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本文源自报告:《桐昆股份：公司盈利短期收窄，聚酯龙头强者恒强》 | 发布时间：2023年4月23日 | 发布报告机构：信达证券研究开发中心 | 报告作者：左前明，S1500570001

事 件

2023年4月21日晚，桐昆股份发布2022 年年度报告。2022年公司实现营业收入619.93亿元，同比上升 4.79%，实现利润总额-3.25万元，同比下降104.01%；实现归属于母公司股东的净利润1.30万元，同比下降98.26%，实现基本每股收益0.06元，同比下降98.11%。

2022 年第四季度公司实现营业总收入148.05亿元，同比增加68.05%，环比下降14.60%；实现归母净利润-18.05亿元，同比下降124.62%，环比下降393.17%；实现扣非净利润为-18.69亿元，同比下降266.28%，环比下降390.55%；实现基本每股收益为-0.75元/股，同比下降253.06%，环比下降400.00%。

点 评

成本与需求双向夹击，公司业绩承压下行。2022年公司业绩承压主要受成本抬升和需求偏弱双向影响，上半年，受俄乌冲突影响，国际原油价格大幅抬升，长丝成本端快速上行，产品端单吨盈利明显收窄；下半年，受疫情管控及部分地区高温限电影响，下游开工负荷提升有限，终端需求增长乏力，产品盈利大幅回落。此外，在成本和需求打压下，参控股公司浙石化盈利明显收窄，2022年浙石化贡献利润12.11亿元，同比下滑72.85%。根据我们测算，2022年公司主要产品PTA、POY、DTY、FDY单吨净利润分别为-49.12元/吨、-5.52元/吨、61.14元/吨、78.90 元/吨，同比下降75.03%、101.86%、86.69%、49.55%。涤纶长丝平均开工率为76.68%，同比下降5个pct；POY、DTY、FDY行业平均库存水平为29.10天、34.89天、30.38天，同比增长81.05%、35.66%、52.74%；公司化纤板块毛利率为3.47%，同比下降8.12个pct。

成本及需求端或将改善，聚酯+大炼化有望助力业绩上行。成本端，2023年初至今，布伦特原油平均价格为82美元/桶，较去年均价下降17美元/桶，总体在70-90美元/桶间震荡。我们认为，伴随原油价格在高位趋稳，成本端波动或将减弱，聚酯及大炼化成本端压力有望释放。需求端，进入2023年后，随着疫情防控措施优化，消费端逐步回暖，下游织机开工负荷持续修复，涤纶长丝库存明显去化。2023年3月国内纺服消费同比增长17.7%，3月织机开工率回升至64%，3月涤纶长丝平均库存为23天，同比下降17%，长丝下游及终端需求持续回暖。此外，在成本端压力改善和需求回暖背景下，大炼化行业亦有望迎来修复，参股公司浙石化或助力公司业绩进一步扩张。

行业集中度有望再度提升，聚酯龙头强者恒强。2022年公司拥有 720 万吨 PTA 的年生产能力，聚合产能约为 910 万吨/年，涤纶长丝产能约为 960 万吨/年。2022 年新增的直纺产能基本来自行业前6家，占比超过 90%，行业龙头占据主要产能地位，其中公司新投产长丝产能100万吨。根据CCFEI数据，预计2023年涤纶长丝行业将有425万吨产能投放，其中公司新增产能占比约35%。我们认为，未来涤纶长丝行业落后产能将持续淘汰，新增产能主要来自头部厂商，行业竞争格局将趋于集中，叠加公司PTA产品采用KTS优化后的P8++工艺技术，低成本和规模化优势有望进一步打造，在行业景气度上行阶段，公司作为聚酯龙头有望优先受益。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为40.78、52.66和58.03亿元，同比增速分别为3032.0%、29.1%、10.2%，EPS（摊薄）分别为1.69、2.18和2.41元/股，按照2023年4月21日收盘价对应的PE分别为7.82、6.05和5.49倍。我们看好公司在 PTA 和涤纶长丝领域的产能持续扩张和龙头地位提升，以及长丝在历经需求和价差大幅缩减后的底部反转机会，公司持续受益于合资的浙石化项目带来的高额投资收益，公司盈利能力有望持续加强，我们维持公司“买入”评级。

盈利预测

风险因素

（1）PX、PTA 和 MEG 产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；

（2）行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；

（3）公司项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；

（4）原油和产成品价格剧烈波动的风险；

（5）浙江石化炼化一体化项目盈利不及预期的风险。

研究团队

左前明，中国矿业大学(北京)博士，注册咨询(投资)工程师，兼任中国信达能源行业首席研究员、业务审核专家委员，中国地质矿产经济学会委员，中国国际工程咨询公司专家库成员，曾任中国煤炭工业协会行业咨询处副处长(主持工作)，从事煤炭以及能源相关领域研究咨询十余年，曾主持“十三五”全国煤炭勘查开发规划研究、煤炭工业技术政策修订及企业相关咨询课题上百项，2016年6月加盟信达证券研发中心，负责煤炭行业研究。2019 年至今，负责大能源板块研究工作。

李春驰，CFA，中国注册会计师协会会员，上海财经大学金融硕士，南京大学金融学学士，曾任兴业证券经济与金融研究院煤炭行业及公用环保行业分析师，2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力、天然气等大能源板块的研究。

高升，中国矿业大学（北京）采矿专业博士，高级工程师，曾任中国煤炭科工集团二级子企业投资经营部部长，曾在煤矿生产一线工作多年，从事煤矿生产技术管理、煤矿项目投资和经营管理等工作，2022年6月加入信达证券研发中心，从事煤炭行业研究。

邢秦浩，美国德克萨斯大学奥斯汀分校电力系统专业硕士，具有三年实业研究经验，从事电力市场化改革，虚拟电厂应用研究工作，2022年6月加入信达证券研究开发中心，从事电力行业研究。

胡晓艺，中国社会科学院大学经济学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。

刘奕麟，香港大学工学硕士，北京科技大学管理学学士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事石化行业研究。

程新航，澳洲国立大学金融学硕士，西南财经大学金融学学士。2022年7月加入信达证券研发中心，从事煤炭、电力行业研究。

吴柏莹，吉林大学产业经济学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事煤炭、煤化工行业研究。

关于信达证券

信达证券股份有限公司成立于2007年9月，由中国信达作为主要发起人，联合中海信托和中国中材集团，在承继中国信达投资银行业务和收购原汉唐证券、辽宁证券的证券类资产基础上设立，旗下拥有信达期货有限公司、信风投资管理有限公司、信达创新投资有限公司、信达澳银基金管理有限公司等4家金融服务子公司，8家分公司、93家证券营业部遍布全国。

关于中国信达

中国信达资产管理股份有限公司成立于1999年4月，是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司。2013年12月12日，中国信达在香港联合交易所主板上市（股票代码09.HK）。中国信达设有33家分公司，旗下拥有包括信达证券在内的8家从事不良资产经营、资产管理和金融服务业务的平台子公司，中国信达立足不良资产经营主业，围绕问题资产投资和问题机构救助，着力化解金融机构和实体企业不良资产风险。截至2018年末，中国信达总资产14958亿元，全年营业收入1070亿元。在2019年《财富》中国500强中，营业收入位列第84位。

特别声明

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

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