lucy1668 2024年02月11日 星期日 下午 14:06
声明：本篇文章大量借鉴@栅格思维《估值第2篇》《估值第3篇》中的内容。如果您感兴趣，强烈建议您阅读原文。原作者的估值系列文章共有6篇，强烈推荐学习。
市盈率的驱动因素
一般来说，对于长期稳健长寿的企业，此类优秀企业多数以把净利润近似视为自由现金流，由估值第1篇：自由现金流量折现法可得到一个公式：P=EPS/（R-g)，
P=公司股票价值EPS=下一年预期的每股收益R=股权投资的要求回报率（贴现率）g=每股收益的增长率(永久性）因此，我们可以看到市盈率指标最主要由贴现率R和增长率g这两个参数驱动。通常可以采用10%的固定贴现率去计算优秀稳健公司的内在价值，并直接把贴现率视为目标回报率，g的取值是0%-6%之间。按常识，我们有理由相信不少行业的永续增长率g可与实际GDP增速（根据美国长期数据：GDP的长期增长率接近3%）保持一致，毕竟产品价格水涨船高嘛，换个角度，如果一家公司的产品提价速度都不能跟上GDP，那这种公司质地可能也一般。不同行业估值的合理PE如何确定？当我们把贴现率r取固定值10%时，根据PE=P/EPS=1/（r-g)当g=0时，合理PE=10；当g=1%时，合理PE=11.1；当g=2%时，合理PE=12.5；当g=3%时，合理PE=14.2；当g=4%时，合理PE=16.6；当g=5%时，合理PE=20；当g=6%时，合理PE=25；按上述公式计算时，会发现市盈率主要跟我们假设的永续增长率g有关。按长期回报率为10%计算，医药行业的g乐观取到6%，对应25PE的买入价，医药行业的合理市盈率在20-30之间；食品饮料行业的g乐观取到5%，对应20PE的买入价，食品饮料行业的合理市盈率在15-20之间；水电行业的g可以取到1%，对应11PE的买入价，水电行业的市盈率在8-15之间。这里大家可以看明白，不同行业的估值不同，表面看是由其眼前增速决定，本质是由其永续增速决定的。关于g的深入理解，在《公司金融》讲股利政策“一鸟在手”的时候，它认为当公司按照持续增长率g成长时，每股的股利也按照g成长，实际上是将公司盈利增长率视为股利增长率的近似。消费品公司为何会有溢价？表面看是抗通胀，逆周期,转嫁成本和提价的能力相对比工业用品强，有定价权，重复消费频率高；本质是其行业的永续增长率高。我们这里估算的目标，主要是计算一家优质公司的长期合理PE，它的关键在于对行业长期增速的理解和企业长期品质的洞察后，然后对g进行的估算。需要注意的是，永续增长率设为5%的要求必然优秀行业的极品公司，对于g的取值一定要警惕盲目乐观。到这里我们会发现自己面临了一个问题，每家企业不同阶段的增速是不同的，直接用一个永继增长率g来贴现太不靠谱。尤其对于近几年高增速的公司，用此方法估值会偏差很大。但是，忽视眼前的高速增长直接采用偏低永继增速来折现，也是一种增加安全边际的艺术处理。同时，我们确实需要打折或忽略成长来估值，因为我们不靠谱地假设了企业永生且保持永久的赚钱与回报股东的能力。例如我们假设贵州茅台的永继增长速度为5%，则合理买入PE为20倍。要完全解决不同阶段增速不同的问题，只能根据估值第1篇：自由现金流量折现法进行分段估值。幸运的是，如果你选择投行业板块，使用行业整体永续增长率可靠性比套用在单个企业上高得多，毕竟企业会消亡但行业不会，比如确信消费行业能保持5%的永续增长率，你追求10%的目标收益率，则消费行业对你来说合理估值就是20倍。
价值毁灭！
PE=10表示10年收回成本吗？
有前提条件！根据估值第2篇：投资的长期回报来源中所写，股权长期回报率≈买入时的股息率+长期利润增长率。对于以10PE买入的0成长企业，必须100%分红，你才能获得10%的收益率，即10年回本。如果你悲催的买到一个0成长且0分红的企业，那不好意思，你不会获得任何回报！你没看错，你不会获得任何回报！企业赚的钱全部都被挥霍掉了，管理层的日子过得潇洒，但作为股东的你只能在风中凌乱。这也就是为什么要求低增长的企业必须高分红！
假设企业有成长，PE=10，每年利润的40%用于分红，那企业也必须取得年利润6%的增速，才能保证你10年回本。当然，企业可能还在10年中不断积累现金，这只能表明为催动6%的利润增速，实际并不需要年利润的60%这么多资金，剩余的资金被公司储蓄起来了。
短期回报率测算
以下为@栅格思维，分享的自己测算3-5年回报率的方法，直接摘抄过来：我们都会死去。所以基于永继经营假设计算的回报率往往缺乏实际指导意义。我个人在实践中更喜欢使用中长期投资回报公式测算未来3-10年的投资回报率。对于自己深刻理解的公司，未来3-10年的利润其实是可以估算的，时间太短反而不好预测。我们也可以可以使用未来三年预测的净利润年复合增速（目前是16年，可以用18年预测总利润/15年总利润，然后通过复利表确定复合增速，注意剔除融资和股权激励的摊薄效应）。使用这个指标，同样要先将企业的质地做层层筛选，在确保剩下企业中每家企业的质地都没问题的情况下，才能去预测未来三年的净利润。我个人不会去自己做预测，券商手中有更多的调研资料和行业数据，比自己测算的强太多了。因为市场带有偏见，且遵循主流偏见，所以我采用券商的平均预测值，如果各券商的预测值偏离度过大，那么这样的企业我将直接PASS，偏离度大说明企业未来的业绩不易预测，相反，如果认同度高，那么我会把所有券商的预测值做一个汇总，去掉最高与最低预测值，再用剩下的预测值求平均。我们选择的企业是具备长线价值的，所以估值和使用市盈率就比较方便了。例如许多消费和医药股的市盈率是长期在15PE-30PE的。我们选择企业的具备长期稳健性，所以我们可以进行未来3年或5年回报的评估或预测。市盈率的倒数就是当下收益率，但它并不准确，不能很好确定近3-5年持股收益率。我是拿预测3年后的净利润与预测的合理市盈率倍数预算3年后的企业价值，即未来第3年利润的平均值*预期PE=未来第3年的市值，然后，预期3年回报率=未来市值/当下市值。预期3年回报率在80%以上的自己熟悉的极品公司或是120%以上的优秀公司，都是值得购买的。
PEG指标
PEG指标是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG指标是著名基金经理彼得·林奇提出的一个股票估值指标，是在PE（市盈率）估值的基础上发展起来的，它弥补了PE对企业动态成长性估计的不足，PEG告诉投资者，在同行业的公司中，在市盈率一样的前提下优先选择那些增长速度高的公司，或者在同样的增长速度下选择市盈率较低的公司。PEG，是用公司的市盈率除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。市盈率仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来。比如一只股票当前的市盈率为30倍，传统市盈率的角度来看可能并不便宜，但如果其未来5年的预期每股收益复合增长率为30%，那么这只股票的PEG就是1，可能是物有所值。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果PEG大于2，说明公司的利润增长跟不上估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重高估。如果PEG小于0.5，说明公司的利润增长远好于估值的预期，则这只股票的价值就可能被严重低估。PEG也可以理解为在15%-30%的增速下，企业的20-30倍高PE在3年时间就可以降低到10-13倍的相对安全区域。当然，周期股和垃圾股另说啊。所以，优质成长股选用此指标才更有意义。如果一家公司的市盈率高达30倍，则要维持PEG=1的合理估值，需要它维持30%的复合增速，但要维持30%的符合增速又需要近30%的ROE水平，因为一家ROE=30%的公司，在最理想的情况下是将所有利润重新投入到原来ROE=30%的生意里，这是在没有外来资本催动下利润增速的极限={EPS(1+30%)-EPS}/EPS=30%，你不应该指望一家ROE=15%的公司，在没有外来资本催动下取得超过30%的利润增速！
市净率对于捡烟蒂的意义
投资时，把PB看做企业拥有的净价值往往会高估其价值，毕竟清算时许多厂房设备一文不值，清算价值往往远低于账面价值。但我们换个角度，把PB看成企业的投入成本，即使费用资本化了，它也代表企业的投入。世界上很难有一本万利的买卖，根据常识，一般来说投入成本越大，获得的利润理应更多，或者说这种可能性应该更大。
从搭伙做生意的角度，当我们以0.5PB的价格买入股票，意味着自己拿出比公司创始人少一半的钱便可以拥有跟他同样的生意。若公司只是暂时处于困境，这往往是一笔好买卖。
如果存在市净率小于1的股票，即便该公司盈利能力较差，但是存在着账面价值和重置价值作为支撑，很有可能是投资机会。
市净率的一个重要驱动因素是净资产收益率，因此，那些跌破1倍市净率的股票很可能是因为净资产收益率非常低，公司的盈利价值本身就很低，所以只配享有很低的市净率。投资者投资这类型的公司除非看到净资产收益率提升的可能，或者是资产价值释放的可能，以及分配较高的现金股利的可能，否则就真的是花了低价钱买的烂货。ROE
净资产收益率（ROE）=销售净利率(NPM)×资产周转率(AU)×权益乘数(EM)分别对应茅台模式、沃尔玛模式、银行模式。
要将ROE维持在一定水平，只有一个途径：留存资本至少取得跟原ROE一样的回报水平。否则不可能阻止ROE下滑，因此那些不注重股东回报的行为都会在ROE这个“照妖镜”中显出原形。但也要注意，不能仅仅因为公司ROE在下降就断定管理层在“瞎搞”，投资回报率高的生意本来就是稀缺资源，你不应该幻想喜诗糖果不断扩张还能维持原有ROE水平，公司在发展过程中将资本投入到回报率稍低的生意中，对股东也是有利的，但前提一定是该生意的回报率至少要达到让人满意的程度。巴菲特说股票就是披着股票外衣的债券，如果把股票看作是“特殊债券”，那么ROE就是这种债券的票面利率。净资产是本金，ROE是利率。正常情况下，高ROE对应高PB、出现溢价，反之出现折价，没道理利率高的债券卖的便宜。如有这种情况，可能是市场对未来看法有分歧，认为高收益不能延续。
ROE是我认为股票投资中最重要的指标，没有“之一”。然而此处篇幅很少，是因为关于ROE我已经思考过很多，巴菲特在不同场合反复提及ROE，他每提一次我就会思考一次，不久前写的神奇公式的本土化算是自封的现阶段对ROE思考的“集大成者”，此处就不再重复。
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