本文源自:券商研报精选

　　事件

2023年2月，云南楚雄州财政局出台管理办法，支持银行等金融机构稳步推进国有资产股权划转整合，将县属国企集团51％以上股权无偿划转至州属两大集团公司，开启了区域性资产上划和平台整合的崭新篇章。

　　观点

云南财政高度依附中央，经济规模偏小但稳步增长，公开市场安全性较高：1）财力方面，受疫情及土地市场影响，2022年地方公共财政收入体量及增速显著下滑；财政对中央补助的依赖性较强，2022年财政自给率仅为29.1％，全国排名第六，高度依赖中央政府转移支付。2）经济方面，云南GDP处于全国中下游位置，2014-2022年体量逐年提升且除2021年外其余年份GDP增速均超过全国平均水平，增长动能较强。3）债务方面，云南债务负担中等偏重且主体分散，2021年发债城投债务中信贷占比达70％，标债占比仅为15％，说明公开市场兑付压力较小。

疫情防控调整后云南旅游业强劲复苏，经济活力焕发：1）文旅行业作为云南支柱产业在疫情中屡遭挫折，使本就欠发达的区域经济与偏弱的财力雪上加霜。2）2022年底疫情防控措施调整以来，云南旅游业强劲复苏，春节期间旅游市场迅速升温、旅游人次及收入均达2019年同期的％，为云南经济高效发展提供强力支持，加强偿债保障。

近年云南出台多份文件指导地方化债，具体举措包括成立债务管委会、信保基金、银企合作、领导履新等： 1）债务管委会：2017年起陆续设立省、市（州）、县各级债务管理委员会，高度重视省域内债务压力，实现政府性债务归一口径管理。2）信保基金：2021年组建总规模不低于300亿元的国企改革发展基金，整合支持省属企业深化改革。3）银企合作：多家城投平台与银行开展座谈交流，提高银行的授信额度、加强金融支持力度。4）领导履新：2022年7月，云南任命原建设银行副行长为金融副省长，针对性跟进债务问题，提升化债专业度与工作效率。

永煤事件后，云南康旅提前兑付债券并上调平台层级，为城投平台化债与整合提供范式：1）支持核心城投平台化债：在永煤事件累及云南康旅债券融资后，2022年9月云南政府采取资金拆借、财政支持、协调省内金融机构等措施助力云南康旅提前兑付债券，降低公司融资成本以规避潜在风险，打造“康旅模式”化债样本。2）股权划转整合：2022年10月云投集团将其持有的云南康旅约45％股权无偿划转至云南省国资委，使云南康旅成为国资委直接控股的一级平台，提升其资金资源、政府支持的可触及性，成为近年云南省级国企平台向上整合的首个案例。

平台主体整合加码，二级市场回暖，蕴含配置机会：1）平台整合由个体拓展至区域：近期云南楚雄州要求推进县属资产上划，加速州县平台整合、利好资源共享，进一步拓宽了平台整合的应用范围。2）一级市场方面，4月云南城投发行票面利率仍居全国第一，环比上升17bp，融资成本仍暂处高位；3）二级市场方面，云南多品种城投债的收益率及信用利差自2023年2月起呈下行态势。分等级看，AAA、AA-等主体信用利差降幅明显，后者各期限均回落至30-45％的历史分位数水平；分期限看，短久期城投债信用利差下降明显，尤其系AAA级品种回落至31％历史分位；分主体行政级别看，市县级信用利差降于80-90％区间，省级与国家新区则显著回落至60-75％历史分位数，均存在压缩空间。

省市级平台整合未来可期，有望重振市场信心：1）由于云南城投债务主要集中于省级和昆明市级平台，未来高层级平台或能沿用云南康旅的债务处置思路进行平台资源整合，助力云南加速化解隐债。2）目前仍需观望州县整合的落地效果并等候“康旅模式”推行，可适时配置省级及昆明等较优市县的中短久期高等级债，弱区域弱平台还需谨慎下沉。

　　风险提示：平台整合进度不及预期；债市异常波动；数据口径误差。