从3月10日在家隔离，已经整整两个月了。北京某债市大佬说上海的朋友们也不发朋友圈抢菜和团购了，不炫耀单位保供物资，甚至也不抱怨了。的确如此。

2021年3月，交易所推出“红橙黄绿”政策，这一政策演化至今，几乎所有区县、部分省份和地级市城投都只能借新还旧，基本不可能通过公司债获取新增融资。

2021年8月，银保监会15号文发布，对涉及隐债的城投公司禁止新增流贷，严格限制非标，城投公司银行和非标融资极大受限。

2022年1月，交易商协会跟进“红橙黄绿”，银行间城投债发行锐减。

加上近一年的房地产调控，土地市场趋冷，城投公司主要资金来源全数被限。

宏观经济方面，2021年海外供应链梗阻，2022年国内疫情再起，上海封城月余，新冠疫情进入了更难熬的第三年。

自2008年以来，中国已经持续了十多年的积极财政政策，尤其是疫情以来，每次重要会议均会重申“积极的财政政策”，但是作为以往拉动基建投资的主力，城投公司最近两年的监管导向与以往完全不同，尤其在城投债方面，迄今未见任何宽松迹象。

为什么？

一、上级财政部门的态度

尽管很多人认为“内债不是债”，所以“城投债务长远看没有风险”，“政府会兜底”，但是上级财政部门一直对地方债务风险充满担忧。

一方面，金融机构一厢情愿的认为所有城投债务都有地方政府信用背书，但是中央财政是坚决不认的，对于地方政府的债务，中央财政明确认可的只有地方政府债券（一般债券和专项债券），这部分是根据《预算法》举借的债务，属于政府的表内债务，基本等同于主权信用；然后是2014年和2018年两次摸底统计确认的地方隐性债务，这部分债务的形成并不合法，但是地方政府确实具有还款责任，因此通过两次摸底确认，对隐性债务规模进行了冻结，对于这部分债务的态度，中央财政一直以来的要求是坚决不能新增，要稳妥化解存量隐性债务，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”，坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”，坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”；最后是城投公司举借的未纳入隐性债务的其他债务，从政策层面城投公司已经不存在政府融资职能，城投举借的其他债务都属于企业债务，中央层面更不可能有任何义务。

基于上述前提，中央财政近年来对于地方债务问题的态度一直是：防范化解地方政府隐性债务风险，牢牢守住不发生系统性风险底线。

为什么隐性债务会有风险，上面不是说了隐性债务也是政府有偿还责任的债务么？是的，但是上面同时也说了，对于隐性债务，中央坚决不救助，必须地方政府自己负责化解，并且也不存在兜底，而从现实情况上讲，任何一级财政都不宽裕，地方又没有印钞权，中央不救助的前提下地方政府化解隐性债务的能力确实是存疑的（最近率先完成隐债清零的广东，也只是在政府债务限额内利用地方政府债券置换掉了隐债，实质上并没有减少广义债务存量，要知道并不是每个地方的政府债务空间（限额减余额）都能覆盖掉隐债），因此必然存在风险。

其次更重要的一点，城投债务近年来飞速增长，该部分债务属于企业债务，不存在政府信用背书，这么大的规模这么高的增速，理论上风险极大。退一步说，即使城投债务具有地方政府的信用背书，地方财政也不存在承担如此体量债务的能力，因此理论上还是风险极大，由于城投既有企业债务，又有政府隐性债务，那么城投的企业债务风险就不可避免的会对隐性债务的安全造成影响，尤其是城投债务风险爆发可能会造成区域金融风险，因此城投债务风险受到上级格外重视。

最近两年债券监管部门对于城投债政策的收紧，也是出于上述原因，首先是坚决杜绝以债券形式新增隐性债务，这是绝对的政策红线，其次是既然中央财政明确不救助，不存在政府表外债务表内化的预期（相关部门多次表态没有这个选项，国际经验也不支持这么做，人民币汇率压力，道德风险等等内部因素也存在极大制约），地方财政就不可能承担城投债务的无限扩张，城投债就有事实上的风险，相关监管部门落实“红橙黄绿”政策的出发点很大一部分应该是防范城投债风险，某几个省份全省都只能借新还旧估计也跟省内国企债券违约处置不利有关。

那么，上述情况近期有所改观么？

显然并没有，那就很难期待上级财政部门对于城投债政策的转变，事实上最近每次有关积极财政政策、超前基建投资的政策或表态，都同时强调了防范债务风险（前几天刚出的县城城镇化政策亦然），规模如果控制不住，何谈防范风险。

二、服务实体经济的压力

如果只是要杜绝新增隐性债务和控制城投债风险，那么目前的“红橙黄绿”政策辅以重点地区特别调控应该有希望达到目标，毕竟货币政策长期宽松的背景下，控制债券供给，保障借新还旧难度还不是很大，但是上级对债券监管部门的期许可能不止于此。

2022年2月22日，中央第六巡视组向中国证监会党委反馈了巡视情况，在此我们引用证券时报的报道：

巡视也发现了一些问题，主要是：坚持和加强党的领导不够有力，…..政治建设有短板，服务实体经济有不足，防控金融风险担当不够，对上市公司违规违法行为日常防范监管不够有力，落实全面深化改革有差距，推进注册制改革的措施不够完善，资本市场法规制度不够完备；…….”

其中”服务实体经济有不足”这一句在当前环境下尤为刺耳，而让人压力更大的是，同一天中央第四巡视组也向中国银保监会党委反馈了巡视情况，提出的主要问题中并没有类似表述。

证监会监管的资本市场主要是权益市场和债券市场，其中权益市场主要是IPO，你要知道最近两年A股IPO中，民营企业数量占比均超过八成，真正的十之八九，巡视组这句话总不至于是在说权益市场吧？

于是

证监会拟于近期推出一系列政策措施，进一步拓宽民营企业债券融资渠道，增强服务民营经济发展质效。中国证券报记者3月27日获悉，沪深交易所积极跟进，将推出一系列举措支持民企债券融资。沪深交易所债券市场将积极服务实体经济。

4月6日，在证监会的指导下，上海证券交易所召开“2022年上交所推进产业债及民营企业债券发行座谈会”…….听取对进一步推动产业债和民营企业债券发行的意见建议，完善产业企业和民营企业债券融资支持机制。

4月29日，深交所召开“完善民企信用支持”专题研讨会…….完善信用支持民企债券融资的经验做法与措施思路，就加大债券市场支持民营企业融资力度提出意见建议。

近期两所相关举措有很多，这里就不一一列举了，支持产业企业尤其是民营企业发债，各种针对性的政策供给都很重要，但是有一个不可忽视的问题就是城投债对产业和民企债券的挤出效应，在当前经济承压，产业国企和民营企业违约频现的环境下，只要城投债有足量供应，不会有多少投资者会买产业债，更别说民企债。

所以如果不继续控制城投债供给，只在民营企业债券融资支持机制上发力，可能很难取得期望的效果。

三、总结

从财政对隐性债务和普通平台债务的政策上看，理论上城投债的风险并未有任何实质性改善，债券监管机构控制债务规模以防范风险的动机不会变化。从金融支持实体经济的大方向看，债券监管机构放开城投债融资的空间几乎不存在。短期内上述两个政策环境如未转向，很难预期城投债监管政策会有实质性放松。

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