记价值投资理念。利用准确的基本面分析，遵循严格的投资步骤，同时保持充分的耐心，价值投资者就能控制风险并减少损失，使下行风险可控并争取不错的业绩。也许你不能一夜暴富，但你能守住你所得到的，同时，如果未来的价值投资与过去一样，你就能逐步积累并富裕起来。尽管投资策略无穷无尽，但这一点是每位理性投资者都渴望做到的。

投资的真正秘诀也就是没有秘诀。人性总有这些弱点：从众、渴望暴富、奢望不劳而获。只要人们仍然屈服于这些人性的弱点，价值投资者就会继续，价值投资者一直秉承着正确和低风险的方法，以确保成功的长期投资那样。

价值投资者们必须努力适应投资环境的改变，那些无法回答的问题总是驱动着价值投资者更加努力地探寻解决之道。

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