摘 要

康波中的房地产周期

房地产周期作为康波周期的子周期，其一定会存在一个康波内部的波动规律。

1、从逻辑上看，康波增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体就是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。

2、房地产周期将从主导国向外围国家依次传递的过程。这种各国房地产周期的之间的传递关系，会决定商品周期的出现，以及美元周期等问题。

第三次康波以来的房地产周期划分

从发达国家经验看，一个康波周期大致存在两个房地产周期，一个房地产周期时长约为25年左右。其中，启动于回升期或繁荣期的房地产周期平均长度为30年左右，且上行期要短于下行期。

5年左右才会触及大底，历时25-30年。

2、2012年之后美国房地产价格的一波反弹应视为房地产大周期下行期的一次B浪反弹，结合中周期运行情况，推算美国本轮房地产周期或将在2017-2019年进入C浪下跌。

房地产周期的强周期和弱周期

启动于不同康波阶段的房地产周期，其房价波动性存在较明显差异，即存在强周期和弱周期的区别。

1、研究发现，启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期的波动幅度要更大一些（尤其是回升阶段），原因可能在于康波回升或繁荣阶段正处于新技术加快扩散和应用的重要时期，房地产置业需求和富余产业资本的逐利性加剧了房价的波动性。

2、启动于1995年（康波繁荣阶段）的本轮房地产周期属于较强的房地产周期。

全球房地产周期存在传递规律

在全球房地产周期中，核心主导国、外围主导国、追赶国、附属经济体、资源国等不同层次国别之间存在着明显的领先滞后关系，并遵循着“核心主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。

1、美国房地产周期自2006年见顶至今已有10年，由于美国高点领先于香港、新加坡7-9年，而中国高点又是领先于香港和新加坡的，这意味着中国作为追赶国，其上行期可能已接近极限，2014年和2016年可能是双头顶部，或将在 2017-2019年进入下行期。

2、据中周期的对比分析，判断美国房地产周期在2012年的B浪反弹将在2017-2019年结束。中美两国的房地产周期或在2017-2019年共振下行，而这可能成为促使康波衰退向萧条切换的重要风险点。

前言

自库兹涅茨定义建筑业周期后，房地产周期的运动一直不具有经典特征。到底当代房地产周期是不是库兹涅茨定义的运动模式，这是一个非常重要的经济增长和资产价格问题。从逻辑的角度看，房地产周期首先是一个国别周期问题，它与技术周期和商品周期的最大不同点即是它不具有全球的共时性。

历史数据的统计学规律证明了康波划分为两个30年周期的统计学意义，而且，两个30年周期适用于技术周期、房地产周期和商品周期。

1、 房地产周期与库兹涅茨周期

1930年美国经济学家西蒙·库兹涅兹在《生产和价格的长期运动》一书中，根据对19世纪初叶到20世纪初期，美、英、法、德、比利时等国60种工、农业主要产品的生产量和35种工、农业主要产品的价格变动的时间数列资料，剔除其间短周期和中周期的变动，着重分析了有关数列的长期消长过程，指出经济中存在长度为15-25年不等的长期波动。这种波动在美国的许多经济活动中，尤其是建筑业中表现得特别明显，所以库兹涅茨周期也称为建筑业周期或房地产周期。库兹涅兹周期是居民财产购建和人口转移两大因素互相作用推进发展。

2、第三次康波以来的房地产周期

2.1 世界经济史中的五轮康波周期

康德拉季耶夫周期理论是世界商品价格的根本决定力量，研究表明，一个康波周期大致存在着两个房地产周期，商品产能周期、中周期（即资本支出周期）、房地产周期会受康波不同阶段的约束。

荷兰经济学家雅各布·范杜因列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。

 2.2 第三次康波以来的房地产周期划分

2.2.1 康波增长的根源是现实增长除了作为技术革命的主导产业外，增长的最核心载体应该是房地产周期，这对于国别的经济增长最为重要。其中，房地产周期一定是滞后于技术周期的，因此也可以把房地产周期看作是技术革命的引致增长。

2.2.2 选取第三次康波繁荣以来，美国、法国、英国、日本、中国等10个国家和地区的实际房价数据研究发现，历次康波中，主导国的房地产周期均要领先于追赶国、附属经济体以及资源国。

例1、根据美、英、法等国的实际房价数据，并结合康波运行特点、库兹涅茨建筑业周期等情况，将2年定为当时那一轮房地产周期的启动点。一个康波周期大致存在两个房地产周期。在第四次和第五次康波周期中，主导国美国的房地产周期要领先于英国、法国等外围主导国，因此主要以美国的房地产周期作为划分基准，并在此基础上推演房地产周期的波动规律以及国别之间的传递顺序。

2.2.3 在1942-1975年的房地产周期中，美国于1955年见顶回落，而英国和法国则仍处于上升通道，剔除领先性的因素，同期美国的名义房价处于增长停滞的状态，物价则稳中略升，因此导致了实际房价的回落，造成当时房价停滞增长甚至回落的原因可能在于人口结构的变化以及货币政策的影响。

例1、由于需求回落和生产过剩等原因，美国还爆发了多次经济衰退，而在2001年“9.11”恐怖袭击和互联网泡沫破灭后，美联储的大幅降息使得美国进入了四十年来的最宽松的货币政策环境，随着房地产信贷机构不断放宽贷款条件，房地产实际价格被一路推高，至2006年达到历史的顶峰。因此货币政策扰动叠加人口结果因素是导致上世纪50年代房价上行期相对于英法两国过短的重要原因。

2.2.4 预测：启动于1995年（康波繁荣期）的本轮房地产周据此推算，下一轮房地产周期将可能开启于康波萧条阶段，其可能持续至2045-2050年左右，即运行至第六轮康波繁荣阶段，长度约20-25年。

2.3 房地产周期中的强周期和弱周期

启动于不同康波阶段的房地产周期存在着强周期和弱周期的区别，其房价波动性存在较明显差异。

2.3.1 启动点在康波繁荣阶段或回升阶段的房地产周期（尤其是回升阶段），其上行期平均涨幅为49.4%，下行期平均跌幅为29.2%；

2.3.2 启动点在康波衰退阶段或萧条阶段的房地产周期，其上行期平均涨幅为22.3%，下行期平均跌幅为12.9%。

a、技术革命的主导产业加速发展，及相关产业链在国别之间的联动所引致的房地产增长将是较为强烈的。

b、对新领域的投资活动，带来了大量新的产业人口，随着收入水平的提高，人们有了更大的房地产置业需求。

c、产生了大量富余的产业资本，在逐利性驱动下，他们演化成金融资本流向房地产领域，并催生房地产投机活动。

3、 房地产周期与商品周期、中周期

3.1 房地产周期与商品周期

3.1.1 一个康波周期商品价格波动内部，嵌套着两个商品的产能周期，每个产能周期约25-30年。在价格低点，一定是需求引致了价格的上升，然后引致了而产能的上升。

这种需求可能来自于三个方面：

一是主导国的经济繁荣，如1947年是第四波康波繁荣的启动，资本主义黄金增长20年；

二是追赶国的工业化，如1955年后日本工业化，2000年后中国的工业化；

三是货币体系变化或者通胀因素。

其中，本文认为房地产周期是驱动商品周期的重要力量。房地产周期是决定商品产能周期出现的重要因素。

3.1.2 从历次房地产周期和产能周期的经验来看，房地产周期启动点要领先于产能周期3～7年而下一轮产能周期的开启点可能在2030年开启，即房地产周期可能领先产能周期5-10年。

 

3.2 房地产周期与中周期

由于一个房地产周期跨越20-30年，明显长于9-10年的中周期（资本支出周期或称朱格拉周期），因此一个房地产周期的内部走势可能会受到不同阶段中周期的影响。我们发现了房地产周期与中周期的一些关联性：

（1）中周期的下行期大致对应的是房地产周期的回调或下行阶段，而中周期的上行期则对应了房地产周期的上行或反弹阶段。从而房地产周期见顶下行后出现的反弹可能是源于中周期上行力量的影响。

（2）在中周期的低点之前通常对应的是房地产周期中的回调或下行阶段，而房地产周期的低点则大致出现在中周期低点附近或之后。

4、 全球房地产周期演进的传递规律

4.1 全球房地产周期演进的传递规律

全球房地产周期的演进遵循着“主导国—外围主导国—追赶国—附属经济体、资源国”的传递顺序。

4.1.1 首先，我们对不同康波周期中的国别层次关系进行划分。

就选取的国家样本而言：

在第三次康波周期中，英国属于核心主导国，美国、法国属于外围国；

在第四次康波中，美国超越英国，成为全球经济主导国，英国演变为外围国，日本、澳大利亚、加拿大等国由于处于技术创新和经济增长较快速的阶段，属于这一时期的追赶国。新加坡和香港则是第四次康波中的附属经济体；

在第五次康波周期中，美国仍是全球技术创新和经济发展的主导国，因此属于核心主导国。而进入1990年代以后，尽管日本经济体量仍然较大，但随着日本工业化高速发展后经济增速已大幅下平台，技术创新能弱化，因此属于外围国行列。

在这轮康波中，澳大利亚和加拿大的经济增速中枢下降和创新能力下降，同时由于这两个国家也属于资源国行列。因此，可以认为澳大利亚和加拿大两国可能都兼具了外围国与资源国的双重属性。

对于中国而言，这一时期处于高速的工业化和城市化的进程，技术创新趋于活跃，因此属于典型的追赶国。对于附属经济体的选择，由于本轮康波萧条阶段仍未结束，因此暂时无法确定香港或新加坡是否仍属于第五次康波中的附属经济体。巴西作为典型的资源国代表。

4.1.2 分析主导国、外围国、追赶国之间的房地产周期传递关系。

在第四次康波的第一轮房地产周期（1942-1975年）中，主导国美国领先于外围国（英、法）1-6年触底，而高点则领先外围国英国近18年，美国领先这么多年见顶，可能与1950年代中后期开始美国置业人口变化以及货币政策有关系。

在第四次康波的第二轮房地产周期中（1975-1995年），从低点看，美国与法国基本同步，但领先于外围国（英）2年左右，而领先于追赶国（日、澳、加）2-10年。从高点看，美国领先于外围国（英）和追赶国（日）1年左右，但与追赶国（澳、加）基本同步。

追赶国（中）5年左右。从高点看，美国领先于外围国（英、法）1年左右，但对于外围国澳大利亚和加拿大，其仍处于上升趋势，其高点有待未来进一步检验。

对于追赶国中国而言，自2006年以来中国的房地产周期上行近10年，根据第四次康波的经验，美国高点领先于附属经济体7-9年，而中国在第五次康波中是领先附属经济体的，由此反推的话，目前中国高点滞后于美国高点的时长已接近极限，2014年和2016年可视为双头顶部，从而中国房地产周期很可能在2017-2018年进入下行期。

综上分析表明，主导国相对于外围国和追赶国具有较明显的领先性，而外围国也同步或领先于追赶国的房地产周期，从而表明这三类国家的传递关系是切实存在的。

4.2 风险提示：中美房地产周期或在2017-2019年共振下行

房地产周期长度约为25-30年，美国自1995年开启新一轮房地产周期以来，已经经历了21年，并在2006年美国房地产周期已实质性见顶。

美国中周期从2009年开启，并在2015年见到了中周

综上分析，中美两国将很可能在2017-2019年同时处于房地产周期的下行阶段，即出现共振下行。作为全球两大经济体，这种共振向下的影响和冲击将是重要的风险因素。