文：国君纺服吕明/姚咏絮/郭彬/于健

报告导读

设计师品牌市场空间巨大，公司针对设计师缺乏供应链与渠道痛点打造全球时尚设计生态圈，定增获得批文，设立设计子公司持续推进，维持增持评级，目标价50.2元

投资要点

维持“增持”评级，目标价50.2元。中报业绩略低于预期，下调2016-18 预测EPS至0.62/0.93/1.12（原值0.74/1.02/1.27），鉴于公司作为市场唯一服装设计平台具有稀缺性且以及设计师平台有共享经济及社交电商属性，给予2017年54倍PE，目标价50.2元。

设计师品牌市场需求空间大，但设计师缺乏供应链与销售渠道导致初期难以存活。1）新消费者个性化需求释放导致设计师品牌快速发展，预计年产业规模达到916亿，5年CAGR高达26.6%。2）设计师存在资金与供应链资源不足和缺乏渠道的局限性，导致成本高昂价格攀升，品牌初期难以存活。3）时尚设计生态圈是解决设计师品牌局限性与个性化需求矛盾的良方，最终打造快时尚的设计品牌。

衣全球时尚平台通过整合设计师与上下游供应链，精准匹配供需，降低成本提高效率。衣全球时尚平台以设计师为中心，向上对接面辅料供应商与生产企业，向下对接买手与消费者，通过平台多对多式整合设计师品牌，精准匹配供给和需求，降低供应链成本并提高效率。同时，设计师、买手与粉丝建立的社交关系资源具有变现潜力。

O2O时尚设计体验店打造新型零售模式，为设计师品牌提供全渠道营销。1）进驻购物中心，前端自带流量，预计3年内开设23家体验店。2）线下通过VR试衣体验等增加客户粘性，线上扫码销售。3）定期举办网红、设计师、明星等线下活动进行引流。4）盈利模式为按销售收入比例进行分成，设计师获得10%，公司获得20%-25%。

风险提示：服装订单需求低迷，全球时尚设计生态圈落地不达预期等。

1打造全球时尚涉及生态圈，构建多方共赢的生态系统

定增获得批文，设立设计子公司，全球时尚设计生态圈项目逐渐落地。公司于2016年8月19日公告定增项目获批，拟定增不超 3300 万股，募集不超过9.88亿资金，全部用于建立全球时尚设计生态圈项目。2016年6月27日公告，公司拟以1 亿元自有资金设立设计子公司“深圳衣全球联合设计有限公司”，子公司将拓展主业，使业务更为多元化。全球时尚设计生态圈项目逐渐落地。

1.1.设计师自有品牌局限性与市场化需求产生矛盾

新消费时代，设计师品牌等个性化服装市场需求旺盛。随着90后逐渐来到消费舞台中心，服装品牌逐渐模糊，个性化长尾需求得到释放与发展，网红等KOL产业的快速增长正是新消费的有力佐证。服装细分行业中，注重设计及独特体验的设计师品牌开

设计师品牌的局限性限制了市场供给，仅有个别品牌得以成长。虽然2011年以来设计师品牌市场得到快速发展，但依旧存在行业规模小且分散、集中度低等较为初级竞争格局，仅有个别如江南布衣、COMMEMOI（超模吕燕设计师品牌）等设计师品牌发展规模较大。

单个设计师品牌目标客户群体较小。由于设计师品牌是满足个性化长尾需求，所以必然导致单一品牌的目标客户群体较小，限制其规模性。

设计师缺乏资金及供应链资源。一般服装设计师专注设计，而服装供应链环节较长，涉及打版、加工生产等。设计师缺少供应链支持与管理，导致成本上升、产品生产周期长且不稳定，且单一产品价格较高，一般在2000-3000元左右。资金缺乏导致品牌推广力度较小，影响品牌知名度。

设计师缺乏销售渠道。由于资金限制，设计师品牌往往选择线上渠道，但目前缺乏规范的电商环境，在网络平台上，设计版权无法受到切实的保护，长久会对品牌造成伤害。虽然有不少设计师品牌也选择了开线下店，不过由于开店成本较高，较难找到好的位置、店铺面积也大多数较小。

公司的业务分为品牌矩阵授权业务、工具类业务、内容业务三部分。其中品牌矩阵是公司最主要的利润来源；工具类业务一方面辅助品牌矩阵业务，一方面也为将来给其他企业提供电商综合解决方案做准备，是未来具有潜力的业务；内容类业务则是公司未来计划布局，为产生IP提供后备支持的业务。

设计师平台及集合店的设立是解决矛盾的良方。基于设计师品牌局限性与个性化市场需求的矛盾，服装设计平台与集合店成为良方。1）平台为为设计师提供供应链与资金资源支持，减低设计风险，并通过整合多样设计师品牌进行渠道推广。2）设计师可以通过平台积累制造、销售、消费者试穿、消费者对颜色及版型偏好等相关数据，从而可以在设计时更好地满足消费者的需求。3）平台可以降低产业前端与销售渠道成本，最终打造即具有设计师时尚风格的、价格适中的快时尚设计师品牌服饰。

1.2.拟定增9.88亿元打造全球时尚涉及生态圈

柏堡龙拟定增9.88亿用于打造全球时尚设计生态圈项目，实际上是整合基于“共享经济”的时尚设计供应链以及打造具有社交电商属性的开放式平台。时尚设计生态圈拟构建开放式、生态型、社会化的时尚设计平台，重点整合、集中国内外优秀设计师，为其提供产业链、资金、培训教育等支持，并以设计师为中心，整合买手、面辅料供应商、成衣生产企业、消费者等产业链参与者，形成“自有设计师团队+设计师云平台+线上线下零售批发渠道+时尚产业供应链管理+明星设计师孵化+设计师学院”的闭环运营的全球时尚设计生态圈。

全球时尚设计生态圈，以时尚设计为核心，构建共生、共创、共赢的生态系统。“全球时尚设计生态圈”通过整合时尚设计师、买手、面辅料供应商、成衣生产商等服装产业链参与者，将设计成果转化为服装产品，并通过O2O平台销售给终端消费者，最终受益由公司、设计师、买手等参与群体共同分享。该生态圈通过建设一个创造价值的平台，每个参与者承担不同的功能，形成服装产业链闭环，有效降低成本，使得参与方达到互利共赢的良好局面。

设计服务是服装产业链的核心，市场空间广阔。在服装产业价值链的利润分配结构中，设计、营销、生产分别占40%，50%，10%，设计服务属于核心环节。随着我国经济的进一步发展，我国服装设计等流行时尚产业的增长速度将会进一步加快。目前，我国服装消费呈现出产品周期短、趋势变化快等特点，设计成为市场竞争的核心决定因素，时尚设计产业市场容量有望持续扩大。

共享经济方兴未艾，“互联网+”商业模式大有可为。共享经济模式已经渗透在打车、租房、知识经验等众多行业，涌现了一批成功的企业，例如优步、滴滴出行、大众点评等。共享经济模式的核心是闲置资源的有效再分配，而在时尚设计行业，也存在着大量的设计师、买手，他们的才能由于种种原因没有发挥；而成衣生产商、面料供应商则存在着闲置生产能力。

消费者需求转型，个性化需求凸显。随着居民收入的增加，居民，特别是年轻人对于服装的需求显示出个性化的特点。相关调研显示，在快时尚女装领域，35岁以下年轻人是消费主力军，例如优衣库消费者以26至30岁居多，GAP与ZARA主力消费者均为31至35岁。与此相对应的服装生产需求呈现出多批次、少量机动的特点，这与传统的服装大批量生产不同。

全球时尚设计生态圈项目建立在公司已有的竞争优势上，是公司已有业务的发展与延伸。公司已经具备了规模化的设计师团队，截止2015年末，公司共有230位内部设计师，同时公司具备较强的经营与生产能力。作为国内首家时尚设计上市公司，具有较强的市场影响力和客户储备。本次募投项目通过借助互联网平台整合外部资源开展，公司所扮演的角色是管理者、整合者。本项目建立在公司核心竞争力的基础上，更进一步深度挖掘时尚设计产业，聚合外部独立设计师进行设计，并通过O2O平台变现，是公司现有业务的发展和延伸。

全球时尚设计生态圈主要包括“衣全球时尚共享云创平台”、“时尚设计体验店”、“设计师孵化基地”三个功能模块。三个功能模块相互联结，衣全球时尚共享云创平台专注线上资源整合和流量聚集，时尚设计体验店进行流量变现。

全球时尚设计生态圈瞄准定位两项痛点：设计师端和市场需求问题。

服装设计产业化过程长，需要平台支持，国内设计师资源尚存整合空间。服装设计需要设计、打版、加工、营销渠道等一系列过程，而设计师缺乏资源与精力做全产业链，因此需要平台给予支持。平台为设计师提供资源资金支持，可以减低设计风险。国内设计师资源尚存整合空间，目前国内基本没有相应规模的设计师品牌。

市场对高性价比、快时尚设计师品牌服装存在需求。由于设计师品牌多为原创品牌的实体店，自行设计、打版、生产、销售一体化运作，规模小、产业链运作成本高，价格多2000-3000 元起，属于比较高端的品牌。市场对设计师品牌有所需求，而线上淘宝店设计师品牌，设计比较潮流，价格相对便宜，但质量往往达不到消费者要求。

因此全球时尚设计生态圈瞄准这两项痛点，定位两种模式中间的市场，通过平台整合设计师，实现高性价比的快时尚设计师品牌孵化。

项目平台整合全球设计师、买手、面辅料供应商、生产企业、消费者等多方参与者，将创意群体的创意服务转化为时尚产品。

采用O2O体验模式，线下展示，线上销售。平台直接向成衣生产企业采购成衣，并通过 O2O 设计师品牌销售平台进行销售。

采取轻资产、轻库存模式。滞销的服装产品公司可以退回给供应商，因此平台库存风险很小。同时给予加工厂较高分成的比例作为补偿。

主要消费群体为定位 20-40 岁之间的人群。注重时尚潮流的同时追求高性价比。

平台盈利模式为按销售收入进行分成，预计公司获得20%-25%比例。平台拥有设计样式的版权，产品按吊牌标价销售，销售收入按比例与设计师分成，其中设计师获得10%，面料和加工厂商获得60%，买手有3%－5%的激励，公司预计获得20%-25%比例分成。

1.2.搭建“衣全球时尚共享云创平台”，实现线上线下资源整合

互联网的融合渗透推动行业变革,汇聚设计师才能，整合服装产业链资源是未来的发展趋势。在时尚设计领域，存在大量设计师、买手等创意群体，其创意才华并未充分发挥；而成衣生产商、面辅料供应商则普遍存在产能闲置问题。通过本平台，我们能够整合全球优秀设计师、买手、设计服务购买者等，打通设计服务的提供、购买两大环节，做到资源共享，提高产业链效率。

衣全球时尚共享云创平台主要的功能板块涵盖了人才汇聚，产业链资源整合，销售渠道升级三个方面。通过搭建开放、共享、协作的综合服务平台，整合设计师和设计师工作室、设计爱好者和买手，实现外部设计师资源整合；同时通过互联网平台整合原辅材料供应商、成衣生产厂商等供应链资源进行服装生产；最后通过O2O销售平台，更直接、更快速地将优秀的设计作品推向市场，向消费者提供高品质、高性价比的服装。

网红经济发展迅速，设计领域网红孵化平台仍然相对稀缺。随着网红经济模式的发展，传统纺织服装企业纷纷寻求转型。例如“华斯股份”、“星期六”等都在搭建自己的网红孵化培育平台，但专注于服装设计领域的孵化平台数量仍然较少，还没有出现规模大、影响力强的服装设计孵化平台。面对逐渐转型的服装消费需求，未来可以预期对服装设计孵化平台的需求很大。

共享经济模式提高供应链效率，降低供应链成本。通过云平台的企业产能管理平台，能够精准匹配供给和需求，降低信息不对称，提高供应链效率。订单一经发布在平台上，生产企业即可根据自身生产能力进行承接订单，不同企业还能实现交流沟通，真正实现柔性生产计划，得以小批量、多品类快速生产，降低企业库存。

时尚设计生态圈也是一种社交平台，由此而生的社交关系资源具有巨大的变现潜力，可实现网红经济、社交电商的变现。衣时尚共创云平台上设有“设计师互动社区”以及“设计圈互动社区线下活动中心”，为设计师、设计爱好者、时尚买手、消费者等参与者可以在该社区进行互动交流，主要包括：

论坛形式。分享交流时尚资讯、心得以及设计知识等。

根据交易量评选VIP客户，设立金牌买手榜、最TOP设计师排行榜等。

消费者可以与社区中的买手、设计师进行交流。提供个人喜好、着衣场合等设计需求，买手和设计师据以定向推介产品。

举办线下设计师沙龙。为设计圈内各参与者提供面对面互动机会；举办零距离时尚沙龙，VIP客户可以和金牌买手、最TOP设计师面对面交流，并获得量身定制的设计服务。

打造永不落幕的时装周，加强客户与设计师、买手的互动。公司将定期举办时装周，展示时尚设计平台的设计作品，以推广设计师作品，扩大公司在设计界的影响力。

衣时尚共创云平台有能力孵化设计师达人、买手达人以及网红，这些社交关系资源变现空间巨大。

衣时尚平台实际上具有社交电商属性。当设计师、买手、明星/网红吸引足够多的粉丝时，便逐渐累积了一定的社交资产。

社交资产会有多种变现方式。例如，可以打造属于这些设计师、买手、明星/网红自己品牌的服装或其他时尚产品变现。我们《网络红人、网罗天下》的报告中就提到，淘宝女装通过网红达成的交易额至少有1000亿，通过类似网红这种社交关系达成的其他时尚产品交易（例如化妆品、鞋子、消费电子产品等）同样具有很大的市场空间。

平台兼具社交和电商属性，具有孵化明星设计师、买手达人、网红能力。社交属性主要由“设计师互动社区”以及“设计圈互动社区线下活动中心”体现，平台兼具交易功能，自然具有电商属性。粉丝的交流与在线交易互相促进，我们预计平台可以孵化出大量明星设计师、买手达人及网红

同时公司升级销售渠道，在传统的渠道基础上，拓展O2O平台销售渠道。

O2O模式已经成为传统产业升级的重要途径，能为客户提供便捷、优质、丰富的产品与服务。中国服装网购规模持续增加，2015年增长率为26.12%。构建全球设计师品牌经营平台，充分运用消费者体验、流量、数据、互动、社交等互联网思维推动线上业务发展，并连接时尚设计体验店的营销，与时尚设计体验店、成衣生产商的仓储物流系统连接，通过线上线下整合营销，实现设计师服务的价值变现

公司已设立全资子公司深圳衣全球联合设计有限公司，目前已取得营业执照。子公司注册资本为1亿元，该子公司将进一步拓展时尚城市的布点，更便捷地联合国内外设计师开展时尚设业务，配合公司经营战略布局。

1.4.成立“时尚设计体验店”，提升线下流量转化效率

时尚设计体验店为消费者提供线下体验功能，实现用户流量价值变现，是“衣全球时尚共享云创平台”的线下推广渠道。时尚设计体验店通过样衣展示、消费者试穿体验等，为消费者提供线下体验功能。公司计划在3年内在我国部分大中城市建设23家时尚设计体验店，时尚设计体验店均会开设在消费者集中、交通方便、消费能力较强、时尚意识发达的城市。

计划3年内在我国部分大中城市建设23家时尚设计体验店，实现O2O闭环。体验店内主要陈列买手推荐以及明星设计师的时尚产品，消费者遇到满意的款式也可以描码交易，实现O2O。预计于2016年12月在深圳开出第一家时尚设计体验店，面积约500-800平方米。

服装消费个性化趋势凸显，提供高品质、个性化的服装试穿、定做服务是未来的消费热点。随着服装消费需求的升级，服装消费个性化的趋势日益明显，但目前大部分仍然停留在高端服装定制上。在平价服饰以及快时尚服饰领域，服装个性化定制服务仍然相当有限。通过时尚设计体验店以及生态圈建设，将会以相对低的成本为消费者提供高品质、个性化的服装个性化服务。

提供高品质服装试穿服务，提升顾客体验，增强顾客黏性。每一家时尚设计体验店面积为1,000平方米，计体验店将会配备3D非接触式人体测量系统、3D虚拟试衣镜、VR系统等，为消费者提供3D体感试衣，全息3D生活场景体验等服务，提升顾客试衣体验，增强消费者购买愉悦感，引导消费者进行个性化产品的定制与购买。

店面铺设有望享受商业地产红利，享受租金优惠服务，有效降低店面成本。时尚设计体验店入驻购物中心将会享受租金优惠等吸引商家入驻的商业地产红利，这将在开店初期降低店面租金成本，能够以有吸引力的价格向消费者提供服务，培育消费者消费习惯，增强消费者黏性。

开展多种线下活动吸引流量，提高流量转换效率。时尚设计体验店的流量来源一是购物中心本身的顾客流量，二是通过开展线下活动吸引线上流量变现。时尚设计体验店将会组织例如网红直播、邀请达人进店宣传等流量集聚活动，同时将会提升店铺的硬件设施，提升店铺品味，努力为消费者营造高雅的消费空间，提升流量的变现率。

1.5.设计师孵化基地：设计师的一站式时尚家园

“培育+孵化+推广”三位一体，把控设计师核心资源。设计师孵化基地是公司“全球时尚设计生态圈”的第三环，集中了各种线下支撑功能。主要包括明星设计师的培育孵化，以及通过建设商务区、生活区，为设计师、买手、打版制样人员及其他工作人员提供时尚便捷的办公生活环境，其核心在于构建了“培育+孵化+推广”的明星设计师产出模式。

时尚设计学院——时尚设计教育培训。公司为设计师及设计爱好者提供时尚设计教育培训服务，从而更牢固地掌握时尚设计生态圈最重要的资源即设计师，提升设计领域的领导地位和话语权。

众创空间——明星设计师的孵化基地。公司为有发展潜力的设计师提供各种支持：资金支持，供其采购设计过程中所需面辅料或打版制样服务等；生态圈各种资源，如软硬件平台服务，时尚设计大赛或明星代言等宣传推广，达到低成本、批量化孵化明星设计师的目的。

丰富的时尚推广资源。时尚设计体验中心陈列展示衣时尚平台样衣，供时尚买手进行试穿、体验、产品搭配；摄影师对试衣效果进行拍摄，上传至买手推荐专区。公司将定期举办时装周，展示时尚设计平台的设计作品，以推广设计师作品。设计师服务支持中心主要包括面辅料超市线下展示馆、打版制样中心、设计师办公服务、面辅料及生产价格核定服务等模块。

配套相关生活设施，打造一站式时尚家园。为吸引全球优秀的设计师、买手等人才，公司在办公支持上，建设办公区、会议区、交流展示区、设计发布厅等商务区，引入云办公软硬件环境；在生活服务上，建设健身、娱乐、休闲、住宿、食堂等生活区。

公司拥有多年设计师管理经验，平台资源具有强大吸引力。截至2015年末，公司共有逾230位内部设计师，2015年设计款数逾8,200款，拥有强势人才储备和多年设计师管理经验。依托平台优势，公司为外部设计师和设计团队解决推广与变现痛点，广受欢迎，目前签约的设计师达到700~800人。

版权划归公司，收入实现分成，与设计师共创共赢。设计师按季与公司签约，具有相对独立性，短期合同的灵活性顺应时尚设计的快节奏，使公司设计师团队和作品保持持续不断的更新与活力。平台拥有设计样式的版权，产品按吊牌标价销售，销售收入按比例与设计师分成，其中设计师10%。

1.6.可比公司：柏堡龙在供应链整合上更具优势

1.6.1.D2C：潮流风尚设计为一体的设计师集成平台

D2C公司设计师平台销售火爆。首家D2C设计师平台由杭州点创科技有限公司在2011年5月9日创立，并入驻淘宝商城（d2c.tma200万，签约国内设计师超过200名，年营收额超过2亿元。

目前D2C公司主要有三种运营模式。

设计师平台模式。整个运作过程为：设计师将原创产品设计出来后，立刻裁剪成样衣，并且在平台发布限量预售；由消费者直接选购下订单，若达到一定数量后进行规模生产、销售。D2C设计师平台初始将淘宝聚划算作为前端的营销平台。通过这种运营模式，设计师向消费者传达自身设计理念，同时又获得第一时间的市场反馈。而平台通过参与设计师产品销售收入和出售原创设计进行分成变现，同时推出相关衍生收费服务，这是D2C平台的主要收益来源。同时D2C平台可以通过市场手段对设计师进行直接检验与筛选，达到孵化优秀设计师品牌的目的。

社交电商模式。D2C采用社交电商模式进行导流，借助明星、名设计师、网红、买手等名人效应为平台做宣传推广，通过粉丝购买进行变现。其中D2C采用的是间接的名人效应，即借助明星、网红等在不同场合所穿着的服饰来进行引流变现，降低销售费用，同时达到良好的营销效果。

O2O模式。D2C通过线上及线下实体店多元化模式，让消费者能够直接接触到时尚的原创产品。线下通过概念实体店、线下试衣、私人定制等形式，增强客户体验，增加客户黏度，进而提高盈利能力。D2C于2013年8月在北京来福士推出第一家实体店，目前，D2C独立的设计师集成店现已在北京、上海、广州、南京、杭州、哈尔滨等城市开设线下旗舰店和概念店，在全国拥有20家店铺，2015年计划推出30家新店。

1.6.2.韩国ALand：领先潮流的设计师品牌集合点

Aland创立于2006年，是面向广大新秀设计师的多品牌集合店。为大众呈现出丰富多彩的潮流文化，经营商品包括女装、男装、鞋包、配饰、生活用品、文具和美妆等多种类型。目前已在首尔主要城市以及香港开设18家实体店，其中香港有3家。

Aland在韩国家喻户晓，室内装潢设计感十足，其在首尔的某些店铺甚至成为外国游客必去旅游景点之一。以首尔明洞总店为例，该店是Aland最早的一家店，于2006年开业，共有5层（含地下一层）。其中地下一层售卖其自主品牌3.3Field Trip和设计师设计的饰品，一层经营鞋包、配饰和文具等，二层经营女装及配饰鞋包，三层是跳蚤市场，经营二手物品，四层是复古商品区。

Aland目前已拥有超过300个韩国品牌，包括服装品牌和饰品品牌。这些品牌涵盖了低中高不同价位，低价位如自主品牌3.3FieldT配之一；高等价位如LowClassic，价格在2000元人民币上下。这些韩国本土品牌大多在韩国已积累了一定的知名度和客户群，虽为新锐设计师品牌，但已有较多追捧者。

Aland是领先潮流的设计师品牌集合店。Aland本质上还是零售商，但是其优势在于网罗了众多具有设计感的韩国先锐设计师品牌，相当于大型买手店，从而吸引了一批追求时尚的年轻人。不同于中国的是，韩国的设计师品牌发展时间较长，而且加上韩流文化和韩剧明星的助力，Aland基本上涵盖了大部分韩国年轻人群，甚至包括国内很多追赶潮流的年轻人。

1.6.3.柏堡龙更具备供应链整合、设计师孵化优势

D2C的痛点在于时效性弱与成本较高。传统的D2C由于没有规模效应，时效性弱，成本较高，一般大众较难承受。

时效性相对较弱，导致退货率较高。服装设计本身日新月异，快速的反应能力至关重要。线上销售模式中，从下单至服装到达消费者手中，至少有一至两天的物流时间。若是预售模式，时间周期将更长。许多消费者通过终端完成线上交易，但最终却由于服装的颜色、款式、尺码、质量等等信息的不对称而要求退换货，由于D2C 所产生的不确定性带来许多麻烦，使有部分消费者回归至传统购买方式。由于D2C 的时效性明显弱于其它网络销售模式，因此在实际中产生了较高的退货率，这也是D2C 模式中一直较为突出的问题。

供应链整合能力不足，成本高昂导致价格攀升。D2C本身生产服装经验不足，供应链整合能力有一定欠缺，但设计师品牌服饰个性化需求高，规模较小，导致生产成本高。另外，外部引流的成本水涨船高（如参与《女神的新装》），品牌推广等销售成本也导致价格逐渐攀升，长此以往会丧失一批大众客户。

Aland仅是设计师品牌集合店，本质是零售商，并未在前端供应链有所涉及。柏堡龙更具供应链整合、设计师孵化等优势，具备打造快时尚设计师品牌的能力。

“共享经济”模式能提高效率、降低成本。柏堡龙衣时尚平台是基于“共享经济”模式，能充分提高整个时尚设计产业链的设计效率、降低成本，强大的供应链整合能力能够降低成本，使D2C模式能够走向大众市场。

柏堡龙本身即为第三方服装设计公司，具上下游资源。在上游服装原辅料市场、代工企业以及下游服装客户都具有较多资源，这些资源一旦被整个平台上的设计师共享，将大大提升设计师和平台的效率。

柏堡龙本身具备社交电商属性，可以低成本孵化明星设计师、买手达人、网红。其他可比公司目前主要找已经有名气的明星来宣传，成本较高，但柏堡龙有能力自己孵化，不但可以降低成本，还能在社交资源变现中获利。

线下体验店进驻购物中心自带流量，线上网红等导流降低营销成本。公司线下体验店预计有商业地产红利，外加线上网红明星设计师等导流及线下的营销活动降低导流成本，使价格能够更加大众化。

2主业平稳增长，定位产业链高附加值环节

2.1.设计创造价值，定位产业链高附加值环节

服装设计占价值链利润的40%，经济附加值高。服装产业链一般包括设计、生产、营销三大环节，在利润分配结构中设计占40%，营销占50%，而生产只占10%。设计和营销环节直接面对消费者，优秀的产品企划和设计、品牌营销和销售终端可以创造更高的经济附加值，因此处于价值链的优势地位。而生产加工环节的门槛较低，经济附加值相应较低，在价值链中处于低位。

我国服装企业多处于产业价值链低端，设计价值有待挖掘。作为全球第一大服装生产加工国，中国服装业以“中国制造”名扬海外，但服饰的设计水平还远落后于海外先进水平。在中国，服装公司多以代工起家，靠渠道扩张和产品营销发展，设计没有得到重视。直到二十世纪九十年代中后期我国才出现独立的服装设计师，目前尚未出现全国范围的大型服装设计公司。我国服装设计产业处于发展初期，设计价值有待挖掘。

依靠低要素成本优势，中国多数中小服装企业以低毛利率的生产代工为主。中国公司对服装设计投入和积累较少，高附加值的商品企划和设计主要由国外品牌掌控。随着要素成本的不断上涨和东南亚国家的竞争加剧，传统代工模式难以为继，众多企业面临被淘汰或向价值链高端转型的压力。

大型品牌服装企业多重视渠道建设和产品营销，对设计不够重视。在传统卖方市场，消费者较少关注产品设计和款式，产品的竞争主要体现在价格和渠道数量上。提前一年设计出的产品仍然好卖，设计水平的重要性较低，产品同质化现象严重。随着行业转为买方市场，服装消费升级且行业增速下滑，消费者对产品的设计水平更为挑剔，国内粗放式发展的服装企业纷纷遭遇“滑铁卢”。未来服装设计的短板将得到企业重视。

2.2.我国服装设计行业空间广阔

国内服装设计行业空间广阔，利润规模达500亿，竞争格局较为分散。2015年我国服装行业规模以上企业实现营收约2.21万亿，利润总额6.3亿元。按照服装产业价值链4：1：5的利润分配结构，我们估算服装设计环节创造的利润规模约为500亿元。鉴于目前我国服装企业多以生产代工为主，经济附加值较低，我们认为国内服装设计行业实际的利润规模会高于500亿。2015年行业领先服装设计企业柏堡龙实现净利润1.21亿元，业内占比极低，未来增长前景广阔。

目前服装设计行业的参与主体主要分为三类：1）品牌服装企业内部的专业设计师团队，主要服务于本公司；2）“一对一”的服装设计工作室，规模较小，仅能提供单品或单系列的设计概念图、设计样板和样衣等；3）提供规模化专业服装设计的第三方企业，以对外设计服务为基础，能够为品牌企业提供某一品类整季甚至多季的服装设计。、

目前国内服装设计仍以内部设计为主，第三方设计平台尚处于发展初期。过去行业处于卖方市场，企业只要生产出像样的衣服就能够卖出营利，因此我国品牌服装企业更关注产品营销和渠道扩展，并没有重视前端的设计研发工作。尽管如此，多数品牌服装企业的设计还是主要由内部团队完成，其自身研发队伍是中国服装设计行业的主力。相比之下第三方专业服装设计公司数量少、成立晚，规模普遍较小，大部分仍以服装设计工作室为主体，商业化程度较低。因此以专业服装设计公司为代表的外部服装设计行业仍处于发展初级阶段。

2.3.设计创造价值，定位产业链高附加值环节

2.3.1.外部设计较内部设计更有优势

服装设计需求爆发，第三方设计公司有望部分替代内部设计。

一方面，由于我国大多数服装企业将更多资源投入到渠道建设和产品营销，其内部设计团队竞争力不强，未能形成鲜明的产品风格。

另一方面，设计师长期为同一品牌提供设计容易形成惯性思维，同质化现象严重，不利于其设计多样化风格的服装。

当前服装时尚潮流变化日益加快，把握流行趋势的难度加大，除了少数大型品牌服装企业拥有优势设计资源外，内部团队难以提供足够的设计产品。而第三方的设计公司专业性较强，接触品类多，可以提供大量风格多样的款式为服装品牌商的差异化竞争提供支持。

服装产业专业化程度提升，设计服务外包模式开始流行。服装行业时效性强，时尚潮流变化速度快，仅依靠内部设计师难以准确把握流行趋势。因此越来越多的品牌服装企业将设计环节外包给专业服装设计公司，或将对外采购设计服务作为内部业务的补充，如ZARA、GAP、DKNY、PoloRalph Lauren，Benetton等知名品牌除采用自有设计团队外，还会与一些服装设计企业或设计工作室合作，保证其产品风格和流行元素的多样化，国内的服装品牌公司也开始引入外部设计资源。

2.3.2.设计公司较设计工作室有优势

服装设计工作室多采用“一对一”服务方式，在接受特定客户的委托后根据其需求进行设计。1）受制于资金和规模的限制，这些工作室很少与上游供应商合作进行批量生产，因此样衣的制作成本较高，工作室一般仅为客户提供设计方案与图稿，较少提供样衣。2）此外，工作室往往设计师人数较少，难以进行分工协作流水线式提供大批量设计产品，供应链管理能力较差。3）设计师工作强度大、行业流动性高，中小规模企业的人才流失风险更为严重。

专业服装设计公司规模大，设计师资源丰富，更能满足大批量服装设计需求。例如柏堡龙拥有230名设计师进行专业化分工，在潮流信息搜集和分析、面料研发、款式设计、组织生产等方面具有丰富的经验，每年可以设计出约8,000款服装产品，并将其批量生产满足客户需求。因此相比之下专业服装设计公司在规模、设计师水平、软硬件设备、管理能力等方面优势明显，在与设计工作室的竞争中占据上风。

2.4.设计公司较设计工作室有优势

公司2016H1营收平稳增长，Q2业绩增速放缓。1）公司2016H1实现营收3.26亿元（+5.60%），归母净利润6,059.94万元（+0.48%），扣非归母净利润达到6,055.59万元（+0.48%）。公司营收实现平稳上升，主要系研发设计能力提升及设计款式市场销售情况良好。净利润增速缓慢，主要系营业成本上升及销售、管理费用增加影响业绩增速。2）分季度来看，Q1营收1.75亿元（+8.05%），归母净利润3,524.64万元（+11.21%）；Q2营收1.5亿元（+2.87%），归母净利润2,535.3万元（-11.4%）。Q2收入增速放缓一定程度上为周期性需求减少所致，净利润增速同比下滑主要系营业成本（+6%）上升所致。

公司报告期营收上升主要系华南销售大幅上升，华东、西南地区均有所下降。公司业务呈现区域性。华南地区占比约16.1%，上半年销售实现5,262.3万，同比大幅增长228.57%，公司营收增长主要来自华南地区；华东地区占比约83.6%，上半年营收2.73亿元（-6.58%）；西南地区营收55.1万元（-36.86%），占比较小对整体营收影响不大；华北地区为新扩张区域，上半年实现收入13.9万元。

设计收入毛利率下降影响毛利率增幅。盈利水平方面，报告期整体毛利率达到29.58%，较同期微增0.25pct；其中设计收入虽然占比营收的21.1%，但贡献了63.3%的毛利，报告期设计收入毛利率达到88.76%，较同期下降0.55pct；组织生产收入贡献36.7%的毛利，报告期毛利率为13.73%，较同期上升1.04pct。设计收入营业成本上升是影响整体毛利率增幅的主要原因。

公司营业成本上升致2016Q2毛利率下降。公司2016Q1毛利率31.24%，较同期上升2.34pct；Q2毛利率27.69%，较同期下降2.14pct，影响了报告期整体毛利率增幅。Q2毛利率下降主要系营业成本上升所致。

报告期内销售及管理费用上升拖累盈利水平，净利率小幅下滑。公司报告期三费率达7.58%，较同期增长1.79pct，其中销售/管理费用480.9/1,482.73万元，同比增长168.42%/43.36%，分季度来看Q1销售费用达392.91万元（+306.99%），主要系宣传策划费大幅增加所致；管理费用Q1、Q2分别为781.27万元(+56.3%)、701.46万元(+31.25%)，主要系工资费用、中介机构费等增加所致。费用上升拖累盈利水平，报告期净利率达18.59%，较同期下滑0.95pct。

3盈利预测与估值

维持“增持”评级，目标价50.2元。中报业绩略低于预期，下调2016-18 预测EPS至0.62/0.93/1.12（原值0.74/1.02/1.27），鉴于公司作为市场唯一服装设计平台具有稀缺性且以及设计师平台有共享经济及社交电商属性，给予2017年54倍PE，目标价50.2元。

4风险提示

服装订单需求低迷。宏观经济增长放缓，下游服装需求可能不振，进而影响公司订单情况。

时尚设计生态圈项目进展不达预期等。由于公司以前未进入互联网设计平台领域，可能存在人才、技术约束导致项目进展不达预期的风险。

国泰君安纺织服装团队

吕明     首席研究员

姚咏絮研究员

郭彬      研究员

于健       研究员 15821682853