前言

2018年以来，在结构性去杠杆、融资渠道不断收紧的大背景下，国内城投类信用风波频出。从2018年1月吉林森工打破永续债赎回惯例到天津市政开发资管计划的延期兑付，再到前不久六师国资超短融资券的技术性违约，每一起信用事件过后总能引起债券市场对于城投债违约风险的深入讨论，而所谓的城投信仰也在一次次的信用风波中被不断削弱。

本文结合目前政府隐性债务不断显性化的政策背景，针对纯城投公司与产业类城投公司的自身特点，分别对两类城投主体债务违约的可能性进行讨论，通过简单的模型分析与数据处理，来探究各类城投债的违约逻辑与可能性的大小。

纲要

一、纯城投公司债务违约可能性分析

二、产业类城投公司债务违约可能性分析

三、小结

四、对于政府融资平台未来转型的几点思考

一、纯城投公司债务违约可能性分析

（一）纯城投公司自身特点

本文依据城投公司的行政级别、业务特点、股权结构等因素将城投公司分为两类：一类为市场化经营业务尚未完善、自身造血功能相对较弱的纯城投公司，另一类则为通过开展各种实体产业活动具有较强造血功能的产业类城投公司。

相较于产业类城投公司，纯城投公司往往呈现如下特点：

1、从行政级别看，纯城投公司一般由行政级别较低的区县级政府出资组建，区域内各家城投公司的关联性较强，可以随时进行资金拆解以满足流动性管理的需要；

2、从收入来源看，纯城投公司的主营业务收入绝大部分来源于工程代建收入与土地开发收入，自身造血功能较弱，对财政补贴依赖性较强，市场化机制尚不完善；

3、从股权结构看，纯城投公司往往不存在控股子公司，多为单体公司。即使存在控股子公司的组织形式，其母公司对下属子公司不拥有行政管理权，仅表现为财务报表口径的合并。

（二）量化指标的选取

就该类纯城投公司而言，其可用于偿付外部到期债务的现金流取决于开展各类工程代建、土地整理开发出让收入所产生的经营性现金流、财政补贴等政府性收入以及滚动融资所新增的筹资性现金流。

为了可以量化纯城投公司债务偿付能力的大小，本文将上述三类现金流入分别定义为三类指标:自身经营业务的造血能力、当地政府的财政支持能力以及再融资能力，同时选取相应的财务数据与财政数据对上述三个指标进行解释：

1、造血能力：选取城投公司历史年度经营活动净现金流平均值来预测下一年度经营活动净现金流，并以该数据解释城投公司自身的造血能力；（此时选取经营活动净现金流指标已考虑了城投公司开展工程施工等业务涉及的经营活动现金流出）

2、再融资能力：选取城投公司截至报告期末账面的货币资金、可供出售金融资产以及尚未使用的银行授信额度来解释城投公司目前的再融资能力；

3、财政支持能力：选取城投公司历史年度财政补贴平均值来预测下一年度可获得的财政补贴水平，并以该数值解释城投公司的财政支持能力；

对于纯城投公司下一年度的债务偿还压力，本文选用发行人最近一期报告期末流动性负债相关科目的账面价值进行体现，具体如下：

4、债务偿付压力：一年内到期的非流动负债、应付利息、短期借款、应付票据等流动性金融负债合计数；

纯城投公司现金流往来模型示意图

（三）模型的假设条件

在进行量化分析前，笔者结合纯城投公司自身的特点，对该模型提出了如下的前提假设：

1、区县级区域内的纯城投公司相互之间关联性较强，可以随时进行资金拆解以满足城投公司流动性管理的需要；

2、由于担保代偿事件具有不确定性，因此不考虑城投公司履行担保代偿行为造成的现金流支出；

3、为防止债务违约，外部债务本息的偿还义务优先于同期应付账款与其他应付款等经营性负债的偿付义务；

4、考虑到现阶段地方政府隐性债务显性化的要求，假设城投公司未来年度不再新增信托贷款、融资租赁款、发行债券等外部融资，仅保持现有债务规模；

基于上述假设，针对纯城投公司债务违约风险分析的对象从个别城投主体扩展至特定区县行政区域内的所有城投公司。也就是说，考虑到特定区县区域内的各家城投公司可以相互进行资金拆借来偿付即将到期的债务，仅对单独一家纯城投公司进行债务违约风险分析是片面的，需要对整个区县级范围内所有城投公司的偿债风险进行通盘考虑。

（四）案例的实证分析

笔者从2018年度城投债主体信用评级下调的区县级城投公司中随机选取一家城投公司A作为本次实证分析的对象。（为了不对该分析对象造成影响，本文仅以城投公司A表示该家城投公司，相关数据通过万德数据库与当地政府网站获取）

该家城投公司A于2016年发行一般企业债15亿元，债券期限8年期，发行时主体评级与债项评级均为AA，评级机构为联合资信。2018年，联合资信将该城投公司A的主体信用评级由AA降为AA-，根据联合资信跟踪评级报告披露的信息，该主体评级下调原因包括：

（1）公司收入规模大幅下降，期间费用大幅增加，利润总额对政府补助的依赖性强，公司整体盈利能力弱；

（2）公司无在建及拟建的基础设施建设项目，基建业务持续性差，土地开发整理业务收入不稳定；

（3）募投项目未按前期预测实现收入，且公司现金类资产有限，收入持续性存疑，依靠自身偿付2019年应付本金压力较大等等；

通过万德数据库查阅，该区除了城投公司A之外，还有一家城投公司B于2015年发行一般企业债券8亿元，债券期限7年期，除上述两家城投公司外，该区不存在其他主体通过资本市场开展直接债务融资。

上述两家城投公司业务收入90%以上来源于工程代建收入与土地业务收入，并且均为单体公司，不存在经营实体业务的控股子公司，符合纯城投公司的特点。

笔者通过万德终端对分别对城投公司A与城投公司B的相关数据进行了获取与处理，其造血能力、再融资能力与财政支持能力的合计数代表了城投公司下一年度的现金流入，而债务偿付压力的合计数代表了城投公司下一年度现金流出，各项数据处理结果如下表：

指标

相关数据

城投公司A

城投公司B

合计

（一）

造血能力

2017年经营活动净流量

-53,698.66

-14,275.12

-67,973.78

2016年经营活动净流量

-62,127.52

52,563.50

-9,564.02

2015年经营活动净流量

4,115.12

-103,839.95

-99,724.83

合计

-111,711.06

-65,551.57

-177,262.63

平均值

–37,237.02

-21,850.52

-59,087.54

（二）

再融资能力

2017年末货币资金

5,869.08

39,720.22

45,589.30

2017年末可供出售金融资产等可变现资产

–

–

2017年末银行授信余额

11,800

–

11,800

合计

57,389.3

（三）

财政支持能力

2015-2017年度平均财政补贴

12,597.28

24,563.40

37,160.68

合计

–

–

37,160.68

(四)

债务偿付压力

2017年末一年内到期的非流动负债

1,000.00

23,602.02

24,602.02

2017年末应付利息

1,785.18

2,798.62

4,583.80

合计

29,.82

（一）+（二）+（三）–（四）

现金流入出差额

6,276.62  

（（一）+（二）+（三））/（四）

现金流出入占比

82.30%

数据来源：城投公司2017年度审计报告与2017年债券年度报告,万德数据库

通过数据处理结果我们可以发现，2018年度，该区域内两家城投公司整体现金流入合计数扣除现金流出合计数的余额为6,276.62万元，现金流出合计数占现金流流入合计数的82.30%。也就是说，2018年，上述两家城投公司在保证工程施工项目支出不减、财政补贴稳定并充分运用现有再融资能力的前提下，可如期偿付下一年度两家城投公司合计须偿付的外部债务，但债务偿付完成后的余额仅为6,276.62万元。如果财政补贴减少或投资项目支出过大，在不进行滚动融资的前提下很有可能有部分债务无法完成兑付。

我们保持现有的假设与2018年度的数据结果，对该区县区域内两家城投公司2019年度的债务压力进行分析：

从现金流入来看，2019年，两家城投公司的工程施工等项目支出保持不变，即2019年经营活动现金流量净额仍为报告期内的平均值-59,087.54万元；两家城投公司不再进行新的外部融资，即2019年度再融资能力创造的现金流为0； 当地财政部门对两家城投公司的财政支持稳定，即2019年度财政补贴仍为37,160.68万元。

从现金流出来看，我们仅考虑两家城投公司须偿付的企业债券的利息及本金。由于一般企业债券的本金偿付开始年度为第三年，因此，由城投公司A于2016年发行的15亿元企业债券，有15%的本金即22,500万元需要于2019年度开始偿付，而城投公司B的企业债券本金8亿元，2019年度须偿付本金的20%，即16,000万元。两只债券的利息支出合计数与2018年度保持相同，即4,583.80万元。2019年，两家城投公司的债券本金与利息偿付合计数为43,083.80万元。

（五）未来城投债偿付的选择

基于上述假设条件，我们得出2019年度该区域内两家城投公司须偿付的债务本息与基建项目净投资合计约6.5亿元。而根据该区政府网站公布的数据，该区2017年度一般公共预算收入109,000万元，在保持财政收入平稳增长的前提下，2019年度两家城投公司债务本息偿付规模与基建项目净投资规模预计占2019年一般公共预算收入的一半以上。

那么，既要保障基础设施与公共服务的投资规模，又要面对未来各年度债券本金集中兑付压力，当地政府及城投公司自身会采取何种措施来保证城投债务按时如期偿付呢？

笔者结合目前已有的城投债务违约案例处置方式、部分区县基建项目投资的实际情况以及最新出台的有关城投公司融资政策进行了如下总结：

1、通过低成本融资渠道增加外部融资

在上述案例中，该区域之所以在2019年度存在较大的偿债压力，其最重要的原因是该模型假设了在控制地方政府隐性债务的前提下，城投公司在未来年度不再进行新的融资，这就使得城投公司本可以通过新增借款来偿付的旧债只能通过其他方式来筹措资金进行偿还。

但是，根据2018年10月31日国务院办公厅印发的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（以下简称《指导意见》），在配套政策措施方面，该《指导意见》指出“将加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求、充分调动民间投资积极性、规范有序推进PPP项目等”。从目前的政策导向来看，对于融资平台，尤其是自身不具备造血功能的纯城投公司，其通过新增外部融资来缓解偿债压力，进而为各地区基建项目提供充足的投资资金将成为增加城投公司资金流动性的首要手段。

此外，在兵团六师国资债券违约的案例中，“17兵团六师SCP001”从8月13日违约至8月15日完成兑付历时仅3天，而完成兑付的方式为在兵团总部的协调下，某国有大行为其提供了偿债资金。这个细节足以说明在面临偿债压力时，城投公司对于当地银行尤其是国有大行的再融资潜力。因此，在新时期下，笔者认为，未来各类城投公司外部融资手段将由以往的非标融资、债券融资等高成本融资逐步过渡到商业银行、政策性银行提供的低成本专项建设资金，以此实现低成本债务对高成本债务的置换，逐步减轻城投公司的债务压力。

2、基建项目“停缓调撤”

在上述模型中，笔者通过经营活动净现金流来体现纯城投公司自身的造血功能，但实际情况是两家城投公司历史年度平均经营活动净流量为-59,087.54万元，这在一定程度上体现了城投公司历史年度对于当地基建项目与土地整理项目的净投资规模，同样这也是城投公司开展债务融资的主要资金用途。而在融资渠道收紧的情况下，各家城投为了不发生债务违约，通过减少当地基建项目的投资规模来保障自身流动性也是防止债务违约的重要手段。

前不久，常德市人大常委会发布了《关于澧县重大基础设施项目建设情况的调研报告》，该报告称“2017年至2018年上半年全县重大基础设施项目计划安排23个，项目总投资200.2亿元，累计完成投资24.21亿元。受政策影响停缓调撤项目3个，分别为澧县城区路网建设项目一期，目前已按要求压缩了6条道路，缩减投资规模12.6亿元；澧县智慧城市建设项目，已列为缓建项目，专项建设基金1.47亿元已收回；澧县人防指挥中心建设项目，目前完成了前期规划需与上级协调后再开工建设；澧县金罗至小渡口公路，目前已停止所有前期工作；未开工项目2个，分别为澹水、涔水流域环境综合整治和澧县火车站升级改造，这两个项目目前正在进行招标和前期对接工作。”

根据澧县基建项目的调研报告，我们可以看出，在区县级城投公司融资能力不断削弱的背景下，首当其冲的不是债务违约而是当地基建项目投资规模的大幅削减，这也是为什么2018年10月31日国务院办公厅印发《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》中特别指出“坚持既不过度依赖投资也不能不要投资”、“加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度、合理保障融资平台公司正常融资需求”。这也足以说明在自身造血功能不强的情况下，区县级城投公司通过大幅度削减项目投资支出将成为未来年度保证外部债务如期偿付的重要手段。

3、市县级政府举借地方政府债券

通过上述两种措施的分析可以看出，在防止城投公司债务违约的前提下，新增外部融资与基建项目投资是相辅相成的，只有在取得新的外部借款的情况下，当地政府及城投公司才有信心按照既定的规划对本地区的基建项目开展投资工作。然而，目前的监管趋势使得造血能力较差的纯城投公司发行债券或非标融资都面临着巨大的困难，而仅仅依靠当地银行提供的“廉价资金”可能无法同时满足基建投资与偿付债务的巨大资金需求，在此种情形下，区县级政府通过举借地方政府债券的方式，可以在外部融资受限的情况下同时满足基建投资的需要与债务偿付的需求。

根据财政部《关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》（以下简称“实施意见”），该实施意见指出“市县级政府确需举借债务的，依照经批准的限额提出本地区当年政府债务举借和使用计划，列入预算调整方案，报本级人大常委会批准，报省级政府备案并由省级政府代为举借。”在实行地方政府债务限额管理的前提下，各区县级政府可根据本地区经济发展的实际情况逐层报经上级政府批准，通过举借一般政府债券的方式，满足当地基建投资等公益性支出的资金需求，这就大大缓解了城投公司运用外部融资同时满足基建投资与偿付前期债务的压力。

尽管考虑到发行地方政府债券要受到地方政府债务限额管理的要求，但是在实施意见中也相应提到了“当经济下行压力大、需要实施积极财政政策时，适当扩大当年新增债务限额；当经济形势好转、需要实施稳健财政政策或适度从紧财政政策时，适当削减当年新增债务限额或在上年债务限额基础上合理调减限额。”由此可见，在地区城投债务集中兑付与基建投资规模下行压力增大的情况下，地方政府债务限额可根据实际情况进行调整，进而通过地方政府债券的形式为地方政府及城投公司补充流动资金。

4、通过调拨本级国库资金对城投债务进行及时偿付

通过上述三种措施的综合运用，基本可以在保障地区基建项目稳定投资的前提下，防止出现债券本金集中兑付时期的信用违约风险。但是，在考虑到各地区基建项目实际投资计划的硬性要求、当地银行授信规模的有限性与审批效率以及同一省内各市县级政府同时举借地方政府债券导致超过地方政府债务限额的极端情况下，城投公司仍存在资金无法及时筹措进而发生债务违约的风险。

为了防止区域城投公司集中兑付风险的发生（很有可能导致系统性风险），各级国库资金的调拨及运用将成为城投债偿付的最后一道防线。根据《预算法》第五十九条“县级以上各级预算必须设立国库；具备条件的乡、民族乡、镇也应当设立国库。中央国库业务由中国人民银行经理，地方国库业务依照国务院的有关规定办理。各级国库库款的支配权属于本级政府财政部门。”

由此可见，各级财政部门对于本地区国库库款的使用存在一定的权利，而在防控系统性风险的总体要求下，各级财政部门通过及时调拨国库资金对城投公司的债务进行偿付，进而避免由债务违约引起的市场恐慌与负面预期也不失为一种关键举措。根据人民银行公布的金融机构信贷收支统计数据，截至2018年9月，金融机构政府存款为343,402.87亿元，相比去年同期增长34,819.35亿元，增幅11.28%，其中财政性存款51,783.27亿元，相比去年同期增长8,440.52亿元，增幅为19.47%。通过政府存款尤其是财政性存款的数据可以一定程度上代表我国目前国库资金的可使用状况，从数据增幅来看，无论是绝对增幅还是相对增幅，2018年三季度数据同比去年都有较大的增长，在经济下行压力较大的情况下，财政存款仍保持较高规模的增长，笔者认为这也是各级政府为防止系统性风险的发生而保留的最后一道防线。

通过上面的阐述，我们可以看出，如果城投公司的债务违约与系统性风险存在极强的关联性的情况下，城投公司自身与地方政府共有四种主要措施可以对目前的隐性债务进行处理，其关系如下图所示：

城投债务偿付措施示意图

（六）对于上述模型的解释与补充

1、首先，尽管在《关于进一步增强企业债券服务实体经济能力严格防范地方债务风险的通知》（发改办财金〔2018〕194号）中要求“应当基于企业财务和项目信息等开展评级工作，不得将申报企业信用与地方政府信用挂钩。”但考虑到部分城投公司的工程施工收入、土地开发收入、项目财政补贴等依旧来源于当地财政收入，其自身现金流的获取能力与当地财政支持密不可分，因此，在进行量化分析时，该模型仍将当地财政收入作为量化违约风险的数据之一；

2、其次，考虑到不同类别城投公司造血功能的不同进而导致的还款选择的差异，上述模型主要适用区县级纯城投公司的分析，并不适用行政级别较高、自身造血功能较强的产业类平台；

3、最后，该模型仅考虑了区县级范围内的城投公司，并没有考虑由地方政府直接控制的地方国有企事业单位。而当地国有企事业单位仍存在一定的造血功能与外部融资能力。在考虑到该情况后，通过政府在各企业之间划拨资金的方式可以进一步减弱未来年度城投公司偿付债务的压力，但由于国有企事业单位自身经营的需要，其对城投公司的资金支持能力相对有限。

二、产业类城投公司债务违约可能性分析

上文基于纯城投公司的自身特点，通过简单的模型与量化处理得到了纯城投公司在未来年度还本付息的压力，接下来，本文将就结合产业类城投公司的特点，谈一谈该如何看待产业类城投的债务违约事件。

（一）产业类城投公司自身特点

首先，产业类城投公司相对于区县级纯城投公司而言，其特点如下：

1、从行政层级看，产业类城投公司多为省级（州级）或市级平台，由省级（州级）国资委或市国资委、财政局为实际控制人，并且由于产业类城投公司多是自主经营、自负盈亏的市场化主体，在同一行政区域内的不同产业类城投公司相互之间关联关系较弱，各家产业类城投公司进行资金拆借以满足流动性管理的可能性较低；

2、从收入来源看，不同于区县级的纯城投公司，产业类城投作为自负盈亏的市场化主体，其收入来源于各类相关产业的下游客户，当地财政补贴收入占其总收入的比例相对较少；

3、从股权结构上来看，产业类城投多为控股平台，旗下控制了多家经营不同业务的子公司，但通过资本市场进行直接债务融资并承担偿付义务的主体多为母公司，而实际业务则在核心子公司。与此同时，母公司往往对核心子公司的实际控制力相对较弱，资金调配受到限制，这就造成了母公司承担了较大的债务偿付压力却不具备实际的造血功能；

针对产业类城投的特点，我们可以将该类企业的现金流往来通过下图表示：

产业类城投公司现金流往来示意图

通过上图，我们可以简单地对集团控股型产业类城投的现金流往来进行如下总结：

1、母公司一般作为产业类城投发行债券等资本市场债务工具的主体；

2、当地财政补贴一般情况下直接拨付给母公司，由母公司再拨付给子公司，但针对子公司的财政补贴一般为专款专用，不得用于偿付债务；

3、在特殊情况下，母子公司之间可以进行资金划转，满足集团内部公司之间流动性管理的需要；

4、产业类城投开展市场化业务可以与非政府部门进行现金流往来；

（二）产业类城投债务信用分析的关键因素

1、母公司对子公司的资金调配权

我们在对产业类城投公司的债务违约可能性进行分析时，除了运用传统的信用分析框架外，一个非常关键的因素就是母公司对于核心子公司的资金调配权限。在母公司自身不开展实际业务且母公司对子公司的资金调配权限较弱的情况下，采用合并报表口径的财务数据对产业类城投进行分析与实际情况会造成差异。

因此，在对产业类城投公司进行债务违约风险分析时，首先需要考虑的是母公司对核心子公司的资金调配能力。如果母公司资金调配能力较强，可以直接选用合并口径的财务数据对产业类城投进行分析，如果母公司对子公司不具备资金调配权，则需要从母公司本身的盈利能力、现金流、偿债能力以及债务履约情况进行考虑。

2、关注自身盈利能力、弱化地区财政水平的影响

目前传统的城投债券信用评级将城投公司的行政级别、地区财政收入等指标作为城投债券信用风险的重要参考因素，评级理念是“行政级别高的好，财政收入高的好”，但是对于产业类城投而言，由于其自身具备较强的造血功能，相较于纯城投公司而言，这就使得其与当地政府的关系较为疏远，从六师国资债务违约的例子可以看出，只有在产业类城投自身发生债务违约无法兑付的情况下，才有可能得到当地政府的重视进而协调当地金融机构对其进行输血。

因此，我们在对产业类城投进行信用分析时，要弱化对当地财政收入等外部因素的考虑，重点关注产业类城投公司自身的盈利能力、偿债能力等指标，将其作为债务违约可能性的重要参考因素。

（三）产业类城投公司信用分析模型

笔者结合产业类城投公司的自身特点以及上述关键因素，对该类城投的信用分析模型进行简单的描述，如下图所示：

产业类城投信用分析模型

首先，对于产业类城投，我们首先应关注其母公司对其子公司资金调配的能力，进而决定其分析的对象。在确定分析对象的情况下，我们可以用传统信用分析中的盈利能力、现金流、偿债能力及债务履约能力对其债务违约风险进行量化。

其次，在该模型中，笔者并没有像纯城投公司那样引入财政支持的影响因素，主要是考虑到产业类城投公司自身具备较强的造血功能，财政补贴相较于其自身的营业收入规模与经营活动现金流规模相对较小，并且对于产业类城投的财政补贴往往是针对特定项目专款专用，无法用财政资金满足流动性管理的需要。

考虑到云南国资、吉森工、津市政、天房等产业类城投等违约案例较多，本文不结合具体的案例进行债务违约分析，仅结合产业类城投的特点提出分析债务违约时应该考虑的主要因素。

三、小结

综上，本文主要结合纯城投公司与产业类城投的自身特点，对不同类别的城投公司建立了相应的信用分析模型，从不同的角度，选取不同的指标对两类不同的城投公司进行信用分析。

就纯城投公司而言，主要是基于当地政府部门可以采取的各项应对措施与区域间城投公司的关联性来分析该区域内债务违约的可能性。而对于产业类城投公司而言，主要是在考虑其自身的造血功能以及母公司对子公司实际控制能力的前提下，从盈利能力、现金流、偿债能力与债务履约能力对单个产业类城投进行信用分析。

四、对于政府融资平台未来转型的几点思考

一方面，目前中国的经济增长方式正在由投资驱动向消费驱动转变，基建投资作为逆周期调节经济增长的重要工具将逐渐被刺激消费的各项举措所取代，而城投公司作为地方政府的融资平台，其针对地方建设的投融资职能也在该背景下不断弱化。

另一方面，伴随着棚改任务的阶段性退出，房地产市场的严格调控，各地房价开始回落，土地拍卖价格下跌，部分地区土地流拍严重，而土地出让收入历来是城投公司重要的还款来源。在土地出让收入无法达到合理预期的情况下，城投公司的外部借款规模也将受到限制。基于此，笔者结合近期出台的一些政策与案例，谈一谈政府融资平台未来转型的几点思考。

（一）地方政府专项债券逐步替代城投公司的融资职能

2017年以来，财政部先后推出了土地储备、项目收益、收费公路以及棚改类地方政府专项债券。该类地方政府专项债的还款来源为纳入政府性基金预算管理的项目收入，其特点基本等同于国家发改委的专项债券与项目收益债券，只是融资主体由融资平台转变为地方政府。

由此可以看出，随着各类地方政府专项债券的出台，城投公司的融资职能将被地方政府逐步取代，在这个过程中，城投公司的隐性债务将变更为地方政府的显性债务，城投公司所承担的地方投融资职能也将收归地方政府统一管理。

（二）由融资主体向增信主体的转变：城投公司的控股集团制

从目前资产证券化市场来看，城投公司凭借其强大的资产规模、较高的主体信用评级以及与政府的紧密关系，已经逐步成为各地区开展资产证券化项目的增信主体。

这其中最典型的案例为云南省城市建设投资集团有限公司。云南省城市建设投资集团有限公司成立于2005年4月，实际控制人为云南省人民政府国有资产监督管理委员会，作为省级政府融资平台，云城投自2013年先后发行公司债、中期票据、PPN及超短融等共计441.60亿元。2015年以来，伴随着国内资产证券化市场的快速发展，云城投凭借其强大主体信用，先后对其子公司或关联方开展的各类资产证券化项目提供了差额支付承诺或担保人等信用支持，合计担保融资规模121.60亿元。

由此可见，伴随着资产证券化市场的快速发展，各地区各类基础资产的不断涌现，城投公司仍可以凭借较强的主体信用为本地区子公司或关联公司开展融资提供信用支持，而在此过程中，城投公司也将逐步转型为控股集团制公司，其集团层面只承担对集团内子公司的担保增信职能，而集团内部的子公司将作为直接开展债务融资的融资主体。

（三）城投债券将成为强主体产业类城投公司的“特权”

2018年7月份以来，国家发改委财金司窗口指导意见指出，“对区县级主体评级为AA及以下的企业债必须设定第三方增信，债项级别必须达到AA+及以上。” AA+级与AA级城投公司的明显区别除了资产规模与行政级别之外，就是其自身开展业务产生现金流的能力，考虑到该原因，笔者看来，该条规定的出台其实将纯城投公司以及造血功能较弱的产业类城投与经营能力强、资产规模大的产业类城投进行了分割，间接中止了造血能力较弱的城投公司通过发行企业债的方式进行融资。财金司的该条规定其实与交易所对于公司债“单50”的发行标准不谋而合，都是为了防止增加地方政府隐性债务，而将具备较强自身造血功能的城投公司作为发行债券的融资主体。

由此可见，在目前的政策形势下，只有主体信用级别高、自身造血功能强并且基本接近市场化经营的产业类城投才可以成为发行各类债券的融资主体。

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