ailucy 2023年12月24日 星期日 上午 9:45
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一、城投债发展的历史
（一）1994-2007
所有讲城投债务历史的，都绕不开1994年的分税制。1994年分税制后，地方政府财政大权被中央收缴，综合财力大幅下降。兼之《预算法》约束地方举债，限制了地方政府通过投资拉动经济提升GDP的能力。官员的考核又和GDP息息相关，因此地方就试图通过某种“创新”来绕开监管，这就诞生了城投公司。1998年国开行和芜湖建投走通了打捆贷款模式，其核心就是“城投借款、政府兜底、银行出钱、投资基建”。由于有政府财政兜底，银行可以放心大胆地放贷。1998年后，这个模式开始在各地推广，城投债务主要来自于银行贷款，规模也不算大。这是城投的第一个发展阶段，这个阶段持续到2007年。（二）2008-2009城投债蓬勃发展2008-2009年是城投债的首轮爆发增长时期，其蓬勃发展主要得益于以下两个方面：一是政策层面宽松。银发2号文对满足要求的地方政府设立投融资平台表示支持，财建631号文对地方政府以市场化方式筹集配套资金持支持态度。二是地方政府面临大额资金需求。面对4万亿计划中地方政府需承担的约70%的投资项目，资金匮乏成为一大难题。因此，在基建的大量资金需求与财政收支之间的矛盾下，地方政府发现通过地方融资平台发行城投债筹集项目资金是不错的选择，城投债迎来了首轮爆发式增长。从发行数据来看，二〇〇九年城投债发行量同比增长240%，净融资量同比增长307%。城投债规范发展
该阶段大量政策文件出台，旨在规范城投债发展，防范地方政府性债务风险。例如，2010年6月，国务院发布国发19号文，提出要规范融资平台贷款，禁止地方政府为其提供违规担保，2012年底，财预463号文提出要严厉打击地方政府违法违规举债、将公益性资产注入融资平台、为融资平台提供违规担保等行为，此外，发改委、银监会都加大城投债发债条件，国家审计局对各级地方政府债务开展专门审查，严格把控债务规模防范债务风险，城投债步入初步规范发展时期。
这一时期，虽然各项政策开始制止城投公司发债势头，但阶段性宽松政策不时发生，从而形成城投债规模增速波动变化，而发行量和净融资量仍维持上升的趋势。其中，2012年受经济下行压力影响，政策适度放松，城投债规模攀升，发行量和净融资量增速高达176%和203%。步入2013年，463号文等出台后，监管进一步加码，城投债规模增速断崖式下跌，而规模总量几乎维持不变。2014年后又实现快速增长。可见，该阶段政策力度和调控效果较为有限，未对城投债形成强力遏制效应。
（四）2014-2015城投债发展遇寒冬
2014年下半年开始，国家宏观经济工作以调整经济结构、防范金融风险尤其是地方债务风险为重点，城投债进入空前严监管时代。一系列政策法律文件陆续出台旨在厘清政府与城投企业关系并剥离融资平台的代理人职能。
其中，对城投债发展负面效应最为显著的属国发43号文，该政策明确指出要规范地方政府筹资方式，通过企事业单位发债或者为单位和个人担保都属于违规行为。此外，债券市场也采取措施积极配合，发改委将企业债券发行门槛大幅度提高，交易商协会要求债券主承销商加大城投企业尽职调查力度。
“堵暗道”的债务治理模式如日中天，城投债发行举步维艰。2015年，城投债月度发行规模一路下跌，全年债务发行额及净融资额同比分别下降4%、28%，这是城投债发展史上发行规模首次增长率低于0。
2018年资管新规后，实行穿透式管理，掐断了机构给城投违规输送资金的渠道，各种非标产品大幅下滑。并且，在严监管的氛围中，银行贷款和城投债增幅也受到冲击。
地方显性债务分成两种，一种债务对应没有任何收益的项目，称为一般债，一种债务对应有收益的项目，称为专项债。从政策引导看，是要用专项债取代城投债成为拉动基建投资的主力。
此时，融资平台在维持社会稳定和实现经济逆周期调节方面的作用被重视，宽信号趋势愈发显著。政策层面，76号文和101号文明确要增加对基建板块的支持力度，满足融资平台的筹资需求，国办函40号文表示在保存量的情况下允许金融机构采用借旧换新等方式缓解隐性债务到期压力。债券市场上，交易商协会设立了债券注册发行绿色通道，旨在监测和防范债务偿付风险。宏观政策环境的宽松，助推城投债迎来新一轮增长。
发行量上，2019，城投债存量余额已达8.77万亿元。通过对城投融资历史的梳理，可以进一步将2009年以来城投债的六个发展阶段归纳为三轮松紧不同的政策发展周期：第一周期为2008至2015年，金融危机背景下城投债应运而生，政策面经历宽松—小幅收紧—大幅收紧；
第二周期为2015至2018年，债务风险日益积累引起重视，这一时期重点在于确立城投债发行和管理规则，政策面同样经历宽松—小幅收紧—大幅收紧；第三周期为2018年至今，目前政策面已经历由宽松至收紧。专项债成了基建最重要的抓手。按理来说，专项债应该有对应的项目收益，然而实际情况却大相径庭。经济下滑之下，有收益的项目日益减少，但为了拉动经济，又必须搞基建，必须把专项债的资金投出去。于是专项债成了事实上的一般债，多数专项债根本不可能靠项目收益还本付息。要么卖地还钱，要么借新还旧，专项债走上了和城投债同样的路。二、城投债务的风险在哪里
（一）城投债务的特点和风险的根源
为了拉动经济，城投项目多和基建任务相关，仅有少数城投项目创造收益（比如棚户区改造项目），多数城投项目不创造收益，投向都是公益类的基建项目，比如建公园，亮化工程，等等。公益类基建项目很难产生收益，公园是免费的，市政改造都是没有收益的，安装路灯、马路养护，都没有收益。
不仅如此，很多看似有收益的项目，往往是弄虚作假。2015年前，企业债很多项目都是编的，一个项目在各种不同地方用，发改委也不做实质性调查，也不监管资金后续使用。以某市为例。该市以前靠卖地赚钱，从来没有发过债，后来由于某原因无法卖地，没钱了，想着去发债。由于该市以前没发过债，市里就一家大点的城投，资产又很分散，供水、供电等等都散在其他公司。为了发债，就要整合资产。机构进场后，财政局给了他们一个表，涵盖区里面所有大小项目，财政说，“你们看看，哪些资产够的，就放进去。”机构人员一边看，一边打钩，这个项目5个亿，那个项目3个亿，有些项目名字一看就不错，是能产生收益的，就紧着这些项目打钩。弄完后，机构人员把表单给财政，结果大跌眼镜，财政说这些项目大部分是编的，不能用。机构人员看剩下来的项目，要么是不产生收益的大项目，要么是产生收益的小项目。没办法，就把产生收益的小项目全都弄进来，但是一加，规模不够，评不了AA，发不了债。
由于不创造收益，很多城投只能不断展期或者借新还旧。不光是本金，很多城投利息都还不上。人民大学报告指出，2021年城投债还本付息达到3.6 万亿，借新还旧比率达到85%左右。另据机构统计，“2014-2021年，城投平台经营活动产生的现金流净额/带息债务大于1的，2021年仅0.02%”。也就是说，能完全靠项目自身现金流偿还本息的城投仅0.02%。该机构还统计了城投EBITDA/带息债务，即息税折旧及摊销前利润与有息债务的比值，2021年该比值中位数仅为5%，说明一半的城投，息税折旧摊销前利润还不足债务本息的5%。
大概从几年前开始，城投非标融资出现违约。近年来，部分地方城投非标已经出现点状扩散式违约，网民把这些城投违约的城市称为“网红城投城市”。“东镇江、西遵义、南湘潭、北大连”，是传统的网红城投城市，“柳州、兰州、潍坊、昆明”是新晋的网红城投城市。不仅仅是这些城市，青岛、聊城、天津、成都下辖的简阳和都江堰等等，越来越多的城市开始出现城投债务压力。一旦出现标债违约，市场情绪很可能逆转，如果标债违约也常态化，将给经济带来巨大冲击。
城投债的风险到底高不高
从历史还款数据来看，城投债的违约率并不高，且未发生过实质性违约事件。这主要是因为城投公司通常具有较高的信用评级，还款能力和信誉相对较好。在早期，由于城投债一直能够通过借新还旧的方式来维持运作，并且受到地方政府的支持，所以其融资能力较强，偿债能力也得到了保障。
城投债的风险相对较低，主要原因有以下几点：1.城投公司通常具有较高的信用评级，这意味着其还款能力和信誉相对较好，降低了违约风险。2.城投债的监管和法律约束较为严格，这进一步降低了技术性违约风险。3.城投债市场的发展得到了地方政府的支持和推动，有助于降低城投公司的违约风险。4.城投债市场已经逐渐成熟，投资者对于城投债的投资策略和风险控制措施也更加完善，这有助于降低投资风险。投资城投债有哪些风险1.政策风险：城投债的发行和监管受到相关法律法规的限制和约束，如果政策调整或监管政策变化，可能会对城投债市场产生影响，增加违约风险。2.市场风险：城投债的价格受到市场利率、通货膨胀等因素的影响，如果市场利率上升或通货膨胀加剧，可能会导致城投债价格下跌，投资者可能会遭受损失。3.信用风险：尽管城投公司的信用评级较高，但仍有可能出现违约事件。如果城投公司无法按时偿还债务，投资者可能会遭受损失。4.技术性违约风险：当产品期满时，当地政府平台未能募集资金进行赎回，导致逾期或延迟赎回。然而，对于技术性违约，当地政府平台仍将在一定时间内完成支付，并不会出现实际性违约。总之，对于投资者来说，城投债虽然存在一定的风险，但只要进行充分的研究和分析，并做好风险控制措施，投资城投债也可以获得较好的收益。同时，建议投资者关注市场动态和政策变化，以及加强自身风险意识和风险管理能力。” 这样可以强调城投债的风险不容忽视，但同时也提醒投资者通过充分的研究和分析以及做好风险控制措施，可以实现较好的投资收益。
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